定力與發力

核心觀點：

1.力，在于平衡。經歷一個季度的疫后修復，近期諸多表征經濟冷暖的高頻數據開始趨弱。特別地，以青年失業率和物價為代表的關鍵性指標仍在遠離均衡。與過往不同，當前逆周期調節工具暫無明顯響應。宏觀政策為何如此有定力，何時會發力呢？

2.相較海外主要經濟體，近些年尤其是疫情以來我國的宏觀政策整體較為審慎。現實利率似高于按照傳統經濟增長和通脹擬合的水平，財政也強調“以收定支”的原則。這些或都與高質量發展格局之下，“珍惜正常政策空間”、“跨周期調節”等理念有關。

3.考慮到去年低基數效應，今年我國設定的預期經濟增長目標其實并不高。加之中央明確“不要有大干快上的沖動”，短期內各級政府政策顯著發力的迫切性似乎不強。歷史上，當經濟同比增速還在高位時，即使環比增速下滑，政策往往是具有定力的。

4.展望未來，物價低位徘徊之下，實際利率還將維持相對高位，這將引致經濟環比繼續下行。不排除逆周期政策會隨之預調微調，尤其當地產、城投出現非線性變化時。但更為集中的逆周期政策發力，或要待到經濟同比和環比更為同步趨緩的三季度。

正文：

疫后經濟經歷短暫的自發性修復后，近期消費、地產、開工、貨運等高頻數據呈現環比顯著放緩，產能利用率延續下行。以青年失業率和物價為代表的關鍵性指標更是遠離均衡。與過往不同，逆周期調節工具暫無明顯響應。政策為何如此有定力，何時會發力呢？

圖1. 經濟偏離潛在增速？

來源：WIND，筆者測算

一、 政策如此有定力？

相較海外主要經濟體，近些年尤其是疫情以來我國的宏觀政策整體較為審慎。現實利率似高于按照傳統經濟增長和通脹擬合的水平，財政也強調“以收定支”的原則，或都與高質量發展格局之下，“珍惜正常政策空間”、“跨周期調節”等理念有關。

圖2. 節省未來的政策空間？

來源：WIND，筆者測算

注：擬合利率按疫前回歸擬合。

二、 政策何時會發力？

考慮到去年的低基數，今年5%的經濟增長目標對應的復合增速為4%左右。與2021年有些類似，當年復合增速目標也約為4%，且比較容易得以實現了。加之今年中央明確“不要有大干快上的沖動”，短期內各級政府政策顯著發力的迫切性似乎不強。物價低位徘徊之下，實際利率還將維持相對高位，這將引致未來經濟環比繼續下行。

圖3. 實際利率引領經濟趨緩

來源：WIND，筆者測算

注：環比為PMI，利率經平減指數調整。

歷史上，當經濟同比增速還在高位時，即使環比下滑，政策往往是具有定力的。隨著未來經濟進一步趨緩，不排除逆周期政策會隨之預調微調，尤其當地產、城投出現非線性變化時。但更集中的逆周期政策發力，或要待到經濟同比和環比更為同步趨緩的三季度。

圖4. 政策何時會發力？

來源：WIND，筆者測算

三、基本結論

一是力在于平衡。相較海外，近些年尤其是疫情以來我國宏觀政策整體較為審慎。現實利率似高于按照傳統經濟增長和通脹擬合的水平，財政也強調“以收定支”的原則。這些或都與高質量發展格局之下，“珍惜正常政策空間”、“跨周期調節”等理念有關。

二是考慮到去年低基數效應，今年我國設定的預期經濟增長目標其實并不高。加之中央明確“不要有大干快上的沖動”， 短期內各級政府政策顯著發力的迫切性似乎不強。歷史上，當經濟同比增速還在高位時，即使環比增速下滑，政策往往是具有定力的。

三是展望未來，物價低位徘徊之下，實際利率還將維持相對高位，這將引致經濟環比繼續下行。不排除逆周期政策會隨之預調微調，尤其當地產、城投出現非線性變化時。但更為集中的逆周期政策發力，或要待到經濟同比和環比更為同步趨緩的三季度。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎，遠見杯經濟預測冠軍。著有貨幣經濟“四部曲”。

曹海巍、俞濤、高童： 長江證券研究員。

朱錕、王昶、董可歆：實習研究員。

【近期研究】

1.2023年5月17日

2.2023年5月7日

3.2023年4月26日

4.，2023年2月17日