居民，這次會(huì)加杠桿嗎？

核心觀點(diǎn)：

1.政策頻出，無論是地產(chǎn)還是消費(fèi)，似都希冀于居民加杠桿。但更為現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)是，大疫三年之后居民會(huì)加杠桿嗎？這究竟是居民的能力問題，還是意愿？當(dāng)下地產(chǎn)政策放松能否像過往那般遂如人意？到底是靠地產(chǎn)來拉經(jīng)濟(jì)，還是得靠經(jīng)濟(jì)才能穩(wěn)住地產(chǎn)？

2.直覺上，居民收入決定了其住房等購買力。但反直覺的是，歷史上商品房銷售的回升大都是在居民收入的低迷時(shí)期，當(dāng)期收入并非制約購房的決定性變量。無論是剛性還是改善性需求，都屬于居民的長期行為，其決策取決于對長期利率及預(yù)期收入的判斷。

3.過去一年尤其是疫情結(jié)束后，包括房貸利率在內(nèi)的各類地產(chǎn)政策放松層出不窮，但效果似乎并沒有過往那樣立竿見影，本輪商品房銷售更與居民信心指數(shù)高度關(guān)聯(lián)。過去靠地產(chǎn)政策往往能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，而本輪地產(chǎn)企穩(wěn)更倚賴宏觀經(jīng)濟(jì)尤其微觀主體預(yù)期的改善。

4.展望未來，地產(chǎn)新政之下商品房銷售的同比降幅有望收窄，近期看房熱度超季節(jié)性抬升對此已有預(yù)示。但從今年較為審慎的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)來看，逆周期調(diào)節(jié)政策未必激進(jìn)，加之微觀主體預(yù)期修復(fù)的漸進(jìn)性，居民加杠桿行為及其引致的地產(chǎn)“脈沖”可能較溫和。

正文：

政策頻出，無論是地產(chǎn)還是消費(fèi)，似都希冀于居民加杠桿。但更為現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)是，大疫三年之后居民會(huì)加杠桿嗎？這究竟是居民的能力還是意愿問題？當(dāng)下地產(chǎn)政策放松能否像過往那般遂如人意？到底是靠地產(chǎn)來拉經(jīng)濟(jì)，還是得靠經(jīng)濟(jì)才能穩(wěn)住地產(chǎn)？

一、 誰在主導(dǎo)居民加杠桿？

直覺上，居民收入決定了其住房等購買力。但反直覺的是，歷史上商品房銷售的回升大都是在居民收入的低迷時(shí)期。無論是剛性還是改善性需求，都屬于居民的長期行為，其決策取決于對長期利率及預(yù)期收入的判斷。

圖1. 當(dāng)期收入并非購房的決定性變量

來源：WIND，筆者測算

過往，地產(chǎn)政策放松都會(huì)引致商品房銷售回升。然而去年以來，政策雖持續(xù)放松，但銷售依然趨弱，且與居民信心等非地產(chǎn)政策指標(biāo)高度關(guān)聯(lián)。

圖2. 居民信心更能解釋本輪購房行為

來源：WIND，政府官網(wǎng)，筆者測算

二、 這次居民會(huì)加杠桿嗎？

地產(chǎn)新政以來，居民購房意愿確實(shí)在抬升，看房熱度明顯高于季節(jié)性規(guī)律，“金九銀十”可能值得期待。“認(rèn)房不認(rèn)貸”等政策或需要部分居民“先賣一，后買一”，意味著需求釋放有個(gè)過程。

圖3. 地產(chǎn)短期“脈沖”可期

來源：安居客，貝殼，筆者測算

一般情形下，地產(chǎn)對名義利率反應(yīng)敏感；但若物價(jià)陷入低位時(shí)，實(shí)際利率高企，則會(huì)弱化名義利率下降對地產(chǎn)的拉動(dòng)作用，美、日等都有類似歷史經(jīng)驗(yàn)。過去靠簡單的行業(yè)政策就能拉動(dòng)地產(chǎn)，而本輪可能更倚賴整體宏觀經(jīng)濟(jì)及微觀主體信心的改善。

圖4. 預(yù)期如何改善？

來源：WIND，筆者測算

初步預(yù)計(jì)，房地產(chǎn)政策仍處放松通道，目前放松程度已處歷史上較大水平（僅次于2014-2015年）。房地產(chǎn)銷售、投資當(dāng)月同比降幅有望于三季度開始收窄，全年銷售額、投資累計(jì)同比約為-6%至-8%。

三、 基本結(jié)論

一是政策頻出，無論地產(chǎn)還是消費(fèi)，似都希冀于居民加杠桿。直覺上，居民收入決定了住房等購買力。但反直覺的是，歷史上商品房銷售的回升大都是在居民收入的低迷時(shí)期。無論是剛性還是改善性需求，都取決于居民對于長期的預(yù)期，而不僅僅是短期收入。

二是過去一年尤其疫情結(jié)束后，包括房貸利率在內(nèi)的各類地產(chǎn)政策放松層出不窮，但效果似乎并沒有過往那樣立竿見影，本輪商品房銷售更與居民信心指數(shù)高度關(guān)聯(lián)。過去靠地產(chǎn)政策往往能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，而本輪地產(chǎn)企穩(wěn)更倚賴宏觀經(jīng)濟(jì)尤其微觀主體預(yù)期的改善。

三是展望未來，地產(chǎn)新政之下商品房銷售的同比降幅有望收窄，近期看房熱度超季節(jié)性抬升對此已有預(yù)示。但從今年較為審慎的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)來看，逆周期調(diào)節(jié)政策未必激進(jìn)，加之微觀主體預(yù)期修復(fù)的漸進(jìn)性，居民加杠桿行為及其引致的地產(chǎn)“脈沖”可能較溫和。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，“遠(yuǎn)見杯”經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。著有貨幣經(jīng)濟(jì)“四部曲”。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

陳夢豪、杜張穎：實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

1.2023年9月9日

2.2023年9月6日

2.2023年8月27日

4.2023年8月16日