居民，這次會加杠桿嗎？

核心觀點：

1.政策頻出，無論是地產還是消費，似都希冀于居民加杠桿。但更為現實的挑戰是，大疫三年之后居民會加杠桿嗎？這究竟是居民的能力問題，還是意愿？當下地產政策放松能否像過往那般遂如人意？到底是靠地產來拉經濟，還是得靠經濟才能穩住地產？

2.直覺上，居民收入決定了其住房等購買力。但反直覺的是，歷史上商品房銷售的回升大都是在居民收入的低迷時期，當期收入并非制約購房的決定性變量。無論是剛性還是改善性需求，都屬于居民的長期行為，其決策取決于對長期利率及預期收入的判斷。

3.過去一年尤其是疫情結束后，包括房貸利率在內的各類地產政策放松層出不窮，但效果似乎并沒有過往那樣立竿見影，本輪商品房銷售更與居民信心指數高度關聯。過去靠地產政策往往能拉動經濟，而本輪地產企穩更倚賴宏觀經濟尤其微觀主體預期的改善。

4.展望未來，地產新政之下商品房銷售的同比降幅有望收窄，近期看房熱度超季節性抬升對此已有預示。但從今年較為審慎的經濟增速目標來看，逆周期調節政策未必激進，加之微觀主體預期修復的漸進性，居民加杠桿行為及其引致的地產“脈沖”可能較溫和。

正文：

政策頻出，無論是地產還是消費，似都希冀于居民加杠桿。但更為現實的挑戰是，大疫三年之后居民會加杠桿嗎？這究竟是居民的能力還是意愿問題？當下地產政策放松能否像過往那般遂如人意？到底是靠地產來拉經濟，還是得靠經濟才能穩住地產？

一、 誰在主導居民加杠桿？

直覺上，居民收入決定了其住房等購買力。但反直覺的是，歷史上商品房銷售的回升大都是在居民收入的低迷時期。無論是剛性還是改善性需求，都屬于居民的長期行為，其決策取決于對長期利率及預期收入的判斷。

圖1. 當期收入并非購房的決定性變量

來源：WIND，筆者測算

過往，地產政策放松都會引致商品房銷售回升。然而去年以來，政策雖持續放松，但銷售依然趨弱，且與居民信心等非地產政策指標高度關聯。

圖2. 居民信心更能解釋本輪購房行為

來源：WIND，政府官網，筆者測算

二、 這次居民會加杠桿嗎？

地產新政以來，居民購房意愿確實在抬升，看房熱度明顯高于季節性規律，“金九銀十”可能值得期待。“認房不認貸”等政策或需要部分居民“先賣一，后買一”，意味著需求釋放有個過程。

圖3. 地產短期“脈沖”可期

來源：安居客，貝殼，筆者測算

一般情形下，地產對名義利率反應敏感；但若物價陷入低位時，實際利率高企，則會弱化名義利率下降對地產的拉動作用，美、日等都有類似歷史經驗。過去靠簡單的行業政策就能拉動地產，而本輪可能更倚賴整體宏觀經濟及微觀主體信心的改善。

圖4. 預期如何改善？

來源：WIND，筆者測算

初步預計，房地產政策仍處放松通道，目前放松程度已處歷史上較大水平（僅次于2014-2015年）。房地產銷售、投資當月同比降幅有望于三季度開始收窄，全年銷售額、投資累計同比約為-6%至-8%。

三、 基本結論

一是政策頻出，無論地產還是消費，似都希冀于居民加杠桿。直覺上，居民收入決定了住房等購買力。但反直覺的是，歷史上商品房銷售的回升大都是在居民收入的低迷時期。無論是剛性還是改善性需求，都取決于居民對于長期的預期，而不僅僅是短期收入。

二是過去一年尤其疫情結束后，包括房貸利率在內的各類地產政策放松層出不窮，但效果似乎并沒有過往那樣立竿見影，本輪商品房銷售更與居民信心指數高度關聯。過去靠地產政策往往能拉動經濟，而本輪地產企穩更倚賴宏觀經濟尤其微觀主體預期的改善。

三是展望未來，地產新政之下商品房銷售的同比降幅有望收窄，近期看房熱度超季節性抬升對此已有預示。但從今年較為審慎的經濟增速目標來看，逆周期調節政策未必激進，加之微觀主體預期修復的漸進性，居民加杠桿行為及其引致的地產“脈沖”可能較溫和。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，“遠見杯”經濟預測冠軍。著有貨幣經濟“四部曲”。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

陳夢豪、杜張穎：實習研究員。

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