經(jīng)濟(jì)，新年的模樣

核心觀點(diǎn)：

1. 幾許期待，幾分陌生。細(xì)數(shù)過往，宏觀經(jīng)濟(jì)固然有其自身的周期性規(guī)律，變化往往表現(xiàn)得較為線性而直接。但有時(shí)也會(huì)呈現(xiàn)一些非周期性的特征，軌跡未必是傳統(tǒng)與線性的。兩者相互交織作用，最終形成或高或低的某種均衡，從而勾勒出新年經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)模樣。

2. 來年較高的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，往往預(yù)示著較強(qiáng)的逆周期調(diào)控。然而與過往有些差異的是，近年來宏觀政策似更側(cè)重年度目標(biāo)，季度區(qū)間調(diào)控的意味相對(duì)有些淡化，從而體現(xiàn)出來的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性特征更為明顯，或也折射出來宏微觀層面對(duì)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)感知之間的差異。

3. 與過往歲末年初有所區(qū)別，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的非線性因素增多。特別是隨著房?jī)r(jià)預(yù)期的顯著變化，以土地、房產(chǎn)為抵押品的價(jià)值出現(xiàn)調(diào)整，或?qū)?duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張產(chǎn)生明顯影響。國(guó)別經(jīng)驗(yàn)看，果斷遏制地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向金融等領(lǐng)域擴(kuò)散，關(guān)乎經(jīng)濟(jì)運(yùn)行甚至系統(tǒng)性穩(wěn)定。

4. 展望新年，年初現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)與年度預(yù)期目標(biāo)之間的差距，或?qū)⒓ぐl(fā)逆周期政策發(fā)力。但基于現(xiàn)有觀察，該發(fā)力未必迅速而強(qiáng)烈。經(jīng)濟(jì)與政策間的互動(dòng)或仍有反復(fù)和糾結(jié)過程。當(dāng)然，供需兩端的資金，能否實(shí)質(zhì)性介入地產(chǎn)，對(duì)于微觀主體風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升意義重大。

正文：

宏觀經(jīng)濟(jì)固然有其自身的周期性規(guī)律，變化往往表現(xiàn)得較為線性而直接。但有時(shí)也會(huì)呈現(xiàn)一些非周期性的特征，軌跡未必是傳統(tǒng)與線性的。兩者相互交織作用，最終形成或高或低的某種均衡，從而勾勒出新年經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)模樣。

一、 經(jīng)濟(jì)會(huì)線性回升嗎？

來年較高的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，往往預(yù)示著較強(qiáng)的逆周期調(diào)控。然而與過往有些差異的是，近年來宏觀政策似更側(cè)重年度目標(biāo)，季度區(qū)間調(diào)控的意味相對(duì)有些淡化，從而體現(xiàn)出來的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性特征更為明顯，或也折射出來宏微觀層面對(duì)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)感知之間的差異。

圖1. 區(qū)間調(diào)控，還是年度調(diào)控？

來源：WIND，筆者測(cè)算

注：經(jīng)濟(jì)環(huán)比為制造業(yè)和非制造業(yè)PMI均值；歷史同期為2012-2019年。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭遇價(jià)格低迷后，各國(guó)大都開啟逆周期政策應(yīng)對(duì)。但能否徹底擺脫價(jià)格低迷，則取決于政策托舉的力度能否大于經(jīng)濟(jì)回落的“重力”。貨幣層面來觀察，意味著現(xiàn)實(shí)利率能否有效低于微觀主體的投資回報(bào)率，或者說低于“泰勒規(guī)則”隱含的均衡利率。

圖2. 如何擺脫價(jià)格低迷？

來源：BIS，CEIC，Krippner (2013)，筆者測(cè)算

注：零利率時(shí)政策利率為影子利率；均衡利率按產(chǎn)出缺口和價(jià)格決定的泰勒規(guī)則擬合。

二、 如何克服非線性擾動(dòng)？

與過往歲末年初有所區(qū)別，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的非線性因素增多。特別是隨著房?jī)r(jià)預(yù)期的顯著變化，以土地、房產(chǎn)為抵押品的價(jià)值出現(xiàn)調(diào)整，或?qū)?duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張產(chǎn)生明顯影響。上世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)比重近四分之三，其價(jià)格迅速調(diào)整引致“金融加速器”負(fù)向循環(huán)。

圖3. 地產(chǎn)抵押品價(jià)值下降，掣肘整體信貸擴(kuò)張

來源：WIND，筆者測(cè)算

國(guó)別經(jīng)驗(yàn)看，遏制地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，關(guān)乎經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性穩(wěn)定。當(dāng)年地產(chǎn)開啟調(diào)整后，日本決策層希望“以時(shí)間換空間”等待房?jī)r(jià)及經(jīng)濟(jì)自發(fā)出清。同時(shí)顧慮道德風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)動(dòng)用公共資金救助保持謹(jǐn)慎。受此影響，日本非銀機(jī)構(gòu)先行受損，后續(xù)傳至銀行及實(shí)體經(jīng)濟(jì)全局。

圖4. 遏制地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，為何如此重要？

來源：WIND，日本央行，日經(jīng)新聞，筆者測(cè)算

三、 基本結(jié)論

一是來年較高的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，往往預(yù)示著較強(qiáng)的逆周期調(diào)控。然而與過往有些差異的是，近年來宏觀政策似更側(cè)重年度目標(biāo)，季度區(qū)間調(diào)控的意味相對(duì)有些淡化，從而體現(xiàn)出來的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性特征更為明顯，或也折射出來宏微觀層面對(duì)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)感知之間的差異。

二是與過往歲末年初有所區(qū)別，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的非線性因素增多。特別是隨著房?jī)r(jià)預(yù)期的顯著變化，以土地、房產(chǎn)為抵押品的價(jià)值出現(xiàn)調(diào)整，或?qū)?duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張產(chǎn)生明顯影響。國(guó)別經(jīng)驗(yàn)看，果斷遏制地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向金融等領(lǐng)域擴(kuò)散，關(guān)乎經(jīng)濟(jì)運(yùn)行甚至系統(tǒng)性穩(wěn)定。

三是展望新年，年初現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)與年度預(yù)期目標(biāo)之間的差距，或?qū)⒓ぐl(fā)逆周期政策發(fā)力。但基于現(xiàn)有觀察，該發(fā)力未必迅速而強(qiáng)烈。經(jīng)濟(jì)與政策間的互動(dòng)或仍有反復(fù)和糾結(jié)過程。當(dāng)然，供需兩端的資金，能否實(shí)質(zhì)性介入地產(chǎn)，對(duì)于微觀主體風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升意義重大。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，“遠(yuǎn)見杯”經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。著有貨幣經(jīng)濟(jì)“四部曲”。

高童、俞濤、曹海巍： 長(zhǎng)江證券研究員。

謝穎詩(shī)： 實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

1. 2023年12月17日

2.，2023年12月6日

3.， 2023年11月27日

4.，2023年11月22日