市場低估了什么？

核心觀點：

1.時光若倒流，能否預見現實？關于宏觀數據的預測，過去的一年是市場預測值與真實值之間發生較大偏差的年份，甚至影響著年初和年末截然不同的市場風險偏好。今年面臨著與去年同樣5%左右的預期GDP目標，市場的預測偏誤是否會重現？

2.梳理過去一年的諸多宏觀數據，預測偏差最大的莫過于價格。市場持續低估了CPI和PPI的下行壓力。且每輪低估程度的加大，似都緊隨于前期地產的超預期回落。由此可見，地產對于上下游價格有著不容忽視的系統性影響。各國情形也都類似。

3.過去一年，市場另外的一個“低估”在于政策的定力。本輪經濟環比增速趨緩的過程中，并未出臺強烈的刺激政策，而伴隨的是廣義財政赤字率下降、實際利率抬升等現實情境。這或與低基數下的年度目標能夠實現、區間調控概念有所淡化等有關。

4.展望未來，近期高頻數據所隱含的一季度實際經濟增速或與年度預期目標有些偏離，歷史來看，這會推動二季度開始逆周期政策逐步加力，從而引致名義GDP的階段性趨穩過程。當然，如此推演是建立在穩妥有序處置地產等風險的基礎之上。

正文：

關于宏觀數據的預測，過去的一年是市場預測值與真實值之間發生較大偏差的年份，甚至影響著年初和年末截然不同的市場風險偏好。今年面臨著與去年同樣5%左右的預期GDP目標，市場的預測偏誤是否會重現？

一、低估了價格的下行？

梳理過去一年的諸多宏觀數據，市場預測偏差最大的莫過于價格。市場持續低估了CPI和PPI的下行壓力。例如，對于CPI中關鍵性的豬價，市場過往是通過領先性的產能指標來預測其拐點，但去年該傳統“豬周期”框架有所失靈。

圖1. 實際價格持續低于市場預測值

來源：“遠見杯”調查，WIND，筆者測算

注：價格為CPI與PPI均值。

市場對于物價下行低估程度的加大，似都緊隨于前期地產的超預期回落。可見，地產對上下游價格有著不容忽視的系統性影響。海外主要經濟體在地產回落中也伴隨物價中樞下移。盡管我國去年年初有著居民“超額儲蓄”釋放的預期，但并未直接轉化為對消費價格的支撐。

圖2. 地產走勢對價格預測的影響

來源：“遠見杯”調查，WIND，筆者測算

注：地產成交包括30城新房和13城二手房，較18-19年同期比值。

二、低估了政策的定力？

過去一年，市場另外的一個“低估”在于政策的定力。“不要有大干快上的沖動”之下，并未出臺強烈的刺激政策，而伴隨的是廣義財政赤字率下降、實際利率抬升等現實情境。這也與低基數下的年度目標能夠實現、區間調控概念有所淡化等有關。

圖3. 政策的“定力”與“發力”

來源：WIND，筆者測算

近期高頻數據所隱含的一季度實際經濟增速，或與年度預期目標5%左右有些偏離。歷史來看，這會推動二季度開始逆周期政策逐步加力。考慮去年底以來中央持續超常規加杠桿，或更多抵補土地出讓收入及化債等影響，從而可能引致名義GDP的階段性趨穩過程。

圖4. 當季度GDP偏離年度目標

來源：WIND，筆者測算

注：季度GDP為實際GDP累計同比。

三、基本結論

一是梳理過去一年的諸多宏觀數據，預測偏差最大的莫過于價格。市場持續低估了CPI和PPI的下行壓力。且每輪低估程度的加大，似都緊隨于前期地產的超預期回落。由此可見，地產對于上下游價格有著不容忽視的系統性影響。各國情形也類似。

二是過去一年，市場另外的一個“低估”在于政策的定力。本輪經濟環比增速趨緩的過程中，并未出臺強烈的刺激政策，而伴隨的是廣義財政赤字率下降、實際利率抬升等現實情境。這或與低基數下的年度目標能夠實現、區間調控概念有所淡化等有關。

三是展望未來，近期高頻數據所隱含的一季度實際經濟增速或與年度預期目標有些偏離，歷史來看，這會推動二季度開始逆周期政策逐步加力，從而引致名義GDP的階段性趨穩過程。當然，如此推演是建立在穩妥有序處置地產等風險的基礎之上。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。著有貨幣經濟“四部曲”。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

鄭明城、魏羿暉、楊晴柳：實習研究員。

【近期研究】

1.，2024年2月22日

2.，2024年2月6日

3.，2024年1月28日

4.，2024年1月18日