市場低估了什么？

核心觀點(diǎn)：

1.時光若倒流，能否預(yù)見現(xiàn)實(shí)？關(guān)于宏觀數(shù)據(jù)的預(yù)測，過去的一年是市場預(yù)測值與真實(shí)值之間發(fā)生較大偏差的年份，甚至影響著年初和年末截然不同的市場風(fēng)險偏好。今年面臨著與去年同樣5%左右的預(yù)期GDP目標(biāo)，市場的預(yù)測偏誤是否會重現(xiàn)？

2.梳理過去一年的諸多宏觀數(shù)據(jù)，預(yù)測偏差最大的莫過于價格。市場持續(xù)低估了CPI和PPI的下行壓力。且每輪低估程度的加大，似都緊隨于前期地產(chǎn)的超預(yù)期回落。由此可見，地產(chǎn)對于上下游價格有著不容忽視的系統(tǒng)性影響。各國情形也都類似。

3.過去一年，市場另外的一個“低估”在于政策的定力。本輪經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速趨緩的過程中，并未出臺強(qiáng)烈的刺激政策，而伴隨的是廣義財政赤字率下降、實(shí)際利率抬升等現(xiàn)實(shí)情境。這或與低基數(shù)下的年度目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)、區(qū)間調(diào)控概念有所淡化等有關(guān)。

4.展望未來，近期高頻數(shù)據(jù)所隱含的一季度實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速或與年度預(yù)期目標(biāo)有些偏離，歷史來看，這會推動二季度開始逆周期政策逐步加力，從而引致名義GDP的階段性趨穩(wěn)過程。當(dāng)然，如此推演是建立在穩(wěn)妥有序處置地產(chǎn)等風(fēng)險的基礎(chǔ)之上。

正文：

關(guān)于宏觀數(shù)據(jù)的預(yù)測，過去的一年是市場預(yù)測值與真實(shí)值之間發(fā)生較大偏差的年份，甚至影響著年初和年末截然不同的市場風(fēng)險偏好。今年面臨著與去年同樣5%左右的預(yù)期GDP目標(biāo)，市場的預(yù)測偏誤是否會重現(xiàn)？

一、低估了價格的下行？

梳理過去一年的諸多宏觀數(shù)據(jù)，市場預(yù)測偏差最大的莫過于價格。市場持續(xù)低估了CPI和PPI的下行壓力。例如，對于CPI中關(guān)鍵性的豬價，市場過往是通過領(lǐng)先性的產(chǎn)能指標(biāo)來預(yù)測其拐點(diǎn)，但去年該傳統(tǒng)“豬周期”框架有所失靈。

圖1. 實(shí)際價格持續(xù)低于市場預(yù)測值

來源：“遠(yuǎn)見杯”調(diào)查，WIND，筆者測算

注：價格為CPI與PPI均值。

市場對于物價下行低估程度的加大，似都緊隨于前期地產(chǎn)的超預(yù)期回落。可見，地產(chǎn)對上下游價格有著不容忽視的系統(tǒng)性影響。海外主要經(jīng)濟(jì)體在地產(chǎn)回落中也伴隨物價中樞下移。盡管我國去年年初有著居民“超額儲蓄”釋放的預(yù)期，但并未直接轉(zhuǎn)化為對消費(fèi)價格的支撐。

圖2. 地產(chǎn)走勢對價格預(yù)測的影響

來源：“遠(yuǎn)見杯”調(diào)查，WIND，筆者測算

注：地產(chǎn)成交包括30城新房和13城二手房，較18-19年同期比值。

二、低估了政策的定力？

過去一年，市場另外的一個“低估”在于政策的定力。“不要有大干快上的沖動”之下，并未出臺強(qiáng)烈的刺激政策，而伴隨的是廣義財政赤字率下降、實(shí)際利率抬升等現(xiàn)實(shí)情境。這也與低基數(shù)下的年度目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)、區(qū)間調(diào)控概念有所淡化等有關(guān)。

圖3. 政策的“定力”與“發(fā)力”

來源：WIND，筆者測算

近期高頻數(shù)據(jù)所隱含的一季度實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，或與年度預(yù)期目標(biāo)5%左右有些偏離。歷史來看，這會推動二季度開始逆周期政策逐步加力。考慮去年底以來中央持續(xù)超常規(guī)加杠桿，或更多抵補(bǔ)土地出讓收入及化債等影響，從而可能引致名義GDP的階段性趨穩(wěn)過程。

圖4. 當(dāng)季度GDP偏離年度目標(biāo)

來源：WIND，筆者測算

注：季度GDP為實(shí)際GDP累計同比。

三、基本結(jié)論

一是梳理過去一年的諸多宏觀數(shù)據(jù)，預(yù)測偏差最大的莫過于價格。市場持續(xù)低估了CPI和PPI的下行壓力。且每輪低估程度的加大，似都緊隨于前期地產(chǎn)的超預(yù)期回落。由此可見，地產(chǎn)對于上下游價格有著不容忽視的系統(tǒng)性影響。各國情形也類似。

二是過去一年，市場另外的一個“低估”在于政策的定力。本輪經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速趨緩的過程中，并未出臺強(qiáng)烈的刺激政策，而伴隨的是廣義財政赤字率下降、實(shí)際利率抬升等現(xiàn)實(shí)情境。這或與低基數(shù)下的年度目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)、區(qū)間調(diào)控概念有所淡化等有關(guān)。

三是展望未來，近期高頻數(shù)據(jù)所隱含的一季度實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速或與年度預(yù)期目標(biāo)有些偏離，歷史來看，這會推動二季度開始逆周期政策逐步加力，從而引致名義GDP的階段性趨穩(wěn)過程。當(dāng)然，如此推演是建立在穩(wěn)妥有序處置地產(chǎn)等風(fēng)險的基礎(chǔ)之上。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。著有貨幣經(jīng)濟(jì)“四部曲”。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

鄭明城、魏羿暉、楊晴柳：實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

1.，2024年2月22日

2.，2024年2月6日

3.，2024年1月28日

4.，2024年1月18日