重估經濟，在年中

核心觀點：

1.駐足，是回眸，也為前瞻。年初以來，地產新政、消費品以舊換新、設備更新改造等政策紛至沓來。然而，在外需持續回升的積極條件下，近期諸多高頻數據仍折射出宏觀經濟短期趨緩態勢。預期與現實為何存在如此差異？未來經濟將如何演繹？

2.中央強調“有效落實已經確定的宏觀政策”、“避免前緊后松”，財政或首當其沖。但相比年初預算，無論是政府債券發行節奏，還是消費補貼等實際力度，似都存在明顯的預期差異。與此同時，土地出讓收入收縮態勢的延續仍在顯著影響地方財力。

3.“推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”，已是年初決策邏輯的應有之義。進而，中央也提出“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”。然而，匯率、凈息差等國內外現實因素或許更為糾結，相關政策的實施節奏總體保持較強的定力。

4.展望未來，即使下半年發債進度加快，土地出讓收入的收縮仍使廣義財政支出受限。以舊換新等對消費、投資的實際拉動弱于過往。利率下行有限的情形下，地產調整仍將繼續。實際GDP或將趨緩。鑒于基數效應和成本沖擊，價格降幅有望收窄。

正文：

地產新政、消費品以舊換新、設備更新改造等政策紛至沓來。然而，在外需持續回升的積極條件下，近期諸多高頻數據仍折射出經濟短期趨緩態勢。預期與現實為何存在如此差異？未來經濟將如何演繹？

一、預期與現實：為何差異？

相比過往，上半年發債節奏明顯偏緩，或與年初實際GDP壓力不大，疊加 “真正壓降債務”、“進一步規范財政權力運行”等有關；另一方面，土地出讓收縮掣肘財力。1-4月以土地出讓為主的地方政府性基金收入同比下降9.3%，明顯不及年初預算的0.1%增速。

圖1. 財政的預期差異

來源：WIND，筆者測算

注：指標為累計值。

“推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”，已是年初決策邏輯的應有之義。中央明確提及“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”，然而，相關政策的實施節奏總體保持較強的定力。究其背后，或有外部匯率和國內銀行凈息差等因素糾結。

圖2. 利率兼顧什么？

來源：WIND，筆者測算

注：利率為7天逆回購利率。匯率約束程度為逆周期因子，參看張明等（2020）。

二、未來經濟：如何演繹？

即使下半年發債進度加快，土地出讓收入仍使廣義財政支出受限，或引致實際GDP增速中樞向下重估約0.5個百分點。考慮到發債的時滯，其對年內基建投資、實物工作量的拉動或亦溫和。以舊換新、設備更新對消費、投資的實際拉動預計弱于過往。

圖3. 財政對經濟增速的重估影響

來源：WIND，筆者測算

利率下行有限的情形下，地產調整仍將繼續。實際GDP或將趨緩。鑒于基數效應和成本沖擊，價格降幅有望收窄。但參考歷史經驗，若要實質性擺脫價格的低位區間，往往需要更為積極的逆周期政策。本輪以GDP平減指數為代表的價格負增長持續1年以上，已是1999年以來持續最長的時期，這也增加了未來擺脫價格低位的政策挑戰性。

圖4. 價格如何擺脫低位？

來源：WIND，筆者測算

注：廣義財政支出為占GDP比重。

三、基本結論

一是駐足，是回眸，也為前瞻。中央強調“有效落實已經確定的宏觀政策”、“避免前緊后松”。但相比年初預算，無論是政府發債節奏，還是消費補貼等力度，似都存在明顯的預期差異。與此同時，土地出讓收入收縮態勢的延續仍在顯著影響地方財力。

二是“推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”，已是年初決策邏輯的應有之義。進而，中央也提出“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”。然而，匯率、凈息差等國內外現實因素或許更為糾結，相關政策的實施節奏總體保持較強的定力。

三是展望未來，即使下半年發債進度加快，土地出讓收入的收縮仍使廣義財政支出受限。以舊換新等對消費、投資的實際拉動弱于過往。利率下行有限的情形下，地產調整仍將繼續。實際GDP或趨緩。鑒于基數效應和成本沖擊，下半年價格降幅有望收窄。

風險提示：政策調整超預期。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2024年6月5日

2.，2024年5月23日

3.，2024年5月12日

4.2024年4月28日