舉債與否？

核心觀點(diǎn)：

1.確保當(dāng)下，也是呵護(hù)未來。古今中外，應(yīng)對(duì)價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)為表征的有效需求不足，宏觀政策是有標(biāo)準(zhǔn)答案的。這也是加強(qiáng)逆周期調(diào)控的應(yīng)有之義。然而，與年初預(yù)算相比，無論是發(fā)債進(jìn)度還是財(cái)政支出都明顯趨緩。癥結(jié)在哪？如何改變？

2.盡管存在債務(wù)高低的諸多是非爭(zhēng)議，但不爭(zhēng)的事實(shí)是，當(dāng)微觀主體預(yù)期不足時(shí)，唯有公共部門“逆勢(shì)”發(fā)力才能彌補(bǔ)需求缺口，從而避免陷入負(fù)向反饋循環(huán)。尤其當(dāng)土地出讓收入銳減時(shí)，新增債務(wù)工具對(duì)于維護(hù)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行更為關(guān)鍵。

3.用途來看，近期專項(xiàng)債可新增用于地方化債，這固然有利于防風(fēng)險(xiǎn)，但確也影響穩(wěn)增長(zhǎng)的資金力度。超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，但最終效果取決于在物價(jià)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的情形下，微觀主體選擇購買還是等待。

4.展望未來，財(cái)政有望加快落實(shí)既定的政策。但經(jīng)濟(jì)趨緩的慣性三季度仍在延續(xù)，加之土地出讓收入大幅負(fù)增長(zhǎng)難改，即使開啟債務(wù)增量工具，其規(guī)模和作用時(shí)滯，能多大程度填補(bǔ)當(dāng)前需求缺口仍具挑戰(zhàn)性，亟須貨幣等政策組合來配合。

正文：

應(yīng)對(duì)價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)為表征的有效需求不足，宏觀政策是有標(biāo)準(zhǔn)答案的。這也是加強(qiáng)逆周期調(diào)控的應(yīng)有之義。然而，與年初預(yù)算相比，無論是發(fā)債進(jìn)度還是財(cái)政支出都明顯趨緩。癥結(jié)在哪？如何改變？

一、舉債與否？

盡管存在債務(wù)高低的諸多是非爭(zhēng)議，但不爭(zhēng)的事實(shí)是，當(dāng)微觀主體預(yù)期不足時(shí)，唯有公共部門“逆勢(shì)”發(fā)力才能彌補(bǔ)需求缺口，避免陷入負(fù)向反饋循環(huán)。日本90年代陷入價(jià)格低迷后財(cái)政有所發(fā)力，但后期有所退坡，這也加劇了微觀預(yù)期低迷的時(shí)長(zhǎng)。

圖1. 何謂逆周期發(fā)力？

來源：WIND，筆者測(cè)算

與歷史不同，過去一年多來我國(guó)廣義財(cái)政赤字率跟隨微觀預(yù)期同步回落，逆周期特征不顯著。在土地出讓收入銳減引致地方財(cái)政壓力的同時(shí)，中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付已超中央本級(jí)預(yù)算收入，或也反映出中央財(cái)政壓力。新增債務(wù)工具對(duì)于維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行極為關(guān)鍵。

圖2. 中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付已超其預(yù)算收入

來源：WIND，筆者測(cè)算

注：2024年為財(cái)政預(yù)算數(shù)，其它年份為實(shí)際數(shù)。

二、投向何處？

用途來看，近期專項(xiàng)債可新增用于地方化債，這固然有利于防風(fēng)險(xiǎn)。但在專項(xiàng)債額度有限的情形下，確也會(huì)影響其用于穩(wěn)增長(zhǎng)方面的資金支持力度。

圖3. 專項(xiàng)債如果開始用于化債

來源：WIND，各級(jí)政府公告，筆者測(cè)算

超長(zhǎng)期特別國(guó)債開始投向設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，但效果取決于在物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)的情形下，微觀主體選擇購買還是等待。例如，今年汽車價(jià)格同比降幅約5%，而當(dāng)前購置補(bǔ)貼約占其均價(jià)10%，基于趨勢(shì)外推，未來一年后價(jià)格降幅將高于當(dāng)前補(bǔ)貼，消費(fèi)者未必會(huì)即期購買。

圖4. 價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)環(huán)境下的消費(fèi)決策

來源：WIND，筆者測(cè)算

展望未來，財(cái)政有望加快落實(shí)既定的政策。但經(jīng)濟(jì)趨緩的慣性三季度仍在延續(xù)，加之土地出讓收入大幅負(fù)增長(zhǎng)短期難改，即使開啟債務(wù)增量工具，其規(guī)模和作用時(shí)滯，能多大程度填補(bǔ)當(dāng)前需求缺口仍具挑戰(zhàn)性，亟須貨幣等政策組合來配合。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

高童、俞濤、曹海巍：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2024年8月18日

2.，2024年8月6日

3.，2024年7月28日

4.，2024年7月17日