全球正式開啟寬松周期

文 |清和智本社社長

北京時間9月19日凌晨，美國聯邦儲備委員會宣布，將聯邦基金利率目標區間下調50個基點，降至4.75%-5.00%之間的水平。點陣圖顯示，10位決策者預計，在今年剩下的兩次議息會議中至少每次降息25個基點。同時，美聯儲將今年GDP增速中值小幅下調至2.0%，PCE小幅下調至2.3%，失業率上調至4.4%。

市場表現有些糾結：決議公布后，美三大股指先漲后跌，美元先跌后漲，美債收益率集體收漲，黃金盤中創歷史新高后轉跌。

這是美聯儲近四年來首次降息，標志著全球正式開啟新一輪的寬松周期。不過，美聯儲超預期操作，是否意味著美聯儲看到了市場看不到的“魔鬼”，暗示美國經濟將陷入衰退？全球大類資產價格將怎么走？投資者該如何操作？

本文分析美聯儲決議、大類資產價格走勢和投資策略。

本文邏輯

一、超預期降息

二、周期性走勢

三、投資者策略

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

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超預期降息

簡單復盤近四年美聯儲的貨幣政策：

2020年3月，受全球公共衛生事件沖擊，美國股市接連暴跌熔斷，失業率飆升。美聯儲極速應對，將利率降到零，同時實施無上限量化寬松；聯邦政府調整財政政策，通過紓困法案將2.1萬億美元（占當年GDP的9.8%）現金發放給普通家庭。這一政策組合收得奇效，拯救了市場，美股迅速反彈，需求快速復蘇。

2022年，受流動性泛濫、全球供應鏈危機、世界石油危機等沖擊，美國爆發近40年最嚴重的大通脹。美國家庭把現金補貼迅速轉化為購買力，就業和供給恢復嚴重滯后，工資和物價快速上升，CPI一度超過9%。

美聯儲果斷采取近40年最激進的加息政策，將聯邦基金利率推高至近20年最高水平，并在高位維持了14個月之久。期間，金融市場爆發了硅谷銀行危機，美聯儲采取了結構性操作遏止了危機在區域性銀行市場蔓延。

同時，還出現了內容生成式人工智能浪潮，以英偉達為代表的七巨頭掀起了一輪大牛市，推動美三大股指在高利率周期屢創歷史新高。

從2023年11月開始，金融市場開始押注美國經濟衰退進而迫使美聯儲降息。我在今年年初預測美聯儲將在6月份降息。不過，一季度通脹粘性推遲了降息預期，不少人認為今年美聯儲不再降息。不過，我認為，下半年通脹將持續回落，堅信美聯儲9月份降息。

如今，通脹持續回落，美聯儲順勢降息。但是，關于降息的幅度——25個基點還是50個基點，市場存在分歧，我一直押注25個基點。直到議息會議前兩天，50個基點的降息預期快速占上風。

美國時間周二收盤，芝商所（CME）的工具顯示，期貨市場預計美聯儲本周降息50個基點的概率從一周前的34%上升至63%，降息25個基點的概率從一周前的66%降至37%。根據當時的市場預期，我修正了自己的降息預測，從25個基點上調至50個基點。

通常，美聯儲的決議一般不會偏離臨近的市場預期太多。本次決議聲明顯示，票委中共有11人贊成降息50基點，僅米歇爾·鮑曼一人反對，他支持降25基點，成為2005年來首位投反對票的聯儲理事。盡管出現罕見的反對票，但降息50個基點在美聯儲內部達成了基本共識。

怎么理解降息50個基點？

交易員們在最后時刻押注50個基點，但是當利率決議公布后，市場表現有些不知所措。通常，超預期降息將刺激股票上漲，但這也可能給市場釋放不詳的信號：美聯儲看到了市場沒有的“魔鬼”。

美聯儲的工作是一種風險管理，貨幣政策和預期管理必須在通脹風險與失業風險之間保持平衡。市場與美聯儲之間是相互博弈的關系，交易員們在臨近降息時也給美聯儲施壓。當然，我的理解是，美聯儲本次并非“屈從”而是“順從”市場。作為四年來首次降息便大幅度操作，至少說明美聯儲理事們擔憂失業加劇的風險，并試圖防止美國經濟衰退。

本次議息會議發布的經濟預測顯示，美聯儲將今年美國GDP中值從之前的2.1%下調到2.0%，失業率中指從之前的4.0%上調到4.4%。其中，就業市場的快速降溫可能引起了美聯儲的警惕。

數據顯示，7月份美國失業率上升到4.3%（8月為4.2%），薩姆指數錄得0.49%，接近0.5%警戒線。“薩姆規則”認為，這一指數達到警戒線，將引發衰退擔憂。在美國歷史上，薩姆規則在1960年以來一共9次美國經濟衰退中全都得到了驗證。

盡管4.2%-4.3%之間的失業率依然處于較低水平，但是失業率是一個滯后指標，當失業率快速上升時，說明經濟壓力已經傳遞到縱深領域，即企業迫于營收與成本壓力而被迫裁員。

當然，我認為，盡管當前薩姆指數逼近警戒線，美國經濟依然未進入衰退，降息50個基點反映的是美聯儲對美國經濟走勢的謹慎態度。或許，正如我年初預測的那樣，或許美聯儲應該在6月份降息，而本次50個基點不過是對此前失誤的一種“補償”

在記者會上，美聯儲鮑威爾的預期管理做了“兩手準備”：

他一方面打擊市場的激進情緒，強調下調50個基點不是“新的步伐”。根據最新的點陣圖，在今年剩下的兩次議息會議中至少每次降息25個基點，明年累計降息100個基點。另一方面給市場打氣，堅稱美國經濟沒有衰退跡象，也不認為經濟衰退即將到來，試圖消除50個基點降息所引發的擔憂。

總之，降息50個基點宣告美聯儲開啟新一輪降息，全球正式進入新一輪的寬松周期。

過去短短四年時間，美國經濟和金融市場經歷了大波動、大震蕩，但美聯儲的操作使其平穩著陸。這體現了美聯儲貨幣體系和政策的高效，也體現了美國經濟的韌性。

美聯儲降息后，中國央行降息的外部約束減少，有助于降準降息通道開啟。更何況，當前中國經濟面臨下行壓力，流動性下降，價格持續低迷，貨幣政策需要更加主動，走在市場之前，采取超預期的降息扭轉市場預期，同時財政政策當直接提升居民收入，以保護家庭資產負債表，促進宏觀經濟平衡增長。

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周期性走勢

美聯儲降息后，美元、美債、美股、港股、A股、黃金、原油價格怎么走？

邏輯上不難推演，在其他條件不變的情況下，僅就美聯儲貨幣政策這一因子來說，美元作為全球金融市場的定價貨幣，美聯儲降息促進美元流動性增加，進而推動全球大類資產價格上漲。

實際上，8月5日“黑色星期一”后，金融市場已押注9月降息，早已提前定價。匯率對利率表現敏感，美元指數從7月的106.05下降到當前的101.33；離岸人民幣（美元兌人民幣）從7.31升值至當前的7.06。美三大股指8月份均上漲，其中道瓊斯指數、標普500指數近期再創歷史新高。兩年期美債收益率持續下跌，紐約黃金連續上漲達到2627的歷史高位。

當降息的靴子落地后，早已提前定價的大類資產價格走勢顯得糾結，在利率決議公布后上漲，在鮑威爾記者會打壓預期后回落。

我們重點關注未來資產價格的走勢。

首先需要預測今年和明年美聯儲的利率走勢。

結合最新的點陣圖，我認為，今年11月和12月將連續降息，合計最少50基點，也可能75個基點。明年，考慮到通脹下降速度放緩，假設年底核心PCE降至2%，那么美聯儲可能在8次議息會議中5次降息，每次25個基點，全年累計降息125個基點。換言之，明年年底，聯邦基金利率將降至3.25%左右。

基于以上對降息節奏的判斷，在美聯儲持續降息的周期內，美元將對非美元貨幣走弱。但考慮到歐洲央行、英格蘭銀行、中國央行均處于降息周期，美元指數跌幅不會太大。非美元貨幣上漲，歐元、英鎊小幅上漲，日元將隨著日本央行加息而持續升值。人民幣也將升值，在年底結匯高峰期，可能升破7.0。不過，受中國央行降息、經濟潛在增速下降等影響，中美利差一直會存在，人民幣這輪升值幅度有限，可能呈現先升后貶的走勢。

美債尤其是短期美債對利率、通脹率敏感。根據歷史經驗，1982年以來，美聯儲降息后一年內美債均上漲。在美聯儲降息周期內，美債的融資成本降低，其收益率將下降、價格上漲。

當前美股已處于歷史高位，美聯儲上漲后，美股還將創新高嗎？

自1982年以來，除了這兩次美國經濟衰退（2000年納斯達克泡沫危機、2008年金融危機）的情況下，美聯儲每一輪降息都推動美股在未來一年內上漲。經濟衰退是美股最大的灰犀牛，在這兩次危機中，美聯儲降息都沒能在短期內力挽狂瀾。

根據歷史經驗，在排除經濟衰退這種條件下，美聯儲降息后一年內美股均上漲。其中，1987年“黑色星期一”、2020年股災，這兩次在基本面沒有惡化的條件下，美聯儲實施應急式降息，效果頗為明顯，美股迅速反彈。

所以，判斷美國經濟是否可能衰退（GDP連續兩個季度環比下跌）非常關鍵。根據我對美國家庭和企業的資產負債表狀況以及降息之后的市場流動性預測，美國經濟基本面不會惡化到衰退狀態，美聯儲降息為美國經濟軟著陸鋪墊。

需要關注另外一個因素是今年美國大選。根據歷史經驗，美國大選之前金融市場波動率上升、美股下跌，大選之后一年內，不管是民主黨還是共和黨執政，美股均上漲。這說明資本市場將總統大選僅視為一種風險事件來對待。

綜合以上，今年11月大選塵埃落定，同時經濟基本面沒有惡化，明年美股大概率上漲，其中道瓊斯指數漲幅可能大于納斯達克指數，后者還受AI業績的不確定性影響。

美聯儲、歐洲央行、英格蘭銀行全球三大央行同步降息，通常會推動美股、歐股、港股等全球主要股票市場上漲。港股正在形成一股漲勢，恒生指數將突破20000點，不過其成長性不如美股，勢頭容易被中美之間不確定性的事件打斷。日股可能受日本央行緩慢加息、日元升值的抑制。A股受美聯儲政策影響小，走獨立行情。

黃金價格走勢，受到通脹、地緣政治、美聯儲貨幣政策等多因素影響。通脹下降利空黃金，美聯儲降息利好黃金，這次超預期降息刺激國際金價盤中創歷史新高。未來，黃金價格依然維持高位。

原油價格走勢，受產油國的限產政策、美聯儲貨幣政策、全球經濟需求、化石能源政策等因素影響。通常，美聯儲降息將推動美國需求上升，進而推動油價上漲。但是，這存在一個傳遞過程。預計，到今年年底，原油價格還將走弱，明年伴隨著美國需求回暖才逐步回升。另外，美國大選可能對油價產生影響，民主黨哈里斯執政抑制原油開采更有利于油價上漲，共和黨特朗普執政則采取鼓勵政策更可能抑制油價。

美聯儲降息對中國樓市的影響幾乎可以忽略不計。當前，樓市受房地產政策、宏觀政策、市場流動性、宏觀經濟走勢、市場信心、開發商債務風險等短期因素影響，還受人口形勢、城市化等長期因素限制，外部不構成主要因子。

美聯儲降息將間接利好中國債市。美聯儲降息后，中國央行降準降息和購債的外部約束縮小，這將促進債券價格持續上漲。只是央行比較糾結，不希望債券收益率下滑太快，甚至不惜借國債做空債市。不過，債券收益率下降是大勢。

全球寬松周期來臨，投資者該怎么辦？

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投資者策略

今年以來，市場利率快速下降，大類資產價格收益率持續走低。

10年期國債收益率從去年年底的2.71%降至2.03%，預計很快將破2%。銀行定存利率基本跌破2%，保險預定利率下調至2.5%。基于債券、存單的基金、銀行理財的收益率也持續下降。

近三年，房地產市場全面下滑，投資、融資、銷售和價格跌幅達到30%-60%之間，一線到四線城市的房地產投資回報率轉負。A股穩步下跌，投資者不得不在上證指數上重建攀登三千點的目標。

市場面臨“資產荒”，該如何投資？

經過這些年的市場教育，大部分人風險偏好下降，或急于提前還貸去杠桿，或被房子深套，或慎之又慎。

首先，房地產價格還將持續下降，預計還需要一年以上的時間止跌企穩；待企穩后，大部分城市的房價將延續低迷狀態，只有一線城市、少部分大城市的核心區的優質物業可能緩慢回升。

房地產時代一去不復返，家庭部門需要把房地產的持有比例降至40%以下，可考慮賣出三四線、非核心區、老破小等投資性物業，包括住宅、商鋪、廠房、寫字樓。如果選擇持有，可以租售比（參考國債、定存和房貸利率）來衡量投資價值。

待這輪房價止跌企穩后，房地產的投資邏輯從資產投資（炒房）轉向租售比。房價穩定將推動一部分資金分配到人口流入、租金收益率較高的城市。

其次，利率下降將推動大類資產的收益率將持續下降，投資者需要在利率下行過程中提前鎖定收益率。可以增配國債、保險和定存這三類無風險、低風險資產來鎖定收益率。

其中，債券是迎來牛市，當然，這也反映了市場預期走弱。近兩年，商業銀行購買了八九成的政府新增債券。接下來，央行將親自下場購債。這意味著國債收益率還將進一步下跌，價格將持續上漲。個人投資者缺乏購債的經驗，對此不敏感。事實上，在經濟增速下行周期，家庭購債是對沖風險的主要方式。

在經濟下行、老齡化時代，保險也是對沖風險的重要資產。9月份開始，保險預定利率從3%下調到2.5%，預計明年還將進一步下調。投資者可以通過增持保險的方式提前鎖定收益率。但是，需要注意的是，利率持續下降對保險公司的資產負債表構成很大的沖擊，最好選擇大型保險公司的穩健產品。

第三，當全球開啟新一輪寬松周期時，投資者需要加入全球化資產配置，采取多幣種、多品種、多市場的投資組合和風險對沖。

從2012年底至今，全球市場大部分時間處于寬松周期，全球資產價格普遍大漲，美股歐股日股出現了一輪大牛市。其中，道瓊斯指數翻了3.1倍，標普500翻了3.9倍，納斯達克指數翻了5.8倍。

開放經濟體的投資者普遍參與了這輪全球流動性紅利，金融資產普遍大幅度增長。歐洲、日本、新加坡、中國香港個人投資者可以直接參與，更多是通過金融機構間接參與。例如，日本家庭在泡沫危機之后大幅度減持了不動產，不動產持有比例從40%多下降至20%多，同時大幅度增持了金融資產。在金融資產中，日本家庭持有的現金最多，其次是保險和養老金。日本家庭通過持有保險等金融機構資產，間接分享了這輪全球資產盛宴。

在潛在增速下降時，尤其是遇到房地產下滑、資產荒時，投資者需要抓住新一輪寬松周期，找到一個穩健的經濟體、一個流動性強的市場、一個穩健的貨幣予以對沖。

全球資產配置一定要控制好風險。美債（美國主權債）、美元存單、美元保單（大型保險公司）屬于無風險、低風險資產，可以增加配置。美股、美國房地產、黃金、原油期貨屬于風險資產，謹慎配置。

其中，美股以中期操作為主，不要做短期也不要做長期，以美聯儲降息周期為操作周期，在降息之前進入，下一輪加息之前賣出。

去年11月2日，我發表文章《抄底美國》，之后美股連漲5個月。4月份回調，我指出，回調是買入的好機會。短暫回調后又連漲3個月。8月5日遭遇日股“黑色星期一”，第二日我發表文章《金融過山車：市場發生了什么》，認為美國經濟基本面沒問題，可以繼續持有。之后，美股快速收復失地，漲至降息日。如今，美聯儲已降息，在年底之前，還是進入的機會。

關于全球資產配置，本周六（9月21日）下午，我在深圳華強北匯豐銀行有一個小型的閉門分享會，屆時我會詳細地講解配置策略。有這方面需求的社友，可以抓緊時間找客服報名。

在全球資產配置時，很多人糾結：什么時候換匯？

首先要清楚換匯的目的是什么。如果只是炒匯，重點關注美元兌人民幣的走勢。根據以上推測，人民幣將在年底小幅走強，是換匯的好時機。如果換匯的目的是購買美元資產，重點要關注美元資產價格的走勢。美元匯率與美元資產價格之間存在一定的蹺蹺板關系。美元走弱，美元資產走強，如果等到美元走弱時換匯，美元資產價格已上漲，收益率自然下降。美元強時換匯，盡管損失一些匯率，但美元定存、美元保單、美債的收益率較高，美股價格相對較低。

最后，我想說一聲：“孩子，對不起！”