營銷費碾壓研發費，全球第三的泰德醫藥港股IPO

頂著“全球第三大多肽CRDMO”的光環，乘GLP-1的東風，泰德醫藥通過港交所聆訊，叩響了資本市場的大門。

然而，這家成立僅五年的公司背后，卻是業績過山車、客戶高度集中、研發投入不足、產能擴張遲緩等多重隱憂。從核心子公司“高賣低買”的資本戲碼，到高管合規污點，再到對賭協議倒逼上市的傳聞，泰德醫藥的發展路徑充滿爭議。

在GLP-1等熱門賽道競爭加劇、巨頭們席卷千億市場時，泰德醫藥能否接住這“潑天富貴”？

風口難掩盈利疲態

6月3日，泰德醫藥通過港交所聆訊，擬在香港主板上市。其核心業務圍繞多肽藥物展開，提供覆蓋藥物全生命周期的外包服務，即多肽合約研究、開發和生產服務（CRDMO）。

根據弗若斯特沙利文數據，按銷售收入計，全球多肽類藥物市場規模由2018年的607億美元增長至2023年的895億美元，復合年增長率為8.1%，而隨著GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）等的持續熱銷，這一市場預計將以12.6%的復合年增長率，在2032年突破2612億美元。

在此背景下，泰德醫藥的業績卻顯得并不穩定，且與行業整體的高增長態勢有些背離。招股書顯示，2021年至2023年，公司的收入從2.82億元增至3.51億元，后又跌至3.37億元；同期凈利潤更是從8027.8萬逐步縮水至5398萬元、4890.5萬元，2022年與2023年分別同比下滑32.76%、9.4%。

2024年，泰德醫藥的收入雖反彈至4.42億元，但凈利潤同比僅增長21%至5917.3萬元，仍未恢復到2021年的水平。值得關注的是，從公司首次發布的招股書來看，2024年上半年的凈利潤已達5056.7萬元，而全年凈利潤只有5917.3萬元，這意味著2024年下半年的凈利潤僅有860.6萬元。

這種增長背離源于泰德醫藥自身的結構性病灶。一方面，泰德醫藥在招股書中表示，2023年業績下滑是由于每名客戶平均收入由2022年的52.8萬元，減少至2023年的47.4萬元，客單平均收入下降10.4%，這反映出其議價權出現弱化。

另一方面，泰德醫藥對大客戶的依賴程度較高，客戶訂單的不穩定直接導致了收入和凈利潤的大幅波動。2023年業績下降就源于三名主要客戶由于自身多肽藥物開發資源、計劃及周期的變化而大幅減少服務需求。

而對于2024年上半年的業績反彈，泰德醫藥則表示，主要是一名美國客戶及一名中國客戶的貢獻。其中，美國市場收入1.22億元，同比增長166.03%；中國市場收入為5662.4萬元，同比增長45.53%。

招股書還顯示，來自前五大客戶的收入占比從2021年的36.5%持續攀升至2024年上半年的56.2%。同期，最大客戶收入占比從12.2%躍升至33.7%。這種高度集中的客戶結構以及“大客戶輸血式”增長模式，使泰德醫藥的業績極易受到客戶經營狀況的影響，也暴露出抗風險能力較弱，且與行業整體因創新藥投融資波動導致的需求增長形成鮮明對比。

更值得警惕的是，客戶集中度提升帶來的增長質量存疑。2021年至2024年，泰德醫藥的銷售及營銷開支分別為2004.8萬元、2224.5萬元、2807.1萬元、4249.4萬元。尤其是2024年的營銷費用同比大幅增長51.38%，而同期的凈利潤同比僅增長21%。這是否意味著泰德醫藥可能通過犧牲利潤來換取大客戶訂單，也值得深究。

招股書還顯示，2021年至2024年，泰德醫藥毛利率分別為57.1%、57.3%、53.5%及56.5%；凈利率分別為28.5%、15.4%、14.5%及13.4%。這表明其存在成本控制壓力，以及盈利能力有持續減弱的風險。

公開信息顯示，多肽類藥物是介于大分子蛋白藥物和小分子化學藥物之間的一類特殊藥物，具有工藝路線復雜、研發生產難度大、質量控制與純化分離難度高等特點。為了降低風險，制藥公司通常會將相關工藝開發等流程外包給CRDMO、CDMO等第三方服務供應商。

泰德醫藥的業務包括CRO服務（即多肽NCE發現合成）和CDMO服務（即多肽CMC開發以及商業化生產），主要專注于向客戶提供API（活性藥物成分），而非藥物。在2024年收入結構中，其來自CDMO服務的收入為3.3億元，占比為74.6%；CRO服務收入為1.12億元，占比25.3%。

在技術驅動的行業，泰德醫藥的費用結構有明顯的“重營銷、輕研發”特征，研發開支不僅遠低于銷售及營銷開支、行政開支，且絕對金額低、增長緩慢。2021年至2024年，公司的研發開支分別為1766.7萬元、2102萬元、2314.4萬元及2874.8萬元。其中，2024年的研發開支同比增長24.21%，而銷售及營銷開支、行政開支的增速分別為51.38%、67.7%。這種費用結構，反映出泰德醫藥可能更傾向于通過市場推廣而非技術創新獲取訂單。

研發投入不足的直接后果是產品競爭力薄弱，難以形成技術壁壘。泰德醫藥主要提供多肽API生產服務，而附加值更高的制劑開發、臨床研究等環節涉足較少。

例如，在GLP-1等熱門領域，泰德醫藥主要為客戶提供多肽原料藥中間體，而不是參與藥物全周期開發，可能導致利潤空間被壓縮。長期來看，這種“代工模式”或使公司淪為巨頭的附庸，難以在產業鏈中占據主導地位。招股書顯示，截至最后實際可行日期，泰德醫藥與7名客戶進行了9個NCE GLP-1分子開發項目，開發口服及/或注射GLP-1分子產品。

對賭倒逼上市？

泰德醫藥的發展歷程充滿了波折和爭議。泰德醫藥成立于2020年6月，是國內第一批從事多肽CRDMO企業——中肽生化的母公司，而中肽生化成立于2001年，由泰德醫藥執行董事李湘創辦。

2015年，信邦制藥以20億元收購中肽生化100%股權，評估增值率高達727%，引起了市場極高的關注和討論。然而，2015年至2017年的對賭期剛過，中肽生化便業績“大變臉”。

2018年，中肽生化僅實現凈利潤6031萬元，同比下滑52%。信邦制藥對其計提商譽減值15.37億元，導致當年歸母凈虧損12.97億元，為上市以來首次虧損。2020年，泰德醫藥以7.18億元從信邦制藥收購了中肽生化。這種“高賣低買”的操作，引發了市場對其是否存在利益輸送等問題的質疑。

收購中肽生化后，中肽生化創始人、董事長李湘不再持有泰德醫藥股份，而是僅擔任泰德醫藥執行董事一職。截至最后實際可行日期，徐琪及李湘的胞妹李湘莉為一致行動人，共同控制泰德醫藥已發行股本總額約76.42%的投票權。其中，徐琪擔任泰德醫藥董事長、執行董事兼首席執行官；李湘莉擔任副總裁、執行董事。

此外，徐琪曾涉及一起關聯交易訴訟案。招股書顯示，2010年2月，徐琪與李湘成立了江蘇戴格諾思生物技術有限公司（下稱“戴格諾思生物技術”）。該公司與中肽生化或其全資附屬公司杭州淳泰簽訂了多項技術轉讓或授權協議，并分別支付技術開發費用或許可費用150萬元、460萬元。

2013年4月，徐琪將戴格諾思生物技術的全部股權無償轉讓給了兩名獨立第三方。但2015年、2018年，戴格諾思生物技術提起兩起訴訟，聲稱相關技術并未轉讓給予戴格諾思生物技術，徐琪利用關聯交易侵犯其權益，向徐琪、中肽生化及杭州淳泰分別索賠150萬元、460萬元。

最終，徐琪、中肽生化及杭州淳泰敗訴，并對戴格諾思生物技術進行了賠付。這一事件可能使市場對泰德醫藥的治理結構和高管合規性產生擔憂，進而影響投資者對泰德醫藥的信任度和長期發展。

與此同時，泰德醫藥的上市進程被認為與A輪融資中的對賭協議密切相關。招股書顯示，2021年12月，泰德醫藥獲得4.7億元的A輪融資時，與投資方簽訂了對賭協議，若公司在2026年底未完成上市，則有贖回風險，在本金的基礎上還要另加每年單利8%的利息。

這種對賭協議的存在，使泰德醫藥的上市之路顯得格外迫切。2024年5月31日，泰德醫藥首次遞交港股招股書，緊接著2024年12月6日再次遞表，顯示出強烈的資本訴求。

從市場占有率來看，在全球多肽CRDMO市場高度集中的競爭格局下，泰德醫藥不僅面臨著來自前兩大巨頭的強大競爭壓力，還需應對其他中小競爭對手的夾擊，可謂是“頭部壟斷、尾部纏斗”。

據弗若斯特沙利文數據，按2023年銷售收入計，泰德醫藥是全球第三大專注于多肽的CRDMO，市場份額為1.5%。但前兩大競爭對手的市占率分別高達13.8%和10%，而泰德醫藥與排名第四至第六位的企業市場份額僅相差0.3至0.7個百分點，競爭異常激烈。

從地域分布看，泰德醫藥的收入高度依賴海外市場。2022年至2024年，來自美國的收入占比分別為37.7%、34.1%及55%，是其第一大市場；來自中國內地的收入占比分別為28.9%、22%及21.4%，呈逐年下降趨勢；來自日本的收入占比為15.7%、21.8%與7.1%；來自歐洲的收入占比分別為12.8%、18.6%與11%。

對美國市場的過度依賴，可能使泰德醫藥面臨著地緣政治風險的 “雙刃劍”。一方面，美國市場的需求旺盛為其帶來了可觀的收入；但另一方面，貿易摩擦等因素可能導致美國對中國進口的多肽藥物或相關產品采取貿易限制措施，如加征關稅、設置技術壁壘等，這或將增加其運營成本，降低在美國市場的競爭力。此外，美國國內政策的變化、監管要求的提高等，也可能對泰德醫藥的業務拓展和項目合作產生不利影響。

此次在港交所上市，泰德醫藥表示部分募集資金會用于在美國及中國建設設施以進一步增強服務能力及擴大產能。其位于加利福尼亞州羅克林園區的廠房計劃2025年下半年完成，預計將使年產能增加約100至300千克，同時預計2025年年底前在錢塘園區新增500千克產能。

不過，泰德醫藥的產能規模與國內競爭對手藥康明德、諾泰生物等公司相比，仍存在差距。比如，去年1月，藥明康德完成了在常州和泰興兩個生產基地多肽生產車間產能擴建項目，多肽固相合成反應釜體積增至32000L（約合32噸）；諾泰生物披露，預計2024年底和2025年上半年將完成兩個多肽車間的建設，共增加產能10噸/年。

結語

在巨頭環伺、競爭激烈的全球多肽CRDMO市場，僅占1.5%的市場份額、起伏不定的業績、失衡的客戶結構、研發投入不足以及一段充滿爭議的資本過往和懸頂的對賭協議，或許使港股上市成為泰德醫藥當下的“救命稻草”，而抓住之后能否真正游向彼岸，仍充滿未知。（圖源：泰德醫藥招股書）