達里奧的大周期啟示：美國正走向帝國黃昏（一）

本文來自微信公眾號：微甜養基筆記，作者：巍少

當特朗普與馬斯克撕破臉皮，聯邦與加州之間沖突加劇，人們直觀感受到美國的混亂在加劇，但很少有人想到這些獨立事件的關聯性。事實上，這一切亂象的背后有一個共同的因素在起作用，這個因素便是永恒不變的周期。美國為什么會走到今天這個地步？美國的未來又在何方？達里奧在《原則》一書已經揭示了美國必然的命運。我們將用系列文章來探索驅動這一切背后的周期力量。

世界是如何運轉的？

1944年，44個國家的代表聚集在新罕布什爾州的布雷頓森林，建立了一個將美元與黃金掛鉤的貨幣體系，正式確立了美元作為儲備貨幣主導全球金融的格局。兩次世界大戰使美國取代了英國，成為了迄今為止最富有和最強大的國家，彼時的美國，是意氣風發的新興霸主，但如今的美國，內部對立和沖突不斷，外部面臨東大的挑戰，可以說是內憂外患。

就像生物存在生命周期一樣，歷史也存在明確的周期。歷史的大周期總是在和平與繁榮時期，以及蕭條、革命與戰爭時期反復更替。

人的一生中，重大的繁榮和蕭條周期一生只會出現一次。所以我們很難根據自身經歷預測大周期。但當我們跟隨達里奧的視角，坐上俯瞰歷史的直升機，我們可以通過總結幾代人的歷史發現周期的完整圖景。

自古至今，對大多數人最主要的影響因素是人們如何努力創造、獲取、分配財富和權力。創造、獲取、分配財富的具體形式會發生演變。例如，最初土地是最重要的財富來源，掌握土地的主要是皇室和地主；后面資本成為最重要的財富，掌握者變成了資本家和政治家。但在這些形式背后，最底層的機制基本上沒有改變。

因為人的本性不會變。人類本性不會隨著時間的推移而發生太大的變化。人類本性驅動周期的一個最典型的表現就是導致周期的極端化。人們在一件事情上做得太過，超過了平衡點，而這種過度會導致反向走勢。而國家的興衰就是由群體組成的組織極端化的集中表現。

在典型的國家中，小部分人獲得并控制了大部分財富和權力，之后國家變得過度擴張，陷入困難時期，使最貧困最沒權勢的群體遭受最大的重創，進而引發沖突，釀成革命和內戰。沖突結束后，新的秩序建立，新的周期重新開始。

國家興衰背后的周期之力

具體來看，我們可以將國家的興衰分為三個階段。

首先是上升階段。上升階段是新秩序建立后的繁榮建設時期，在這個階段國家的基本面強勁，各方面都欣欣向榮，包括（1）債務水平低；（2）財富、價值觀和政治差距小；（3）教育和基礎設施良好等。

其次發展到頂部階段。頂部階段以各種形式的過渡狀況為特征，比如高負債，財富價值觀和政治差距大，教育水平和基礎設施不斷下滑，國家內部不同群體之間發生沖突，過度擴張的國家受到新興對手的挑戰，引發國家之間的斗爭等等。

最后則是下跌階段。這個階段充滿了各種斗爭和結構性重組，沖突和變革是這個階段的常態，在這個階段內部和外部新秩序會建立，為下一個新的周期埋下種子。

大周期的具體表現

而大周期又包括了三個重要的子周期，長期債務周期，內部秩序和混亂周期，外部秩序和混亂周期，我們將各自展開。

貨幣，更多貨幣！

第一個子周期是長期債務周期。大多數國家和個人最希望得到財富和權力，而貨幣和信貸對財富和權力的增減影響最大。達里奧作為經濟領域的專家，對長期債務和資本市場周期進行了詳細的講述。

他提到，貨幣和信貸創造并不等于財富，一個人無法通過創造更多的貨幣和信貸來創造更多的財富，要創造更多的財富，就必須提高生產力。

進一步理解上面這句話，貨幣和信貸的增加只是增加了你的賬面財富而非真實財富。如果你擁有一套房，在政府大量創造貨幣信貸時，你的房價可能翻了一倍，但房子仍是同一套房子，你的實際財富并沒有增加，只是財富的估值有所增加。而當貨幣信貸供給減少時，這部分虛增的賬面財富自然也不復存在了。

結果就是，當你的賬面財富增加，基于泡沫的錯覺會讓你覺得自己更有錢，從而更刺激你大膽的消費和投資，加劇了繁榮時期的泡沫。而當你的賬面財富縮水，償還信貸的壓力又會抑制你的需求，讓你節衣縮食，從而加劇衰退的痛苦。貨幣和信貸就像經濟的擴音器，放大了經濟的波動，使得經濟呈現從過度繁榮到過度蕭條周期性的循環往復。

這當中政府和央行起到了什么角色？你可以想象央行有一瓶興奮劑，可以根據需要將其注入經濟。經濟差時，央行注入貨幣和信貸興奮劑，從而提振市場經濟；經濟過熱時，央行減少或停止注入興奮劑。這些行為使經濟需求和金融資產價格出現周期性漲跌，達里奧將這種現象描述為短期債務周期，一般持續8年左右。

如果我們站在一個更大的視角，便可以觀察由若干短期債務周期疊加形成的長期債務周期。長期債務周期通常持續50～100年，大多數人一生只能遇見一次，以至于對它的到來毫無預料。

長期債務周期取決于央行興奮劑的藥效能否持續。一個典型的長期債務周期是這樣的：在長期債務周期的初期，央行注入貨幣和信貸興奮劑，它們可以以較小的代價推動實體經濟增長。但每一次使用興奮劑帶來的副作用——即削弱本幣、推高通脹水平——都會越來越大，直到債務高企，利率水平無法充分下調（比如接近0），此時貨幣和信貸創造都流入了金融資產而非實體經濟，興奮劑的副作用大于效果本身。一旦人們普遍意識到，貨幣和債務資產不再是良好的財富貯藏手段，此時債務持有人就會拋售貨幣債務，換成其他財富。貨幣信任崩塌，長期債務周期就走到了盡頭，需要對貨幣體系進行結構性重組，新的大周期重新開始。

現在讓我們回到現實世界來，用現實的周期進一步展開說明上述長期債務周期的原理。

目前的長期債務周期始于二戰后。1944年布雷頓森林體系確立了以美元為中心的新的世界貨幣體系，標志著新的大周期開始。

在周期的初始階段，紙幣與硬通貨（黃金）按固定比例兌換，這種大周期初期的貨幣體系被稱為掛鉤貨幣體系。布雷頓森林體系便是這種階段的現實映射，體系規定投資人持有的美元可以以固定35美元/盎司的比例兌換黃金，其他貨幣則與美元掛鉤。

起初，債務和流通中的貨幣很少，幾乎與黃金一樣多，體系運轉良好。但隨后銀行和債權人發現了信貸的魔力。通過吸收存款，發放貸款，銀行、債權人、債務人都能從中獲利，整個國家掀起了借貸熱潮，以至于貨幣和貨幣債權很快就遠遠超過了銀行儲存的黃金。

1960年代，美國對外深陷越戰，對內開展大規模社會項目，即所謂的“大炮加黃油”政策。財政赤字激增，央行開足馬力“印鈔”，債務和貨幣流通量都大大增加，這使得要求兌換成黃金的貨幣數量遠遠超過可兌換的黃金數量，引發債權拋售，最終導致美元與黃金脫鉤。

1971年8月15日，美國總統尼克松總統發表電視講話，向全世界宣布美元不再與黃金掛鉤，因為美國政府此前承諾允許貨幣持有者把貨幣換成美國金庫中的黃金，所以這件事本質上相當于美元的違約。到了1980年，黃金價格已經從35美元/盎司飆升到850美元/盎司，上漲超23倍。

當國家發現掛鉤貨幣體系無以為繼時，就會放棄它，轉而采用法定貨幣體系。法定貨幣體系沒有硬通貨（黃金）的約束，央行可以無限制地制造貨幣，從而不會面臨黃金儲備不足而被迫違約的問題，這也是1970年后至今的貨幣體系運行模式。

法定貨幣體系雖然加強了央行的靈活性，但也帶來了很多問題。比如1970年代的大通脹、1980年代的債務危機等。

進入2000年，美元繼續相對黃金貶值，一是因為持續的大規模貨幣和信貸創造，二是高通脹、低實際利率的環境。

1998年至今，各國貨幣相對黃金持續貶值

在1945～2008年的整個長期債務周期中，只要美聯儲想要刺激經濟時，就會降息，并提供更多的貨幣和信貸。但2008年，次貸危機導致利率不斷下調至0，致使美聯儲從由利率驅動的貨幣政策轉向由印鈔和購買金融資產驅動的貨幣政策。后者便是大名鼎鼎的“量化寬松（QE）”，一些批評者將這種做法形容為形容為“坐在直升機上撒錢”。

2020年3月，同樣的事情再一次重演。新冠疫情爆發后，美國關閉國門，經濟活動銳減，政府負擔大量債務，為民眾和公司提供大量資金，美聯儲大規模印鈔買入大量債券。美國政府債務迅速飆升到如今的36萬億美元，相當于2000年約5.6萬億美元的6.4倍。

央行通過大規模印鈔創造貨幣和信貸，雖然刺激了經濟，但實際上是以犧牲債權人利益為代價的。政府大量印鈔和購債時，貨幣和債務的價值會下降，這實質上是對貨幣和債權人征稅，減輕債務人的負擔，而政府往往就是最大的債主，所以政府有充分的動機這么做。

此外，大規模印鈔、降低債務價值也是減輕或消除債務負擔最簡便的方式。其他方式包括財政緊縮（減少支出）、債務違約和重組、財富重新轉移分配（如對富人增稅救助窮人），這些方式都過于痛苦，而且從政治角度會受到極大的阻力。

相反，通過印鈔降低債務則顯得十分“隱蔽”，這個過程中很難分辨出財富被收走的任何受害方（盡管債權人是實際受害方），而且印鈔拉動資產價格上漲，而人們又習慣根據貨幣衡量自身財富，所以顯得大家好像變得更加富裕了。

但當債權人意識到政府不但不會保護他們的財產，反而會一次次濫用作為貨幣和信貸創造者的特權讓自己遭受損失時，債權人就會拋售債務資產，將資金轉移到其他類別的資產，比如黃金。

從2024年開始，中國和日本這美國前兩大債權人均不斷減持美債，2024年中國減持573億美元美債，日本也減持接近600億美元美債。海外持有美債的占比已經從2008年的55%降至2023年的約30%。而這些減持美債的資金大部分被央行用于購置黃金儲備。

最后，如果貨幣貶值和債務違約走向極端，貨幣和信用體系就會崩潰，政府會再次將新的貨幣與硬通貨（黃金）掛鉤，以重拾民眾對貨幣的信心。由此，長期債務周期重新回到原點，周而復始。

或許大家會覺得美元作為儲備貨幣崩潰很難想象，但數據印證了這一點：1700年以來，世界上存在過大約750種貨幣，只有約20%的貨幣目前仍然存在，這些存在的貨幣均出現過貶值。美元之前的儲備貨幣是荷蘭盾和英鎊，當這兩個貨幣背后的國家作為世界大國的地位顯著降低，儲備貨幣便會崩潰和邊緣化（我們在后面的文章會講到這兩個前全球霸主的歷史）。

美國目前仍是世界第一強國，美元目前還沒有崩潰，但是周期的車輪在滾滾向前，我們或許能在有生之年見證美元周期的落幕。

（在后面文章中，我們將進一步聊聊大周期包含的另外兩個部分：內部秩序和混亂周期、外部秩序和混亂周期，以及最重要的，我們如何利用周期進行未來的投資。）

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