外資連續大幅減持中國國債！

　　Headline

　　高盛：中國廣義政府債務規模上升但利息支出下降

　　套利空間收窄，外資連續大幅減持中國債券

　　電動車行業價格戰慘烈，行政干預效果存疑

　　標普：養老金中央調劑規模有限，未來或將擴大

　　六月涉外收付款直接投資與證券投資均現逆差

　　北交所IPO申請火爆，數量遠超滬深交易所

　　高盛：科技股長期主導美股是回歸歷史常態

　　工資增長支撐通脹，美聯儲大幅降息或加劇風險

　　硅谷巨頭轉向人才并購，少數人暴富多數人失業

　　美國財政部下半年將大幅增發短期國債

　　摩根大通：移民政策逆轉或重創美國就業

　　中間成本擠壓，德國企業盈利能力顯著下降

　　歐企對氣候問題關注度比美國企業更有韌性

　　結構性改革見效，日本企業盈利創數十年新高

　　澳元計價債券市場火爆，發行量或再創新高

　　印度股市波動率連降，衍生品交易量下滑

　　全球石油需求高峰已從冬季根本性轉至夏季

　　中國

　　1.中國央行數據顯示，截至今年二季度末，人民幣房地產貸款余額同比增長0.4%至53.33萬億元。其中，房地產開發貸款余額同比增長0.3%至13.81萬億元，增速創2022年下半年以來新低；與此同時，個人住房貸款余額同比下降0.1%至37.74萬億元，但降幅為2023年二季度以來最小。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　2.高盛估算，中國的廣義政府債務（AGD）平均融資成本將從2024年的3.7%進一步降至2025年的3.4%。這主要得益于三方面因素：成本更低的顯性債務比例提升、地方債化解工作降低了隱性債務成本、以及央行的貨幣寬松政策。受融資成本下降影響，盡管總債務規模仍在增長，但相關的年度利息支出總額預計將在2025年穩定于6.1萬億元人民幣，約相當于GDP的4.4%。

　　來源：高盛（《中國不斷上升的廣義政府債務但利息支付穩定》，）

　　3.始于2023年的激烈價格戰正席卷中國電動汽車行業，整車廠利潤受到擠壓，并開始將壓力向上游供應商傳導。盡管市場已開始初步整合，活躍車企數量從57家的峰值降至49家，但其中大部分企業的月銷量仍遠低于可持續經營的門檻。為此，工信部已啟動反“內卷”行動，要求車企停止降價、在60天內支付供應商貨款，并收緊新產能審批。然而，次行政干預的效果仍然存疑。歷史經驗表明，在鋼鐵、水泥等行業，由于地方政府出于保護就業和稅收的動機，中央層面旨在削減過剩產能和無序競爭的努力往往收效甚微。中國電動車行業的最終整合可能仍將是一個依賴市場壓力的漫長過程。

　　來源：Gavekal Dragonomics（《電力、芯片自給、電動車價格戰》，）

　　4.為應對地區間養老金收支不平衡，中央政府已建立調劑基金，將富裕省份的結余向欠發達地區轉移。盡管如此，該項目的整體作用目前仍然有限；在2024年，中央調劑基金僅占全部省份養老金計劃總收入的約3.6%。隨著政府養老金支出責任的增加，未來這種全國統籌的再分配資金規模預計將擴大。

　　來源：標普全球（《養老金將給中國地方政府帶來壓力》，）

　　5.由于存單利率回落及掉期點上行，擠壓了過去一度豐厚的套利交易回報，境外機構在6月連續第二個月大幅減持同業存單約730億元。同時，境外機構五個月來首次減持國債89億元，導致其國債持倉占比降至2018年3月以來最低的5.7%；政策性銀行債也出現了188.4億元的減持。總體來看，6月外資在中國銀行間市場的債券總持有量減少了約1200億元至4.23萬億元。

　　來源：Bloomberg

　　6.外匯管理局數據顯示，6月銀行代客結售匯差額為256.47億美元。據邊際Lab x FinGraph財經圖集團隊計算，當月結匯率為60.93%；售匯率為61.99%。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　·6月銀行代客涉外收付款中，直接投資項下收入為619.6億美元，直接投資項下支出為646.37億美元，收支差額為-26.77億美元，延續了2022年7月以來的持續逆差局面。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　·6月銀行代客涉外收付款中，證券投資項下收入為2364.14億美元，證券投資項下支出為2419.83億美元，差額為-55.7億美元。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　·銀行代客涉外收付款中，服務貿易下收入為298.09億美元，服務貿易下支出為379.37億美元，差額為-81.28億美元。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　7.2025年迄今，北京證券交易所（BSE）已收到113份首次公開募股（IPO）申請，這一數字超過了上海和深圳兩個交易所的總和。這一熱潮主要由兩個因素驅動：首先，北交所擁有所有板塊中最寬松的上市要求，為創新型中小企業提供了重要的融資渠道；其次，在人工智能等領域的突破帶動下，市場對小型科技股的興趣被重新點燃。在市場熱情推動下，北證50指數今年已上漲40%以上，遠超滬深300指數4.7%的漲幅。

　　來源：金融時報

　　美國

　　1.隨著白宮設定的8月1日關稅最后期限臨近，特朗普表示已與菲律賓和印尼達成貿易協議。另外，財政部長貝森特表示，中美關系處于“非常良好狀態”，現有貿易休戰可能延長，但8月初是對多國商品加征關稅的“硬性時點”。美股表現分化，標普500上漲0.1%，再創歷史新高，納指下跌0.4%，道指上漲0.4%。盡管銷量強勁，但通用汽車的利潤因關稅受壓出現縮水，股價大跌8.1%；因有報道稱軟銀與OpenAI的AI項目停滯，英偉達下跌2.4%，博通跌3.3%；憑借零糖系列的強勁增長和有效提價策略，可口可樂營業利潤大幅增長63%。美債收益率回落，10年期國債利率降至4.337%。金價受美元走弱提振，漲1.1%至每盎司3,439.20美元，創歷史新高。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　2.美國股市在過去兩個多世紀中經歷了數輪由不同主導板塊引領的長期周期。從19世紀初的金融與房地產，到19世紀后半葉由鐵路引領的運輸業，再到20世紀中葉的能源與材料業，都曾在各自的時代占據市場的巨大份額。當前信息技術與通信板塊的崛起是這一歷史模式的最新體現，其市值占比已超過40%，與1950年代能源行業鼎盛時期的規模相當。這一歷史視角表明，在重大的技術革新和產業變革浪潮中，單一“超級板塊”在相當長時期內維持主導地位是一種常態，而非例外。

　　來源：高盛

　　3.美國普通工人的名義工資增長速度穩定在比疫情前高出1至1.5個百分點的水平，這一增長正支撐著與之一致的、略高于疫情前常態的通貨膨脹率。在此背景下，若美聯儲降息300個基點（跟隨特朗普此前的呼吁），在沒有相應財政緊縮政策（如增稅或削減開支）配合的情況下，低利率會大幅刺激家庭減少儲蓄，并將過去五年積累的大量財富用于消費，從而導致總需求激增并極度加劇通脹壓力。

　　來源：Matt Klein，the Overshoot

　　4.根據美國財政部數據，在特朗普政府實施包括10%全球關稅在內的一系列措施后，美國2025年第二季度的關稅收入達到了創紀錄的640億美元，比去年同期激增470億美元。這一結果的主要原因是，除中國和加拿大等少數國家外，絕大多數貿易伙伴并未采取對等的報復措施。這種不平衡的格局源于貿易關系中的結構性依賴差異：大多數經濟體（如墨西哥、加拿大）對美出口在其經濟中的重要性，遠超美國對這些國家的出口，這使得它們在貿易爭端中難以承受報復帶來的經濟代價。

　　來源：金融時報

　　5.為在人工智能人才戰中取勝并規避反壟斷審查，硅谷科技巨頭正越來越多地采用“人才并購”（acqui-hire）策略，即收購的主要目的是為獲得核心人才。例如谷歌以24億美元的代價“聘用”AI工具開發商Windsurf的核心團隊，以及Meta對Scale AI的140億美元投資。這種“贏家通吃”的策略為頂尖人才創造了巨額財富（Meta薪酬中位數超40萬美元），但與此同時，這些巨頭正因AI開發和成本壓力而裁撤那些不太重要的崗位。

　　來源：金融時報

　　6.美國財政部預計將在2025年下半年大幅增加短期國庫券（T-bills）的發行，主要目標是將財政部的一般賬戶（TGA）現金余額，從目前約3700億美元的水平，恢復至年底8500億美元的目標。與2023年6月上一次債務上限危機解除后（當時TGA余額僅230億美元）的緊急發債相比，由于財政部當前現金緩沖更為充裕，本輪發債的節奏可能不會那么迅猛。

　　來源：巴克萊

　　7.摩根大通指出，美國移民政策的逆轉是當前經濟增長面臨的一個未被充分重視的下行風險。拜登政府時期的兩項主要移民計劃（CHNV和TPS）即將結束，預計將導致110萬名就業者（占總就業人數的0.8%）失去工作權利。根據其預測，對就業的拖累將從2025年第二季度開始，并在第四季度達到月均流失15萬個崗位的峰值。近期對無證工人的拘留行動激增，將進一步加劇這一影響。

　　來源：摩根大通

　　歐洲

　　1.德國企業的凈營業利潤占生產總值的比重已從2018年的9.3%降至2024年的7.3%，顯示其盈利能力正面臨顯著壓力。導致利潤壓縮的主要原因是中間消耗品成本份額的上升，部分源于能源價格的結構性上漲。與此同時，雇員報酬占生產總值的份額則基本保持穩定，表明勞動力成本并非擠壓企業利潤空間的主要因素。

　　來源：Natixis

　　2.從2022年第一季度到2025年第一季度，斯托克歐洲600指數成分股公司財報中可持續性術語的提及次數同比降幅約為20%，遠小于標普500指數成分股公司約40%的降幅，表明歐洲企業對氣候問題的關注韌性更強。

　　來源：Bloomberg

　　亞太

　　1.日本企業的股本回報率（ROE）和企業利潤占GDP比重近期雙雙升至數十年來新高，反映東京證券交易所推動提升股東回報的結構性改革初見成效。

　　來源：摩根大通

　　2.根據彭博數據，被稱為“袋鼠債”的澳元計價債券市場持續火熱，今年至今發行量已達410億澳元，有望超過去年610億澳元的歷史記錄。

　　來源：Bloomberg

　　3.在此背景下，印度尼西亞計劃下月首次發行袋鼠債。在全球投資者因擔憂美國財政而尋求美國國債替代品種的背景下，該債券或能提供有吸引力的利差。5月以來，印尼10年期美元債券與美國國債之間的利差有所縮小，原因是印尼政府承諾維持債務和赤字上限。但是，作為新興市場主權債，該債券與澳大利亞本地主流投資組合不符，且印尼較低的投資級信用評級（穆迪Baa2）可能使其不符合一些基金的持有標準。

　　來源：Bloomberg

　　新興/前沿市場

　　根據彭博的數據，印度股市波動率指數已連續第五周下滑，創下自今年3月以來最長的連跌周期。隨著高頻交易公司簡街集團（Jane Street）被暫時禁止入市交易以來，該國股票衍生品交易量明顯下滑。上周四作為期權到期日，印度國家證券交易所（NSE）的合約交易量已降至4月份以來的最低水平。

　　來源：Bloomberg

　　大宗商品和能源

　　全球石油需求的季節性模式在過去25年已發生根本性轉變，傳統的“冬高夏低”消費格局被顛覆，需求高峰期已從第四季度轉向第三季度。這一轉變主要由三大因素驅動：首先，發達國家取暖用油被天然氣等替代，而夏季航空燃油需求增長；其次，以中國和印度為代表的新興經濟體擁有不同的季節性模式，且中東地區夏季為供電制冷大量燃燒原油（如沙特高峰期日耗超80萬桶）；最后，氣候變化導致冬季變暖、夏季更熱。預計今年第三季度的日均需求將比第四季度高出50萬桶。

　　來源：Bloomberg

　　說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機構或分析員的觀點，不構成對任何人和機構的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產品的邀請及承諾。