美國國債市場：“避風(fēng)港”為何變“震蕩源”

導(dǎo)讀

在特朗普第二任期內(nèi)，美國政府繼續(xù)維持?jǐn)U張的財(cái)政政策，疊加“對等關(guān)稅”政策，引發(fā)美債市場劇烈波動(dòng)。投資者結(jié)構(gòu)的變化使美債的傳統(tǒng)避險(xiǎn)功能進(jìn)一步弱化。這不僅威脅到金融市場本身，也削弱了全球信心，破壞了國際貨幣體系的穩(wěn)定。作為美債最大持有地區(qū)，亞洲風(fēng)險(xiǎn)上升，須加快推動(dòng)本幣結(jié)算與區(qū)域金融合作。中國應(yīng)關(guān)注美債可持續(xù)性，優(yōu)化外儲結(jié)構(gòu)，優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)海外金融資產(chǎn)安全。

本文為中國觀察智庫獨(dú)家約稿，轉(zhuǎn)載請注明來源：中國日報(bào)中國觀察智庫。

作 者

廖凡

中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長

楊盼盼

中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員

在特朗普的第二任期內(nèi)，美國對外關(guān)稅戰(zhàn)升級，隨之一同升級的還有外界對美國國債市場的擔(dān)憂。

4月2日，特朗普宣布對貿(mào)易伙伴廣泛征收“對等關(guān)稅”，引發(fā)市場劇烈震蕩。美國股市立即暴跌，隨后美國國債收益率上升。這種波動(dòng)引發(fā)了市場參與者對美國國債傳統(tǒng)上作為“安全資產(chǎn)”角色的擔(dān)憂，并引發(fā)了關(guān)于當(dāng)前國際貨幣體系的討論。

擔(dān)憂并非憑空而來，早在宣布“對等關(guān)稅”之前，各方對美國國債的擔(dān)憂就已經(jīng)在加劇。比如，橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐曾在今年3月警告稱：如果美國政府不采取措施減少公共赤字，經(jīng)濟(jì)危機(jī)可能在3年內(nèi)爆發(fā)。馬斯克執(zhí)掌“政府效率部”時(shí)，在財(cái)政整頓方面困難重重。“海湖莊園協(xié)議”中關(guān)于美債置換的提議引發(fā)了人們對美國國債潛在違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

圖片來源：中國日報(bào)

更深層次的驅(qū)動(dòng)因素是美國政府近年來財(cái)政政策“易松難緊”，大幅推高了公共債務(wù)。自新冠疫情大流行以來，美國政府實(shí)施了大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃，進(jìn)一步加劇了債務(wù)積累。從2020年到2025年，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了較為劇烈的周期性波動(dòng)，但無論經(jīng)濟(jì)處于“波峰”還是“波谷”，財(cái)政政策一直保持寬松。如今，美國公共債務(wù)已超過36萬億美元，比五年前的2019年底高出13萬億美元。不斷上升的財(cái)政赤字和迅速積累的政府債務(wù)，導(dǎo)致美國新增國債的供給上升。

在這種背景下，美國國債的傳統(tǒng)投資者不再能夠完全吸收增發(fā)的新債。這種失衡導(dǎo)致美國國債市場的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。在新投資者中，偏好短線交易的比例顯著上升。到2024年底，個(gè)人投資者和共同基金的份額分別達(dá)到10%和20%，總份額接近三分之一，同2017年相比合計(jì)增長近20個(gè)百分點(diǎn)。

美國國債作為一種安全資產(chǎn)，具有兩大屬性——安全性和流動(dòng)性。當(dāng)市場風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，投資者往往會出于避險(xiǎn)考量，增加對安全資產(chǎn)的持有，這通常會導(dǎo)致美國國債價(jià)格上漲、收益率下降，這是2008年次貸危機(jī)期間的典型情況。但在面對極端沖擊時(shí)，投資者可能遭遇流動(dòng)性約束，此時(shí)他們又會出售安全資產(chǎn)，以獲得流動(dòng)性，這將進(jìn)而導(dǎo)致國債價(jià)格下跌、收益率上升。

圖片來源：中國日報(bào)

過去，美國國債基本上被認(rèn)為是一種安全的投資。然而，投資者結(jié)構(gòu)的變化，特別是短期投資者比例的顯著增加，改變了這一特征。在發(fā)生高風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，追求流動(dòng)性成為主導(dǎo)。無論是2020年3月新冠疫情暴發(fā)、2023年3月硅谷銀行危機(jī)，還是2025年4月特朗普宣布“對等關(guān)稅”后，美國國債市場均出現(xiàn)了收益率上升、流動(dòng)性緊張的情況。

7月4日，特朗普簽署“大而美”法案。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測，這項(xiàng)以財(cái)政支出大幅增加為特征的立法，將使美國政府赤字在未來10年內(nèi)凈增加3.4萬億美元。這意味著，在可預(yù)見的未來，美國財(cái)政政策仍將保持?jǐn)U張性。持續(xù)寬松的財(cái)政政策將進(jìn)一步加大美債市場的壓力，可能導(dǎo)致市場流動(dòng)性惡化、波動(dòng)性加大。

美國國債地位的變化不僅威脅到金融市場本身，也削弱了全球信心，給整個(gè)國際貨幣體系的穩(wěn)定蒙上了陰影。美國要重建投資者對美債的信任，必須通過政治治理、財(cái)政紀(jì)律和全球協(xié)調(diào)三重路徑——這一任務(wù)十分艱巨。

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站在全球視角來看，各經(jīng)濟(jì)體和主要國際金融組織都在密切關(guān)注美債市場的變化。歐洲央行在近期發(fā)布的《歐元的國際地位》報(bào)告中指出：“對等關(guān)稅”政策沖擊了美債市場，促使投資者尋求替代，這反過來又為歐元的國際化創(chuàng)造了新的機(jī)會。國際貨幣基金組織則在其最新的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中指出：美國當(dāng)前的財(cái)政擴(kuò)張政策推高了美國國債收益率，短期杠桿交易可能引發(fā)流動(dòng)性沖擊，加劇全球金融市場的不確定性。各國應(yīng)加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)，通過多邊合作減少全球經(jīng)濟(jì)的不確定性。

作為美國國債的最大官方持有者，亞洲地區(qū)對風(fēng)險(xiǎn)尤為敏感。因此，亞洲國家在本地區(qū)內(nèi)交易中使用本幣的緊迫性有所上升。這有利于降低匯率和估值風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)地區(qū)金融穩(wěn)定。

亞洲國家要加強(qiáng)區(qū)域金融合作。應(yīng)進(jìn)一步深化東盟與中日韓“10+3”合作機(jī)制，完善清邁倡議多邊化 (CMIM) 框架，筑牢區(qū)域金融安全網(wǎng)，增強(qiáng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的韌性和穩(wěn)定性。亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行等多邊金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮重要作用，提供本幣貸款和投資，促進(jìn)地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

中國既是美國國債的重要持有者，又是以人民幣計(jì)價(jià)的安全資產(chǎn)的潛在提供者，因此應(yīng)密切關(guān)注美國國債的可持續(xù)性，優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)海外金融資產(chǎn)安全，著力擴(kuò)大內(nèi)需，優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)，保持國際收支基本平衡。

圖片來源：中國日報(bào)

本文原文發(fā)表在中國日報(bào)國際版，原標(biāo)題為 "When safe assets turn risky"

出品：中國日報(bào)中國觀察智庫

責(zé)編：宋平 高進(jìn)安

編輯：張釗

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