野村證券-房地產宏觀：政治局會議透露的信息

China: The Politburo turned more sanguine on its growth outlook 中國：中央政治局對增長前景更加樂觀 對增長和中美貿易緊張局勢的前景更加樂觀 譯文：此次會議認為主要經濟指標表現良好，中國經濟展現出強大的活力和韌性。這表明自4月政治局會議以來，最高層對近期增長前景變得更加樂觀，當時它強調了更嚴重的外部沖擊。 事實上，在4月底中美關稅戰不斷升級的情況下，最高層首次將中美沖突描述為一場“戰斗”，并呼吁給予更多政策支持以緩沖關稅沖擊。盡管此次政治局會議上沒有提及這一點，證實了中美貿易緊張局勢的緩和。7月28日至29日，中美兩國高級貿易官員剛剛在斯德哥爾摩結束了新一輪貿易談判，關稅休戰協議似乎可能會在8月12日到期后再延長90天。據新華社報道，雙方將繼續推動將美方24%的互惠關稅暫停期延長90天，并推動中方采取反制措施。 分析：首先是此次最高層會議的基調是比較樂觀的，原因有二，第一是由于今年上半年的GDP增長5.3%，這屬于超額完成任務，也為下半年很有可能的經濟增速的放緩預留了足夠的緩沖空間，所以今年整體的GDP目標任務目前來看壓力并不大。可能很多人覺得目前GDP增速和體感不符，但客觀而言GDP增速是資產價格（房價和股價等）的基礎，如果GDP增速都下來的話房價只會跌的比現在更慘。所以鑒于相對樂觀的基調，對于接下去的增量刺激高盛大摩小摩等的判斷都是一致的，就是目前的緊迫性不強。 第二是相比4月份，現在與美國之間的貿易戰已經趨于緩和。緩和的原因之前也分析過很多次了，在美國發動貿易戰之前特朗普并沒有預料到我們這邊的反抗會如此堅決，在雙方拉鋸了幾十天后特朗普已經意識到在貿易戰這個問題上繼續高強度打下去只會兩敗俱傷。雖然對出口方來說損失肯定更大些，但只會算經濟賬的特朗普還是算漏了一點，同樣是干仗我們這邊民眾的忍耐力比美國民眾要強的多，在特朗普認清楚這一點后的中美貿易談判對我方來說自然是順風順水。可以預期的是，關稅這個問題的解決需要的只是時間，其他變數的可能性已經很小了。 關于“反內卷”政策的措辭可能略有緩和 譯文：繼反內卷政策推進導致近期國內各類原材料價格上漲后，市場一直關注著這次政治局會議對后續反內卷政策的措辭。按照此次政治局的表述，要依法依規推進市場秩序持續優化競爭，解決企業間無序競爭問題，另外還強調推進關鍵行業的產能監管。此次政治局會議的語氣可能略有緩和，因為這次沒有直接觸及價格競爭，而只是提出了對無序競爭的整治。此外此次會議并沒有要求削減落后產能。 分析：反內卷是近期的熱議話題，但這次政治局會議對于反內卷的措辭略有緩和，具體來說這次并沒有提及價格競爭，而只強調了無需競爭的整治。大摩在另一份反內卷專題研報中對此有過分析，對于反內卷規模和力度不會太大的原因主要有三點（詳情可以參考“摩根士丹利-房地產宏觀：反內卷對通縮的改善作用有多大？”），這里簡單概括如下： 1，這次內卷的行業主要集中在光伏等先進行業而并不集中在落后產能上，所以這次比較難下手。2，這次主要是民企所在的行業內卷比較嚴重，減產兼并等操作可能不如上一輪供給側改革直接受地方領導的國企那樣聽話。3，目前總體政府杠桿率比較高，而反內卷造成的裁員問題需要財政投入創造新就業去消化，但目前財政能勻出來的資金并不多。基于以上三點，反內卷應該是一項逐步溫和推進的長期任務而很難一蹴而就，因此反內卷對通縮的改善作用自然也是細水長流型的，對房地產來說反彈的重要條件通縮改善短期內應該很難具備。 另外此次會議并沒有提削減落后產能，這一方面是出于對保下半年經濟的考慮，另一方面是經過了上一輪供給側改革后，落后產能的兼并和出清已經完成的七七八八了，現在這方面的需求并不大。 現有政策的執行可能會占據前座 譯文：會議聲明稱，宏觀經濟政策應適時落實甚至加強。實施更積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策以充分釋放政策效果，這可能預示著政策重點將從大規模的漸進增量政策略微轉向對現有政策的詳細實施。此外，應加快發行和使用政府債券以提高資金使用效率。 貨幣政策方面，與央行二季度貨幣政策委員會會議聲明一致，此次會議也完全沒有提及下調政策利率或存款準備金率，這表明降息可能不是H2貨幣政策的主要關注點。更有趣的是，4月的政治局會議表明要建立新的基于政策的融資工具，這些工具目前尚未兌現，而此次會議并沒有繼續提及這一點。此外，此次會議還強調要“用好現有結構性貨幣政策工具”。 分析：由于上半年GDP超額完成目標，所以目前高層把工作重點放在落實好現有政策上也是在意料之中，那么政策面可能會有一個微調，就是從目前打點滴的增量政策為主略微轉向落實已出臺政策為主。但需要注意的是此次政治局會議仍然強調了實施更積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，這說明目前增量政策的收縮是為了給下半年經濟的挑戰蓄能，如果屆時經濟基本面有比較大的波動的話手里有足夠的牌可以打出來進行對沖。這也符合高層宏觀調控的風格，即以追求經濟的平穩運行為主。 在貨幣政策方面，此次會議并沒有提及下調政策利率或存款準備金率，主要原因是受制于美聯儲的降息節奏，因為之前評論區碰到很多人不清楚受制于美聯儲的原因，所以有必要稍微解釋一下。大型國際資金一般來說是往利率高的市場跑的，這里面的原因多且復雜，比如為了追求低風險的高利率存款或固收投資品；再比如高利率說明經濟基本面足夠強勁等（因為經濟不好才需要降息）。所以美聯儲不降息而我們降息的話中美息差就被拉開了，外資就傾向于流出，這對于經濟顯然是不利的，所以目前國內利率受制于美聯儲降息的節奏就是這個道理。當然也有其他原因，比如考慮到銀行的生存環境，為年底的經濟下行壓力攢足夠的牌等，所以對在還房貸的牛馬來說下半年肯定會有降息，但期望不要過高就是了。 關鍵領域刺激措施的緊迫性有限 譯文：在內需方面，會議提到在保持對商品消費的支持的同時發展服務消費新的增長動能。值得注意的是，此次會議沒有提到消費者以舊換新計劃。我們認為，這表明除了今年已確定的3000億元人民幣之外，不會為以舊換新計劃提供額外資金。 分析：服務消費之前就說了是以后內需政策的重點，這次在最高層會議中又提到了，可見這一塊以后還是很重要的，相關板塊的股票可以適當關注一下。另外這次沒有提到以舊換新補貼，這也是因為以舊換新主要針對耐用消費品，而耐用消費品買了以后可以用很久，短期內新增需求逐步衰減，那么繼續刺激的邊際效率也就越來越低，所以野村預計今年不會再發放新額度了，當然如果后續不夠的話應該還是會有追加的。消費是內循環的卡點所在，消費起來了產業鏈上的人才能賺到錢，有錢才敢于貸款買房，這樣才能帶動房地產市場止跌反彈。 譯文：在出口方面，會議提及為面臨外部逆風的出口商提供資金支持，同時強調優化出口退稅政策和發展自由貿易區以促進外貿。與4月份的政治局會議相比，出口支持的基調更加溫和，這可能反映了近期中美貿易談判以及8月關稅休戰期限可能延長后緊迫性降低。 分析：由于貿易戰已經緩和，所以這次在出口支持的基調上就溫和了許多，但需要提的是，出口仍然是經濟中最重要的組成部分，因為出口是負責真金白銀從外部賺錢的行業，至少要先把錢賺到手后才有消費或買房的可能性。在國內大循環建立起來之前，出口一直都會是最重要的賺錢和就業的載體，對房價有很大的影響力。 譯文：在地方政府債務方面，會議呼吁通過減少地方政府融資平臺債務來化解風險。與4月的會議相比，這次會議強調嚴格禁止新的隱性債務，這表明盡管去年11月推出了10萬億元人民幣的債務互換計劃，但最高層對地方政府債務問題仍然持謹慎態度。根據我們的估計，10萬億元人民幣的債務互換僅占地方政府融資工具債務總額60萬億元人民幣的一小部分。在土地收入急劇收縮的情況下，需要采取更多措施全面解決地方政府債務問題。 分析：地方融資平臺以后必然是要取消的，原因很簡單，就是地方債務總額必須要受控而不能無限制膨脹，之前已置換的10萬億債務置換大概只占地方債總額的17%，所以高層對地方債的謹慎態度也是很容易理解的。 后續如果土地收入繼續萎靡的話，剩下的地方債很可能還需要置換來解決，而目前來看土拍市場除了一線城市的核心區豪宅不愁賣，除此之外的所有土地都不太好賣，所以接下去繼續進行債務置換的可能性還是比較大的。而債務置換對地方經濟的好處之前也分析過很多次了，節省利息的同時可以給地方政府松開手腳上財政項目，對于經濟基本面比較好的高線城市來說顯然是好事，可以加速經濟和房產市場的回暖。 譯文：在房地產和資本市場方面，會議表明對大型支持措施的緊迫性降低。對于房地產市場，主要強調城中村改造計劃，而不是其他直接的房地產支持。在股市上，重點是加強穩定和改善的勢頭。 分析：在大家最關心的房地產方面，只提到了城中村改造計劃，而并沒有出現其他綜合性的支持措施比如加大棚改、降低契稅等，但目前房地產的政策是以一城一策為主，所以國家層面上提的比較少也是正常的。比如前幾天北京就又有一輪房地產限制性措施的放開，但總的來說房地產還是在繼續尋底的路上，而且這個路還比較遠。 股市方面其實這兩年投入的政策資源是最多的，現在上面是擺明車馬要支持股市，前段時間證監會還聲明不會加大IPO力度來力挺股市，這一切都說明未來起碼五到十年內股市都會是當紅辣子雞。長期來看中國居民在股市里的長期配置比例應該會逐漸增大，請注意我這里說的是長期配置，而不是傳統意義上的炒股做差價。