國內消費真是在改善了嗎？

過去幾年，內需消費確實面臨下行壓力已經是不爭之實。以許多人的真實體感而言，魔都綜合商場的人流減少了，去一些網紅餐廳吃飯也不用提前預約或者排隊了。

更直觀的是，這幾年來，我們看國內股票市場的傳統消費類公司，從白酒、牛奶、榨菜、醬油、零食到家電、家具無不處于股價低迷狀態，投資人預期消費低迷會持續。

而近期，從上海居民的體感上看，情況確實有所改善：商場的人流有所增加，飯店的上座率也有所提升。

數據最能說明問題：上海上半年（1–6月）社會消費品零售額同比增長（扭轉此前下滑態勢），其中8月社零同比增長13%。2025年國慶中秋假期線上線下消費支付金額796億元，同比增長3.0%。服務消費與文旅商體融合緊密，假期餐飲銷售額同比增長7.5%，休閑玩樂服務消費訂單全國第一，離境退稅開單數同比增長6倍，顯示國際消費吸引力。

不過同樣從數據上看，國內另一個大都市北京的情況有所不同，2025年1-8月，北京社會消費品零售總額同比下降約5.1%，而8月北京社零同比下降11.4%（商品零售、餐飲皆顯著下降）。

上海的消費回升的動因是什么？

1. 上海在商業地產、零售物業、寫字樓活躍度有改善跡象。報告顯示上海第三季度辦公樓與零售物業空置率環比下降，凈吸納量上升，加上商業地產租賃需求有回升趨勢，故而經濟活躍度明顯有所改善。

2. 上海調整了房地產政策、供應釋放、房產交易活躍度或更好；在城市更新、老舊小區改造、租賃市場升級等方面可能帶來相關配套消費機會。

3. 同時，上海在“以舊換新”補貼政策推動下，家電、家具、家居消費得到拉動。

4. 上海雖然也面臨城市高成本壓力，但憑借其國際化、就業機會、產業多樣性，對人才仍有吸引力。一些新經濟、服務業崗位、外企總部在滬集聚，有利于維持年輕人群體與消費基礎。

5. 上海作為國際經濟、貿易、金融中心，其外向型、服務型產業占比高，全球化連接較強，可能在外需改善或開放政策下率先受益；加之其政策組合、商業氛圍、消費資源豐富，對居民預期和信心有支撐作用。

總之，上海消費的回暖，是其“消費之都”的定位、積極的市場政策、活躍的外向型經濟和強大的市民消費意愿共同作用的結果，可以看作是其城市基因在經濟復蘇期的正常體現。

我認為，目前的“回暖”可能仍處于刺激政策與商業活力恢復的“中段”；且部分新業態、新商業模式（文化、旅游、演出、電商融合）可能帶來新的消費增長點。

消費的回暖能否得以持續？

實際上，消費是基于可支配收入與預期的，若就業不穩、收入增長乏力、預期悲觀，則即使有補貼刺激，其邊際拉動也可能只是有限的增量空間。因此，消費的繼續回暖有賴于居民對收入增長的預期以及就業市場的穩定。

有不少專家指出，股市最近的活躍是上海等地消費近期回升的原因。我認為實際情況并非如此。

經濟學諾獎得主席勒（Robert Shiller）做過15個國家的股市研究，他發現股市沒有財富效應。股市短期大漲了，并不會讓居民消費更活躍。而在A股的實際情況是，股市活躍反而讓更多的居民資金追高而入，最終的虧損概率比市場低迷時還要大，財富效應更是無從談起。

因此，試圖通過促進股市走牛來促消費的想法是完全不現實的。特別是在房地產價格還在尋底當中的時候，還需要穩定就業、繼續加大力度派發消費券增加居民可支配收入；進一步減稅、進一步降息減少居民的負擔都是繼續提振消費的正道。

消費的回暖帶來什么樣的投資機會？

我們都知道，股市是經濟的晴雨表。消費的提升，會拉動生產，改善上市公司的經營利潤，反而會讓股市更具向上的動力。特別是對于A股市場已經長期低迷的傳統的老消費賽道而言，更是個大機會。

其實，在過去一段時間的國內消費低迷期，這些賽道的老牌上市公司經營也并不是全面低迷。

從A股上市公司的財務報表就可以看到，即使是大家最不看好的白酒行業，其龍頭公司茅臺、五糧液等今年上半年的營業收入與利潤都是在增長的。至于其它的剛需消費細分賽道，其經營業績就更穩定了。

這其實是符合邏輯的，消費降級了，大家少去餐廳聚餐吃飯，那回家吃飯，總得用醬油燒菜吧，早餐總得喝牛奶吧，吃泡面總得加點榨菜吧……這些的消費必需品在國內十四億人口的大市場的銷量是不愁的。只是市場的鐘擺效應，從一個極端到另一個極端罷了！

5年前，現在被認為的老消費，白酒、牛奶、醬油、榨菜等也同樣被市場賦予故事溢價以及情緒溢價。比如2021年初，茅臺股價對應的市盈率就達到80倍，海天醬油也是長期接近100倍市盈率。只是現在由一個極端走到了另外一個極端而已。

下面，我更愿意以保守的分析框架來分析一下被市場反復無情碾壓的“老消費”公司的投資價值：

以A股上市的名牌白酒“五糧液”公司為例：4年前股價330多元，投資人們當時說是難得的稀缺投資品而去積極追捧，今天這家公司股價120元左右，而且4年間公司盈利能力提升了差不多一倍，但投資人們對之無情拋棄。

其實以現在的股價算，假設公司經營維持現狀，股息收益率為4.7%，比一年期銀行定期存款高好幾倍，也比投資不少銀行股的股息收益率更高。

如果以當長期股東的心態來投資，我們不妨算一筆大賬：公司的市值是4500億，根據2025年公司第一季度的財務報表，目前公司賬上現金1400億左右，存貨200億左右，幾乎無負債，也就是說如果有4500億就把公司整個買下，馬上回收了現金1600億，剩下的2900億靠公司每年利潤獲取回報，2024年凈利潤318億。即使今后業績不增長，9年就回本。之后呢？就是妥妥的現金奶牛了。

常識告訴我們，是可以期待市場的鐘擺又會在某個時候甩回到中位，然后又會被推到另一個極端的。

現在，若是國內整體的居民消費能如數據顯示的上海一樣全面回升，那么，很可能就是讓鐘擺回歸另一面的契機。

綜上所述，我更愿意樂觀地相信，目前上海的居民消費回升，對于國內消費的回暖而言是“春江水暖鴨先知”的效應。

目前A股中，確實是有不少經營穩定、業績良好的上市公司估值處于低位，這些性價比高的好公司多在消費賽道。

國內消費全面回暖將是這些好公司真正體現其投資價值而為堅守其中的投資人創造豐厚回報的契機所在。

No.6587 原創首發文章｜作者

「 投資有風險 入市需謹慎 」

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