馮衛東：我們投的鮑師傅，找到了不依賴IPO的投資盈利方式

馮衛東 天圖投資創始合伙人、黑馬加速導師

過去的兩年，很多機構談消費色變，甚至把消費投資部門整體都裁了。

天圖同樣也很艱難，但始終相信消費投資的長期價值，所以還是咬咬牙熬一熬，等到大部分追風口的機構退場之后，又會是我們的天下；同時我們也在積極調整。

一方面適當拓寬了投資領域，增設了生物醫藥、低空經濟兩個賽道，兩者離消費比較近，所以我們進一步把消費分成了科技消費和非科技消費，或者說低科技消費；

另一方面，我們也在調整投資策略，過去一級市場投資默認的退出方式就是IPO，但想想看，過去20年，整個VC行業積累了20萬個項目，假設其中5%是好項目，那么排隊IPO的就有1萬個。按照現在的IPO速度，全部退出需要50年。

所以，IPO就是一條羊腸小道，不要一廂情愿地認為自己就會是幸運兒。

正是基于對這種結構性變量的判斷，天圖建立了新策略——找到不依賴IPO的投資方式。

第一個是并購基金。

項目來源有幾個方面，一個是多元化集團，由于公司戰略調整會出售業務單元；另外一個是難以交班的“創一代”，以出售企業的方式延續企業生命，這也是一種趨勢性的力量；

還有一些連續創業家，他們更擅長做0~1的事情，不謀求自己將企業做大上市，而是會在企業0~1或者1~10的發展階段將之賣掉，再去創辦下一個。

并購基金未來會成為國內投資機構的一個主流選擇，但現在還是初步嘗試的階段，因為并購交易極其復雜，而且每一筆交易策略各不相同，整體把控門檻很高，能夠駕馭這種復雜性的專業團隊并不多，現在可供選擇的杠桿融資工具也很少，所以目前并購交易的頻次還是很低的。

天圖在2017年就成立了并購團隊，但現在真正的控股型并購項目只有兩個，并且還都在進行中，其中一個是優諾酸奶，6年前我們從全球食品巨頭通用磨坊手里買下了它的中國區業務和品牌授權，當時一年虧損一個多億，現在業績已經很好了。

第二是產業整合基金。

其實跟并購相關，但路徑不同，我們會與行業鏈主企業、具有產業優勢的地方政府合作推出。

最近就有兩只，一只是與上市公司紫燕食品做的食品股權投資基金；一只是與歐萊雅一起設立的產業基金，投向早期及成長期為主的美業及產業上下游企業。

第三是純粹的分紅策略。

今年天圖在中國澳門的滴灌通澳交所（MCEX）掛牌設立了“天圖一號”SPAC產品（特殊目的收購公司），基于RBF（收入分成模式）進行投資分配，比如負責交通樞紐商鋪運營的商管公司，他們是沒有抵押物的，但是很賺錢，風險也不大，經營現金流很好。

天圖一方面可以注資，還可以通過自身優勢給他們賦能，比如我們的投資組合里就有很多明星品牌，可以幫助他們完成品牌入駐。目前這種產品認購很活躍，但是規模還不大，瓶頸不在資金這一邊，而在好資產這一邊。

這些都是不依賴IPO退出的投資方式，標的選擇、交易結構、融資方式都與原來的邏輯不同。

過去兩年，我們也是一直在進行探索和調整，剛開始的時候心里還是挺忐忑的，不知道能不能成功，但后來發現：

策略調整之后，馬上就天地寬廣了，看到了與之前完全不同的消費投資的風景。

一方面拓寬了可投范圍，過去以IPO為導向的策略不能投的好資產，現在也成為潛在的選擇目標；另外進一步優化了交易結構。

我們現在有很多項目回報倍數很高，但由于退出遇阻，收益只能停留在賬面，但如果有分紅結構安排的話，資金就可以陸續回籠了。

比如，鮑師傅，當時我們投進去的時候，烘焙賽道比較熱，估值也不低，現在賬面回報也不錯，分紅也不錯。

現在很多投資人都開始關注到這一點，我認為這種交易結構的改變會成為行業性的共識。

今年開始，這些新策略——不管是產業整合基金、并購基金，還是RBF分紅類產品都已經逐步得到驗證，相信天圖也會在下一波成長中迎來新的收獲期。

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