魚子醬龍頭鱘龍科技港股IPO：8成營收依賴海外，曾陷財務造假爭議

文 | 董武英

網絡媒體時代，人們經常會發現一些印象中十分高端的產品，卻被中國企業規?；a給占領了市場，最典型的代表就是西餐中的高端食材：鵝肝和魚子醬。

據媒體報道，全球約三分之一的法式鵝肝來自于安徽省六安市的霍邱縣。至于魚子醬，有一家中國企業則單獨貢獻了全球35%以上的魚子醬銷量。

這家企業就是杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（簡稱鱘龍科技）。近日，鱘龍科技向港交所遞交招股書，謀求港股上市。公司是全球最大的魚子醬生產企業，市占率高達35%以上。2024年營收高達6.69億元，凈利潤高達3.24億元，凈利潤率堪比茅臺。

在此之前，鱘龍科技曾三次沖刺A股上市，但均以失敗告終，雖然在新三板短暫掛牌，但今年8月摘牌。三次沖刺A股失敗，這一次沖刺港股能成功上市嗎？

三次A股IPO失敗后轉向港股，曾陷財務造假爭議

鱘龍科技的創業史，是一場從科研到商業的成功轉化。

資料顯示，鱘龍科技的創始人為王斌，曾在中國水產科學研究院工作多年，1998年4月他開始擔任鱘魚繁育技術工程中心總經理。在擔任總經理期間，王斌敏銳地察覺到了鱘魚人工養殖及魚子醬深加工的巨大產業前景。

魚子醬是指從成熟雌性鱘魚獲取的魚卵，經加工及少量食鹽腌制后保存。21世紀前，全球魚子醬主要從野生鱘魚獲取，之后由于野生鱘魚銳減，人工養殖成為大勢所趨。

2003年4月，王斌下海創業，在杭州千島湖創立了鱘龍科技，但隨后就遭到了巨大打擊。鱘魚養殖水溫一般在15-25攝氏度之間，超過28度就會產生應激反應出現病變或死亡，但2003年千島湖遭遇60年來的最高氣溫，鱘龍科技養殖的5萬尾鱘魚死了一半，公司發展前景變得渺茫。

但王斌并沒有放棄，其一方面建了一個水泥池，引入低溫湖水，輔以液氮降溫，幫助鱘魚度夏，另一方面尋找新址，選擇水溫更低的衢州柯城作為新的養殖基地。

2006年，鱘龍科技生產出中國第一罐符合國際標準的人工養殖魚子醬，并實現出口。

之后，鱘龍科技越做越大，2015年銷量位列全球魚子醬市場第一，這一地位一直持續至今。招股書顯示，2024年公司在全球魚子醬市場銷量占比高達35.4%，是行業第二的5倍以上。后者是一家來自四川的公司，2024年市場份額為6.9%。

在發展的過程中，鱘龍科技經過一系列股權變動，在2010年7月，鱘龍科技改制為股份有限公司，開始沖刺IPO。

2011年10月，鱘龍科技向證監會提交創業板IPO申請，并在次年7月披露了招股說明書，但最終失敗而歸。據此次港股招股書交代，鱘龍科技表示第一次IPO未獲批準的原因是關聯交易。

2014年9月，鱘龍科技向創業板發起第二次沖刺。這一次IPO期間，一場官司讓鱘龍科技暴露出了更為嚴重的數據造假問題。

2012年6月，鱘龍科技與股東資興良美簽訂了一項買賣合同，擬向資興良美收購低齡鱘魚，但之后因鱘魚質量問題分歧產生糾紛，資興良美敗訴，被判決解除合同并返還定金。資興良美不服申請再審，提交的證據曝光鱘龍科技第一次IPO數據涉嫌造假。判決書顯示，資興良美曾為幫助鱘龍科技IPO，應付證監會檢查，偽造養殖盤點表。這一指控直接質疑了鱘龍科技財務數據的真實性。

隨后，這次IPO迎來中止審查。2016年4月，鱘龍科技再次遞交申報材料，但遭到了發審委否決。鱘龍科技表示第二次創業板IPO失敗原因，是發審委對公司海外銷售、存貨水平及當時股權架構的關注。

兩次IPO失敗后，鱘龍科技沖刺資本市場的步伐暫停，這一停就是6年。2022年12月，鱘龍科技重啟IPO，向深交所主板申請上市，但這次未收到證監會的受理通知。

在這之后，2024年3月，鱘龍科技開始在新三板掛牌。之所以選擇新三板掛牌，更多的是為了完成與投資方簽訂的對賭協議，鱘龍科技曾與中證投資、金石坤享簽訂對賭協議，若在2024年底未能完成IPO，則需要回購股份，之后簽訂的補充協議將這一對賭標準放寬至新三板掛牌。

今年8月，鱘龍科技終止新三板掛牌，并在近日向港交所遞交招股書，開啟第四次IPO歷程。

招股書顯示，創始人王斌直接持有及通過員工持股平臺間接控制了34.64%的表決權，為最大股東。除此之外，鱘龍科技股東陣容明星資本云集。

杭州資本大佬、西子國際董事長陳夏鑫持股12.67%，為最大外部股東，西子國際旗下西奧電梯總裁周俊良持股5.15%；投資大佬饒康達旗下灃石投資控制7.93%的股權，千發集團持股5.59%，中信證券投資及中信金石投資旗下金石坤享分別持股2.09%和2.09%。

值得注意的是，在此次遞交招股書前不久，鱘龍科技剛剛進行了一輪股權激勵計劃。

招股書顯示，今年8月18日，鱘龍科技董事會通過股份激勵計劃，9月正式獲批。杭州鱘龍人（股權激勵平臺）認購231萬股股份，代價為截至2024年末經審計每股凈資產13.7元，該配售已于2025年9月18日完成。

這一股權激勵計劃價格遠低于同期交易估值。以今年8月16日和8月19日股東間兩項股權交易為例，每股成本約為36.70元，以此計算，鱘龍科技此次股權激勵計劃折價了6成以上。

招股書顯示，目前杭州鱘龍人共有45名合伙人，其中王斌、夏永濤、韓磊、王志剛、徐勇劍、張大海、許鵬飛7名董事、高管合計占據了60.26%的所有者權益。

凈利率堪比茅臺，8成營收依賴海外

鱘龍科技的賺錢能力十分可觀。從財報來看，2022-2024年，鱘龍科技營收分別為4.91億元、5.77億元和6.69億元，保持較快增長速度。今年上半年，其營收為3.02億元，同比增長18.14%。

由于魚子醬原材料是雌性鱘魚卵，鱘龍科技需要養殖大量成熟及未成熟鱘魚，因此有著大量的生物資產，其毛利率計算不同于一般企業。在將因加工導致的生物資產公允價值變動影響計入成本前，鱘龍科技毛利率在6-7成左右，若計入加工導致的生物資產公允價值變動影響，其毛利率基本在1-2%之間，部分年份甚至會出現毛虧損。

不過，這個毛利率并未展現出其真實的盈利能力，因為需要加回鱘龍科技養殖的鱘魚整體公允價值變動。在考慮這一項以及其他費用支出后，鱘龍科技凈利率表現堪比貴州茅臺。

招股書顯示，2022-2024年，鱘龍科技凈利潤分別為2.33億元、2.73億元和3.24億元，凈利潤率高達47.5%、47.3%和48.4%。2025年上半年其凈利潤為1.76億元，凈利潤率為58.3%。

在進行非國際通用會計準則調整后，2022-2024年鱘龍科技經調整后凈利潤分別為2.34億元、3.13億元和3.34億元，經調整后凈利潤率分別為47.7%、54.3%和49.9%，2025年上半年為60.0%。

貴州茅臺在2022-2024年凈利潤率分別為52.7%、52.5%和52.3%，今年上半年為52.6%。鱘龍科技的凈利潤率高出茅臺不少。

作為世界三大頂級食材之一，魚子醬的主要消費市場在于歐洲、美國等市場，因此鱘龍科技主要銷售區域也在海外市場。

從招股書來看，鱘龍科技2022-2024年海外銷售收入分別為3.92億元、4.43億元和5.36億元，占總營收的比重分別為79.8%、76.7%和80.1%，其中自有品牌“卡露伽”海外收入分別為6198.8萬元、8844.2萬元和1.08億元，保持增長態勢，占總營收的比重也從2022年的12.6%提升至16.1%。

2025年上半年，鱘龍科技海外營收從1.91億元提升至2.44億元，占總營收比重從74.9%提升至80.9%。但自有品牌海外營收從4198.0萬元下降至3644.1萬元，占總營收的比重從16.4%下降至12.1%。

國內市場則是鱘龍科技大力開發的市場。招股書顯示，中國魚子醬消費市場2019-2024年復合年增長率為37.8%，超過全球整體12.6%的增長水平。統計機構預計2024-2029年，中國魚子醬市場年復合增長率為22.2%，這一增幅仍遠超全球其他區域。

鱘龍科技在國內以自有品牌“卡露伽”銷售，在北京、上海、深圳、浙江和成都建立5大銷售中心，并拓展線上銷售渠道。但從2024年以來，鱘龍科技國內業務營收則出現了一定下滑。

2022-2024年，鱘龍科技國內銷售收入分別為9938.6萬元、1.35億元和1.33億元，占總營收比重分別為20.2%、23.3%和19.9%。今年上半年為5753.3萬元，較2024年同期下滑了10.3%，占總營收的比重也從25.1%下降至19.1%。

除此之外，鱘龍科技也存在著較為突出的風險，那就是龐大規模的生物資產。截至今年三季度末，鱘龍科技未經審核生物資產規模高達16.08億元，占流動資產的64.3%，占總資產的62.6%。

在魚類養殖行業，比較突出的風險就是洪澇災害，洪水可能導致疫病或魚類死亡。這對鱘龍科技養殖業務應對氣候風險的能力提出了更高的要求。

2024年鱘龍科技出現毛虧損，毛利率從2023年的1.3%下降至-2.9%，主要原因就是附屬公司遼寧鱘龍科技發展有限公司在2024年7月遇到夏季洪災，鱘魚出現異常死亡率，生物資產公允價值減少了2487.9萬元。

此次赴港IPO，鱘龍科技募集資金主要用途在于水產養殖及產能擴張、現有養殖基地技術升級、品牌營銷和渠道拓展、研發及數字化升級、戰略性投資或收購等方向。

從2010年7月改制為股份有限公司算起，鱘龍科技已經為IPO準備了15年之久。先后經歷三次IPO失敗的全球魚子醬生產龍頭，能否成功登陸港股市場，值得關注。