江西生物闖關港股：IPO前分紅1.27億，超90%收入靠單一產品

文 | 張佳儒

當“中國及全球最大的人用TAT（破傷風抗毒素）提供商”的標簽，遇上港股招股書的更新，江西生物迎來關注高峰，但其披露的信息卻讓市場充滿疑問。

一邊是機構股東的反常操作，高新投系兩公司、小禾創投在2022 年以每股15 元入股，卻在2024年以每股8.5元左右，將股權賣給實際控制人敬玥旗下公司。

另一邊是更耐人尋味的財務動作：遞交招股書前，江西生物上演大手筆分紅，大部分流入實控人囊中。與此同時，2024 年江西生物研發投入卻大幅削減43.54%，而募資計劃又將“產品研發”列為首要目標。

更值得關注的是江西生物的營收結構，96%的收入依賴單一品類人用 TAT。這種高度集中的業務模式，讓公司的抗風險能力備受考驗，未來增長的想象力也被打上問號。

年度業績增長放緩，單一品類撐起超90%營收

江西生物全稱是江西生物制品研究所股份有限公司。10月26日，公司二次遞交招股書。根據弗若斯特沙利文的資料，公司是中國及全球最大的人用TAT提供商，按2024年銷量計，中國市場份額和全球市場份額分別為65.8%、36.6%。按2024年的收入而言，公司也是中國最大的人用TAT提供商，市場份額為66.8%。

TAT的中文名稱是破傷風抗毒素，是一種抗血清，通過中和破傷風梭菌（導致破傷風的細菌）產生的毒素，為破傷風感染提供實時保護及治療，正是這類產品撐起了江西生物的核心營收。

2022年至2024年以及2025年上半年，江西生物銷售人用TAT的收入占總收入的比例分別為93.9%、93.0%、93.3%、96.0%。

從業績變化看，2022 年至 2024年營收分別為1.42億元、1.98 億元、2.21 億元，期內利潤分別為2646.8 萬元、5548.1 萬元、7514.0萬元，雖保持增長但增速明顯放緩。

其中，從江西生物營收增速來看，2023 年營收同比增長39.44%，而 2024 年同比增速僅為11.61%；利潤端的放緩更為突出，2024年同比增速從上年同期的109.6%降至35.4%。

2025年上半年，江西生物營收增長13.0%，期內利潤增加118.0%，全年能否延續這一高增長態勢仍存懸念。

江西生物也提示風險，人用TAT的需求或價格下降，可能導致公司的收入及盈利能力下降。那么，江西生物增長后勁何在？

產品市占率是影響業績的核心因素之一。從市占率看，江西生物按銷量計算已經是全球第一，且國內市占率超過65%，全球超過36%，未來依靠市占率提升實現增長的空間有待觀察。

漲價和市場擴容也是TAT業務增長的關鍵。比如江西生物提到，國內人用TAT的毛利率由2023年的81.8%上升至2024年的84.3%，上升原因之一包括平均售價上升。

按照江西生物的披露，根據沙利文的資料，2019年至2024年，全球及中國人用TAT市場規模復合增速分別為6.8%和9.1%，均低于10%，但以2024年為節點，兩大市場預計2024年至2028年復合增速將分別躍升至24.0%和18.6%，進入高增長通道。

未來，全球及國內市場增速究竟能否如預測高速發展，仍需時間檢驗。

為了打破單一品類依賴，江西生物已布局人用藥與獸藥雙線產品矩陣，包含4款人用藥及5款獸用藥，這些產品大多數短期內難以形成收入，尚處培育期。

根據招股書，四款人用藥產品中，進展最快的是抗蝮蛇毒血清，2025年下半年完成I期臨床試驗，另外三款中，一款2026年初啟動I期臨床試驗，兩款2027年完成工藝研究。

五款獸用藥中，商業化進展最快的是豬脾轉移因子，預計2026年第三季度實現商業化。另外四款藥處在申請或再注冊批準上市階段，均在2025年第四季度提交再注冊申請或取證等。

股權代持被監管追問，IPO前高分紅與研發削減引關注

就在單一品類營收占比高、新業務尚處培育期的背景下，江西生物的股權變動與財務操作更添爭議。

招股書顯示，2003年至2015年間，敬玥父母敬偉及姜雪以零代價進行了一系列股權轉讓，變更其指定的代名人以持有本公司股權，并將其于公司的部分股權轉讓予敬玥，作為其家族資產安排的一部分。

2017年6月，敬偉以零代價將其持有江西生物10%的股權轉讓給三名指定代持人，轉讓完成后，江西生物由前海天正（由敬玥最終控制）持股90%、傲海實業持股5%、金家大院持股約3.33%及天順實業持股約1.67%。

不過這一代持安排并未持續太久。招股書顯示，2017年12月至2022年3月，敬偉逐步將代持人持有的天順實業股權全部轉讓給鳳棲安華；2019年9月至2021年12月，又逐步將代持人持有的傲海實業股權全部轉讓給成都適之。此外，其通過金家大院在江西生物的代持股權安排也于2019年終止。

值得注意的是，相關接盤方的背景不一般。鳳棲安華由敬偉的現任妻子溫盛茹控制。成都適之的關聯公司為西藏星瑞，西藏星瑞的控股股東為中經信達，而中經信達的實控人正是敬偉的親戚敬宏。

針對上述股權變動，2025 年 5 月證監會在境外發行上市備案補充材料要求中，明確要求江西生物說明歷史股權代持的雙方名稱、比例、起止時間、解除方式、頻繁更換代持方的原因，以及代持形成背景、演變過程和合法合規性等核心問題。監管追問直指股權透明度核心問題。

更引發爭議的是機構股東的“高入低出”。2022年6月B+輪融資中，高新投致遠、高新投創業、小禾創投以每股15元價格入股，但2024年這些機構卻以每股8.52元、8.5元的折價將股權轉回實控人敬玥控制的海南至正。

對于這一令人費解的股權轉讓，公司在招股書中解釋 “代價經相關訂約方公平磋商后厘定”，但仍引發市場對交易合理性的質疑。

值得注意的是，高新投致遠等三家機構從股價計算屬于“高入低出”，但并非虧損離場。招股書顯示，2022 年6月股份認購時，三家機構以合計3000萬元的總代價認購200萬股；2024年股權轉讓時，以合計3320萬元的總代價轉讓390萬股。

不難發現，從交易總代價層面，三家機構實現浮盈退出。而轉讓股價出現折價的原因，可能系其持股數量因江西生物2023年實施紅利股配發而增加。

截至目前，敬玥通過海南至正及前海天正合計行使約76.64%的表決權。股權高度集中之下，公司IPO前的分紅操作引發熱議。

2023年5月和2023年10月，江西生物根據截至2022年12月31日的合併保留利潤，向股東派發股息1000萬元和7620萬元。2024年9月，根據截至2023年12月31日的合并保留利潤，向股東派發股息4080萬元。

兩年時間，江西生物累計分紅1.27億元，2022年及2023年合計期內利潤僅0.82億元。與豪爽分紅形成反差的是，公司賬面資金并不充裕。截至 2024年末，江西生物的現金及現金等價物為5283.1萬元。

與此同時，江西生物研發投入波動劇烈，2022 年至 2024 年研發開支分別為1640萬元、2420萬元及1370萬元，2024 年同比大幅下降43.54%。在研發投入大幅削減后，江西生物募資計劃的首要募投項目為加碼研發，這是為什么？

對于2024年研發投入削減，江西生物稱，核心原因是新冠抗血清研發終止，導致合約研發成本銳減，進而直接拉低整體研發開支。而募資加碼研發是用于抗蝮蛇毒血清等產品的研發推進。

整體來看，江西生物IPO之路機遇與爭議并存。單一TAT產品撐起重任，新管線尚處培育期，增長后勁待考。股權迷局、分紅的操作，既引監管關注，也讓市場存疑。江西生物已經二次遞交招股書，這一次能成功上市嗎？我們將保持關注。