新消費，資本“退燒”

作者：江月 | 編輯：小魚

“從認識到認知，從聽說到了解。”

圖源自電影《楚門的世界》

來源：商業評論（ID：shangyepinglun）

經歷“上市高光”以及上半年的“暴漲”后，港股“新消費三姐妹”（泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城）的股價在過去數月接連遭遇震蕩。

以截至10月23日的收盤價數據為準，泡泡瑪特過去5個交易日累計跌幅接近20%、老鋪黃金同期下跌13.8%、蜜雪冰城跌幅約10%；與此同時，三家公司的市值相較于年內高位時合計蒸發超過2800億港元。

股價陰跌是源自業績不佳嗎？顯然不是。

此前，泡泡瑪特已經提前預告今年三季度收入同比增長245%-250%、美洲市場增速更是高達1265%-1270%；蜜雪冰城今年上半年的營收也同比增長39.3%至148.75億元，期內利潤更是同比增長44.1%至27.18億元。

業績確實足夠強勁，但這也受到一些短期因素的影響，比如泡泡瑪特，相比于更成熟的日韓及東南亞市場，其在美洲市場的收入基數更低；還有蜜雪冰城，其管理層早先在路演中便表示：2025年上半年的高增長部分依賴外賣補貼。

可以預見的是，隨著外賣補貼、市場基數小等短期因素不再起作用，“新消費三姐妹”的業績也會逐步回到更合理、更平穩的增長；這和三家公司所遇到的股價大跌類似，實際也是資本市場正在將新消費大盤的預期回調至合理區間。

這次“新消費三姐妹”股價震蕩期間，華泰證券已經明確將"新消費大盤偏弱"列為泡泡瑪特股價大跌的核心原因之一；美銀證券也將蜜雪集團評級從"中性"降至"跑輸大市"，理由是"基本面或無法支撐現有估值"。

簡言之，以“港股三姐妹”為代表的新消費行業，正在進行一次資本“退燒”。

從2024年至今，這不到兩年的時間里，對“新消費三姐妹”而言是極為“魔幻”的一段時間。

先是在2024年下半年至2025年上半年期間，泡泡瑪特、老鋪黃金的股價實現“十倍暴漲”，兩家公司漲幅均超過1000%；再是蜜雪冰城在港股上市兩個月后，市值超過瀘州老窖、青島啤酒等一眾老牌酒企。

相較于新冠疫情期間新消費行業的“資本熱”，這一輪被資本“捧上神壇”的企業，在企業組織上更成熟、在發展上更具備規模效應，同時情緒消費的帶動作用也變得更顯著。

就在最近，日本學者三浦展發表了新書《第五消費時代》，他在書中談到日本和中國在2021-2043年將進入“第五消費時代”，其中一個重要價值觀轉變是：人們越來越追求個人生活品質與內心滿足，逐漸從“工具性”消費過渡到“即時滿足性”消費。

消費者越來越看重消費過程的悅己心理和情緒價值滿足，這催生出的情緒消費市場規模將突破2萬億元，而“新消費三姐妹”都能從中分一杯羹。

最關鍵的，新消費目前展出出了對“舊消費”的碾壓之勢，甚至遠遠超出市場預期；泡泡瑪特的動態市盈率一度超過128倍、老鋪黃金更是超過150倍；相比之下，娛樂IP巨頭迪士尼的市盈率是23.7倍，老牌奢侈品集團LVMH僅有17.9倍。

要知道，迪士尼、LVMH都是成立超過一百年的傳統巨頭。

對此，曾有消費行業的基金經理向《上海證券報》表示：泡泡瑪特的市值遠超“孩之寶+美泰”的市值之和、蜜雪冰城超過了國內最大連鎖中餐（海底撈）+連鎖西餐（百勝中國）的市值之和，“我相信這應該是不合理的。”

當一個市場概念以“過熱”的態勢打破理性預期，資本市場也會更加警惕概念過熱所導致的行業泡沫破裂，最終就會出現資本撤離、出逃的避險行為。

早在今年6月，百億私募基金“仁橋資產”曾發布預警稱：新消費行業整體已出現過熱現象，股價存在泡沫。廣發證券研究發展中心首席策略分析師劉晨明也指出，目前新消費股的資金撤離并非針對個別企業，而是對整個新消費板塊估值邏輯的重新審視。

從市場趨勢和消費需求的變化來看，新消費的“價值邏輯”能否在快速出圈爆火后依舊具有穩定增長的生命力，這確實值得資本市場“重新審視”。

在今年7月的一檔財經播客節目中，知名經濟學家付鵬表示，年輕人容易對事物產生厭倦，且整體風險偏好較低，購買力也存疑；當前新消費行業雖增長迅速，但持久性成疑。

在談到泡泡瑪特時，付鵬還指出，消費群體的喜好、風險偏好和情緒多是短期的，難以長期維持熱度；如果某個潮流新品牌逐漸變得大眾化后，消費者就會覺得沒勁，轉而追求新的品牌。

雖然目前很多潮流新品從社交媒體爆火到熱度常態化的節奏還談不上是“速朽”，但一款單品或一家新消費品牌剛出現時，因為小紅書等社交媒體的極大流量迅速出圈爆火，最終卻因為缺乏文化底蘊和IP生命力而“無人問津”，這類案例并不少見。

短期內靠流量驅動形成的消費熱點和銷售暴增，大部分最終都變成了“快速消費品”，只有沉淀起產品故事、品牌文化和場景儀式感等一系列心理價值的消費品牌，才能真正成為”IP常青樹”。

因此，這一輪“新消費三姐妹”的股價下跌不一定意味著消費領域會出現資本大撤退，但資本市場通過價值調節使行業預期回歸理性，這一點是毋庸置疑的，這也是在驚醒新消費企業應該更多向內深耕品牌價值。

當然，在股價和市值震蕩背后，“新消費三姐妹”也遇到了不同的短期挑戰。

目前來看，“新消費三姐妹”都不同程度遇到了企業發展的新挑戰，以及新的轉折點。

首先，依靠被瘋搶的LABUBU而業績高增的泡泡瑪特，在下半年開始反而選擇主動給爆款“降溫”，通過及時補充存貨來減少對產品“饑餓營銷”。最直觀的表現便是多款LABUBU產品的二手成交價開始下跌，自6月開始，部分精選LABUBU款式轉售價下降40%，其中3.0系列的跌幅更是達到70%。

通過增加庫存降低市場“炒作”的熱度，這是泡泡瑪特的主動選擇，但也不可避免地導致年輕消費者對新鮮事物的興趣“快速厭倦”，因而新品的熱度、成交價均呈下滑態勢。

今年8月底，泡泡瑪特推出號稱“迷你LABUBU”的“心底密碼”系列，但截至9月8日的數據顯示，“迷你LABUBU”單盒成交均價降至107元，價格縮水超50%。另據投行Bernstein的研報，帶有“LABUBU”標簽的小紅書內容創作量已經從7月初的250萬，降至10月約36萬左右。

潮玩品牌的核心是緊跟潮流趨勢，而如今LABUBU已經不再“過熱”，作為潮玩快消品牌的泡泡瑪特，同樣需要對抗新品牌的層出不窮以及潮流時尚的短期“速朽”。但如果以三麗鷗、迪士尼這類全球級的IP消費品為對標，深耕IP產品的多媒介價值（如動畫、影視劇等）和整體文化底蘊，這應該是泡泡瑪特長期堅持的事情。

將盲盒潮玩從“快銷品”升級為“硬核IP”，這是泡泡瑪特面臨的核心挑戰。

其次，收購了鮮啤品牌“福鹿家”的蜜雪冰城，正在主動放緩主品牌在國內市場的規模增速、重在提高單店銷售額，同時復用供應鏈優勢以打造“第二品牌”的增長曲線。

據中郵證券的分析，蜜雪冰城全國門店容量約6.1萬家（截至目前國內門店數總計48281家），未來給到它的國內剩余增長空間約2萬家門店。同時，自今年6月起，蜜雪冰城將門店保護區域從過去的省會200米、地級市300米，統一提升至1000米，在放緩開店節奏之時重點開發特殊渠道門店、提升單店銷售額。

在主品牌主動降速的同時，幸運咖今年年初定下了萬店目標，同時大幅擴充產能，近期新投產的海南“大咖工廠”烘焙線年產能將超2萬噸。而據山西證券的預測，目前總門店數突破8200家的幸運咖，還有0.9-1.7萬家店的擴張空間。

從蜜雪冰城到幸運咖，加上剛收購的福鹿家，蜜雪冰城確實在尋找第二增長曲線，但過去蜜雪冰城積累的供應鏈優勢，能否成為其在新品類和海外新市場再造“萬店品牌”的堅實基礎，這一點仍需時間來驗證。

最后，在10月17日進行今年第三次漲價的老鋪黃金，卻因為漲價期間黃金價格下跌而飽受質疑；并且老鋪黃金門店方面宣稱本次產品漲幅約10%-12%，但部分商品的真實漲幅超過了20%。

雖然老鋪黃金宣稱產品采取“一口價”，不跟隨實時金價調整價格，但這次與金價下跌“倒掛”的漲價行為也讓部分消費者感到不滿，而此前對于老鋪黃金的漲價問題，德邦證券曾有分析指出，這是給消費者帶來“買漲不買跌”的感受，最終使需求集中爆發。

每隔一段時間進行價格調整的行為，也反映出老鋪黃金面臨的尷尬處境；其雖然定位于打造“黃金奢侈品牌”，但大多奢侈品牌不會頻繁變動價格，而消費者購買老鋪黃金的預期并非完全出于情緒消費，更多是將其作為一種存在高波動收益率的投資品。

尤其是，目前老鋪黃金除了講述“古法黃金”的工藝敘事、把門店開在高奢商場的愛馬仕旁邊，在打造奢侈品牌最需要的品牌故事和文化底蘊等方面，老鋪黃金還有很長的路要走。

在奢侈品與投資產品之間的“模糊界限”，這可能是老鋪黃金需要解決的問題。

顯然，“新消費三姐妹”也面臨著各自的煩惱，但即使受到市場趨勢變化與企業自身問題的影響，新消費賽道依然擁有潛在價值，身處局中的新消費品牌更需要找到新的資本邏輯和發展路徑。

如前所述，從2024年至今，消費行業出現的一個趨勢是：隨著Z世代群體消費力崛起及商品供大于求的現實背景下，過去以使用功能性為核心的“舊消費”品牌（如白酒、大家電等），其增長勢頭逐漸被提供“非功能性”悅己屬性的新消費品牌取代。

在“新舊”消費交替換軌的背后，國內的零售消費大盤確實在逐步回暖。

官方數據顯示，今年6月CPI（居民消費價格指數）同比上漲0.1%，7月CPI近一步同比上漲0.8%，連續三個月擴大；而整個今年上半年的社零售總額達24.55萬億元，同比增長5%，比去年全年快了1.5個百分點。

雖然增長的絕對值不快，但宏觀數據反映出越來越多的人開始主動消費，這是情緒消費等各類細分消費需求快速增長的大背景，比如今年以來即時零售崛起、大廠入局折扣零售等都受到內需回暖的宏觀背景影響。

當然，市場趨勢變化背后，資本市場也將“熱錢”重新流向消費行業。

根據安永的報告顯示，“零售消費”是港股今年上半年IPO最活躍的版塊，而上半年港股前十大IPO中，有4家是消費企業，包括海天味業、蜜雪冰城、古茗、布魯可。另據《經濟觀察報》，今年上半年，華映資本、啟承資本、光點資本等機構內部上會的消費項目數量都在提升。

內需回暖與熱錢回流確實讓消費行業再次“欣欣向榮”，但和2020年新消費的投資熱不同，在消費整體復蘇的大盤之下，大部分人群的消費行為依然很謹慎。

以最核心的“衣食住行”為例，據華住集團今年一季報顯示，華住中國RevPAR（可出租客房收入）為208元/晚，同比下降4%，創2023年以來新低；另據《餐飲老板內參》，截至2025年5月22日，國內千元餐廳整體數量較2022年縮減50%。

因此，當下國內消費的整體態勢應該是：人們有一定的存款，也敢于進行一定的非必需和非功能性的消費，比如旅游、買盲盒之類，但對“花錢”這件事依然很謹慎，甚至過去的“高凈值消費者”也開始講性價比。

有錢但要慢慢花，這可能是當下消費需求的真實寫照。

面對“謹慎優先”的消費趨勢，“新消費三姐妹”的超預期股價表現也確實需要降溫，需要回調至合理區間；而對于更多的新消費品牌而言，圍繞新技術、新熱點所打造的概念都不應該脫離產品力本身。

比如今年上半年拿到億級融資的新消費項目中，不僅有專注于低負擔油脂替代研發的高新生物技術企業“脂代科技”，還有專注進口凍品產業互聯網數字化交易平臺的“飛熊領先”，以及AI賦能寵物智能硬件的生態互動社區“寵會說”。這些新消費創業公司在智能化和供應鏈改造等方面都有著硬實力沉淀。

除了新興的消費創業公司之外，對于“新消費三姐妹”這類成熟企業而言，由于年輕消費者對新概念容易厭倦，并且收到消費需求的不確定波動，滿足悅己心理與即時沖動需求的情緒消費，在長期性上依然成疑。

新消費品牌要真正留住消費者，必須朝著構建長期精神屬性和融入日常生活化的IP多媒介品牌發展，將產品本身與童年回憶、儀式感等心理訴求相聯系，比如消費者不僅能在盲盒店買到LABUBU，還能在大銀幕上看到有關LABUBU的影視劇、在日常使用的產品中看到LABUBU的元素。

從認識到認知，從聽說到了解，這是新消費品牌需要跨過的“驚險一躍”；而圍繞文化底蘊、IP持久力的方向去建設品牌價值，“新消費三姐妹”必須堅持走這條長期主義的道路。