買來半導體材料熱門概念，“光伏銀漿第一龍頭”沖刺港交所

作者 |田思

編輯 |蔣波

華夏能源網（公眾號hxny3060）獲悉，11月4日，聚和材料(SH:688503)發(fā)布公告稱，公司正在籌劃發(fā)行境外股份（H股）并在香港聯(lián)交所上市事宜。

聚和材料2015年成立以來，在銀漿國產化替代中快速起飛，成立短短6年時間就超越一眾行業(yè)品牌，坐上了正面銀漿領域全球第一的寶座。然而，近年卻陷入增收不增利的發(fā)展困境。

為此，聚和材料又緊鑼密鼓開啟一場光伏+半導體雙輪驅動的轉型。對于半導體這個陌生領域，公司瞄準的還是技術壁壘極高、且為日美所壟斷的空白掩模基板領域。

聚和材料此時赴港上市，一個目的就是為轉型籌集資金。如能轉型成功，不僅企業(yè)發(fā)展再上新臺階，還有望讓國內半導體關鍵環(huán)節(jié)擺脫卡脖子狀態(tài)。

但是，要實現轉型也并不容易。此刻，聚和材料正面臨諸多前所未有的挑戰(zhàn)。

三星+天合背景，奠定銀漿第一龍頭

聚和材料主營光伏銀漿業(yè)務。2020年，聚和材料以正面銀漿產品23.43%市場占有率，排名國產廠商第一位、全行業(yè)第二位。2021年，公司以正面銀漿超過900噸出貨量，成為正面銀漿全球第一龍頭，之后連續(xù)三年蟬聯(lián)。

2022年11月，聚和材料在上交所成功上市。到2023年，公司的光伏導電銀漿出貨量達2002.96噸，成為行業(yè)歷史上首家光伏導電銀漿出貨量超過2000噸的企業(yè)，在全球光伏正銀市場占有率達到34.40%。

華夏能源網注意到，聚和材料如此快速的發(fā)展，主要得益于兩方面因素。

一是優(yōu)秀的創(chuàng)始團隊。公開資料顯示，聚和材料是由三星前高管劉海東與天合星元、吳偉忠等共同投資成立。彼時，天合星元、劉海東、吳偉忠的持股比例分別為29.93%、23.76%、8.55%。

資料顯示，劉海東1976年生人，碩士研究生學歷。2006年4月至2015年5月，他曾任三星愷美科材料貿易(上海)有限公司銷售總監(jiān)，負責銷售光伏銀漿。

值得一提的是，聚和材料的創(chuàng)業(yè)團隊和客戶資源不少都來自三星SDI，比如聚和材料的CTO岡本珍范，曾擔任三星SDI研發(fā)副總裁。

在劉海東的操作下，在2020年三星SDI面對市場份額萎縮退出正面銀漿行業(yè)時，聚和材料以800萬美元收購了三星SDI、無錫三星的光伏銀漿業(yè)務及所有相關技術專利。在此前，外資企業(yè)壟斷了中國九成銀漿市場，買下專利的聚和材料拿到了突破壟斷的“利器”。

二是天合光能等大客戶的加持。

2015年到2017年，聚和材料的客戶主要為天合光能。另據天合光能招股書，2017年，天合光能對聚和材料的銀漿采購金額為2.24億元，占天合光能當期營業(yè)成本的比例為1.03%。

聚和材料能得到光伏龍頭青睞，與其出身關系密切。聚和材料成立初期，天合星元持股29.93%，為第一大股東。而天合星元為天合光能董事長高紀凡及配偶吳春艷100%持股企業(yè)。

2017年底，天合光能籌備在A股上市，天合星元向江蘇有則科技集團有限公司（以下簡稱“有則科技”）轉讓全部股份，有則科技實控人吳偉忠一度為聚和材料實控人。吳偉忠正是吳春艷的弟弟。2018年，有則科技、吳偉忠等公司原股東分批次轉讓了全部股權，公司實際控制人才變?yōu)閯⒑|。

2018年和2019年，天合光能為上市一度暫停了對聚和材料的采購。這一時期，聚和材料的大客戶變?yōu)闁|方日升(SZ:300118)、通威股份(SH:600438)等。2020年天合光能上市后，雙方的供應關系逐步恢復——2021年，天合光能向聚和材料采購了6.18億元銀漿，占到聚和材料當年總營收的12.16%。

到2022年，聚和材料在A股上市時，其大客戶名單囊括了通威股份、晶澳科技(SZ:002459)、天合光能、阿特斯(SH:688472)、東方日升、潤陽悅達等行業(yè)龍頭。上市首日開盤，聚和材料股價就沖至66元/股以上。

2023年，聚和材料營收突破百億大關，達到103億元，相比2018年的2.18億元，上漲超過46倍；歸母凈利潤4.42億元，相比五年前也增長了約88倍。

增收不增利問題突出，“雙管齊下”破困局

2023年到達業(yè)績頂峰后，聚和材料陷入了業(yè)績增長困局。

華夏能源網注意到，2024年，聚和材料營收再創(chuàng)新高，達到124.88億元，同比增長21%，然而凈利潤卻同比下滑5.45%，僅4.18億元。2025年前三季度，聚和材料再次出現增收不增利——歸母凈利潤2.6億元，同比下滑44.86%。

不過，在銀漿行業(yè)，業(yè)績下滑的并非聚和材料一家，另一家龍頭帝科股份（SZ：300842），今年前三季度歸母凈利潤更是同比下滑近九成。

對于業(yè)績的下滑，聚和材料稱，主要是2025年以來光伏行業(yè)競爭加劇，產業(yè)鏈價格整體下滑所致。

總體來看，當前光伏銀漿行業(yè)正承受著原材料、市場兩面夾擊：今年，國際白銀MA5從年初的30.05元/克漲至10月底的49.57元/克，漲幅近65%，導致銀漿企業(yè)利潤空間縮窄。此外，下游電池組件企業(yè)推行的去銀化，使得銀漿的市場需求下滑。

針對如此困境，聚和材料一方面加快產品技術升級，構筑了品類豐富、迭代迅速的銀漿產品體系，包括P型PERC電池主、細柵銀漿，TOPCon正、背面主副柵成套銀漿，HJT電池用主、細柵銀漿及低成本導電漿料，X-BC電池導電銀漿，鈣鈦礦疊層超低溫導電漿料等。

到2025年6月末，聚和材料N型產品占比達96%，其中BC及HJT等新型漿料單月出貨量突破2噸。無銀化領域，公司用于光伏電池的銅漿產品已實現小規(guī)模出貨，并可靈活匹配市場主流電池技術路線。

另一方面，聚和材料還悄然開啟了戰(zhàn)略轉型，嘗試建設第二盈利曲線。今年9月，聚和材料宣布，計劃以自有或者自籌資金680億韓元（折合約3.5億人民幣）收購SK Enpulse株式會社（簡稱“SKE”）空白掩模（Blank Mask）業(yè)務板塊。

空白掩模是光刻環(huán)節(jié)的核心部件，為制造光掩模的基底材料，其質量直接決定芯片的精度和良率。空白掩模技術壁壘極高，全球市場主要被日本供應商占據。

SKE公司是韓國半導體材料零部件設備整體解決方案供應商，旗下空白掩模事業(yè)部主要生產用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技術節(jié)點的空白掩模基板，產品已通過多家半導體晶圓廠自有產線配套驗證及第三方獨立掩模板客戶驗證，并實現量產銷售，業(yè)務覆蓋韓國、中國大陸及中國臺灣等國家和地區(qū)。

目前，SKE正在將空白掩模業(yè)務分立至Lumina Mask株式會社（暫定名，簡稱“LM”）。分立后，SKE將持有LM100%股權。值得注意的是，LM總資產2.56億元，凈資產2.51億元；2024年虧損510萬元。與之相比，聚和材料給出了3.5億元交易價格，溢價高達39.44%。

圖注：Lumina Mask株式會社的資產及營收情況

不過，如果從中國半導體產業(yè)鏈可以由此不再被“卡脖子”這一戰(zhàn)略意義看，溢價收購還是值得的。

聚和材料表示，此次收購SKE旗下Blank Mask事業(yè)部，一方面是公司主動響應國家“自主可控”戰(zhàn)略方針，通過境外投資補齊國內尚未本土化的關鍵材料；另一方面，公司有望依托該業(yè)務稀缺性，拓展半導體客戶資源，與現有業(yè)務形成協(xié)同發(fā)展。

轉型挑戰(zhàn)巨大，謀求港股上市融資破局

面對當前光伏行業(yè)的低迷狀態(tài)，將業(yè)務拓展至半導體領域以打造第二增長曲線，在光伏企業(yè)中并不少見。帝科股份就于去年切入半導體封裝漿料、存儲芯片領域。該業(yè)務在今年上半年為公司貢獻了1154.19萬元營收，同比大增75%。

聚和材料選擇押注空白掩模業(yè)務，基于其對這個市場的高度看好。

“根據初步調研，預估2024-2025年半導體空白掩膜基市場空間約40-50億元。”聚和材料表示，“隨著AI帶動數據中心、消費電子、自動駕駛、機器人等多個領域的需求興起，對應更高階芯片制程的本土化擴產需求，以及多元化應用帶來的芯片設計及SKU數量增加，未來國內空白掩模基板市場增長率非常樂觀。”

但轉型新業(yè)務，勢必面臨巨大的挑戰(zhàn)。半導體材料對產品質量一致性、缺陷率控制、客戶認證體系的要求都非常嚴苛。從光伏到半導體，是截然不同的經營邏輯，聚和材料管理團隊要跨越這一難關并不容易。

聚和材料表示，公司將通過各類激勵措施綁定韓國現有核心人員，以此穩(wěn)固技術與運營根基，保障現有技術水平與生產能力；同時將從多維度推進國產化與全球化布局，例如委派高級管理團隊入駐，統(tǒng)籌海外業(yè)務運營等。

另外，半導體行業(yè)技術更新迅速，空白掩模業(yè)務需持續(xù)研發(fā)方能保持競爭力。而這需要大量資金支持。

華夏能源網注意到，聚和材料近三年債務激增。截至目前，公司總負債已達69.84億元，相比2022年翻了四倍多；資產負債率也從2022年的21.75%猛漲至當前的59.07%。并且，受銀漿行業(yè)客戶67天長付款周期、原材料囤貨以及技術迭代期戰(zhàn)略備貨等影響，公司運營資本大幅增加。今年前三季度，公司經營活動產生的現金流量凈額合計-34.5億元。

在主營業(yè)務現金流緊張的情況下，跨界并購疊加后續(xù)技術創(chuàng)新所需的資金投入，無疑會加劇公司的財務壓力。但如能順利赴港上市，借助香港資本市場這一更便捷的境外融資渠道籌集資金，那么聚和材料布局新業(yè)務的資金難題就可以得以解決。

港股上市，對聚和材料來說將是關鍵戰(zhàn)役。從光伏銀漿龍頭到半導體材料領域的黑馬，聚和材料有望在資本市場講出新的財富增長故事。