A股市場沒有“獵巫機會”

文 | 李德林

1782年的一天，瑞士女傭安娜·戈爾迪被送上了斷頭臺。

安娜在被處決前雙眼陷入絕望之中，那一柄閘刀終究還是落在她的脖子上。安娜被斬首之前，曾在一位政客家做傭人，沒想到政客的妻子指控安娜用超自然手段向孩子們的食物里下毒。安娜被逮捕了，酷刑之下，她承認與魔鬼簽訂了契約，并且魔鬼以一條黑狗的形態出現在她身上。

瑞士的法官們對安娜的斬首判決進行投票，32票同意，30票反對。安娜撤回被刑訊逼供的證詞，可一切都沒用了。安娜被斬首后，一位富有正義感的教會人員將安娜屈打成招的內情捅向普魯士的報紙，因為安娜撞見了政客的妻子偷情，才被以巫術之名進行了獵巫行動。

安娜的死在瑞士和神圣羅馬帝國引起了憤怒。其實，在安娜之前，歐洲中世紀就開始獵巫對無數人的迫害，他們總是被指控遭遇到了魔鬼纏身，讓世人相信魔鬼通過附身人類進行破壞。安娜的死讓人看清世上并沒有魔鬼，真正比魔鬼還深不可測的是人心。

安娜之死終結了長達300年的獵巫行動。可資本市場的獵巫行動從未停止。

“每到股指期貨交割那天，市場準得跌。”曾一度偃旗息鼓的交割日效應，又開始有人來作妖了。他們信誓旦旦，說美國市場股指期貨、股指期權、個股期貨、個股期權的交割日為每個季度的第三個星期五，這四種衍生品會在當天同時進行交割。歐美叫這四個交易日為“四巫日”，為啥叫四巫日呢？就是那四個交易日市場都會跌，絕對有古怪。

如果安娜還活著，聽到資本市場還有這樣的流言，恐怕會噤若寒蟬。股指期貨、期權等金融衍生品交易，都是來自于歐美，而“四巫日”只是一個金融術語，僅僅因為有個“巫”字就覺得一定會下跌？還真把不少人唬住了，不少散戶還沒到交割日就捂緊錢包就準備開溜。

股指期貨交割日市場下跌的流言，典型的資本市場“獵巫行動”。

當股指期貨和期權合約臨近到期交割時，由于買賣集中，標的市場可能發生成交量放大、價格反轉下跌、波動幅度增大等階段性變化，學術研究稱其為“交割日效應”。在早期的國際市場，由于流動性不足，交割日效應往往容易出現。但隨著市場發展，尤其是股指期貨交割結算價規則的完善，這一現象已不明顯。

那些還在吹噓交割日魔咒，拿“交割日效應”恐嚇散戶的人，用心何在呢？

在金融衍生品交易中，預期商品價格會在交割日有較大波動，不少投資者就想當然以為，因大量衍生品到期，在交割日當天股票、股指也會引發“魔幻”波動，這一天便被稱為“四巫日”。在大量的市場輿論鼓動下，將市場下跌歸因于權益類期貨和期權產品交割，利用市場波動期間普遍的恐懼心理制造熱點，甚至收割“韭菜”。

“四巫日”真的這么魔幻嗎？美股市場真的每逢“四巫日”都要下跌嗎？

標普500指數是美股市場具有代表性的股指，從美國市場近三十年來的“四巫日”統計情況看，臨近權益類期貨、期權的交割日，標普500指數上漲頻率為65%、平均漲跌幅的波動僅為0.23%，妥妥地漲多跌少，不存在“逢交割日必跌”等規律性現象。

對比美國成熟市場，我國的金融衍生品市場成立發展較晚，2006年9月8日，中國金融期貨交易所在上海正式掛牌成立，標志著我國金融衍生品市場的誕生。2010年4月16日，中國金融期貨交易所推出了滬深300股指期貨合約，標志著我國股指期貨市場的正式啟動。隨后上證50、中證500、中證1000等相關股指期貨上市，我國的股指期貨市場不斷發展完善。

2015年，上交所上市交易上證50ETF期權，這是我國首只場內期權產品，為股指期權的發展奠定了基礎。2019年11月，證監會正式啟動擴大股票股指期權試點工作，批準上交所、深交所上市滬深300ETF期權，中金所上市滬深300股指期權。當年12月，滬深300股指期權正式上市交易，這是我國首只股票指數期權，標志著我國股指期權市場正式起步。2022年7月中金所上市交易中證1000股指期權合約，進一步豐富了我國股指期權產品體系。

我國的股指期貨期權市場發展并非一帆風順。2015年A股市場出現異常波動，市場上的輿論將股指期貨一度被認為是“替罪羊”，將國外的“四巫日”交割日效應，強行挪到國內A股市場，認為每逢國內交割日，A股市場也會下跌。甚至認為通過操縱股指期貨、期權等在A股市場進行“獵巫行動”收割韭菜。

盡管大量的事實證明這種強行的關聯沒有邏輯，但時至今日這種輿論還在市場盤繞，不少投資者被忽悠蒙受損失。

中國的股指期貨市場真的存在“獵巫機會”，A股市場真的每逢交割日必跌嗎？答案是不存在的。

拿A股自家的滬深300股指期貨來說，上市時間最長，也最有說服力。2010年上市以來，已經走過了15個年頭。據相關機構統計2015-2025年近10年的120個交割日數據，上證指數上漲次數達58次，下跌62次，平均漲跌幅±0.52%；滬深300指數上漲概率46%，平均振幅1.2%，極端的行情僅5次出現超過2%的漲跌幅，占比4.2%，2025年交割日平均波動率更是較2015年下降43%。說好的“逢交割日必跌”哪去了呢？

通過操縱股指期貨、期權等在A股市場進行收割韭菜，那就是更扯了。我國的股指期貨、期權的交割日在同一天，為每月第三個星期五。從交易的量上看，你以為在交割日，多頭和空頭千軍萬馬過獨木橋，雙方火拼決戰到天亮，而實際上據統計，真正到了交割日那天交易的量不過是上百億，A股的市值是106萬億，交易量和大A的市值相比，幾乎就是九牛一毛，能掀起多大的浪呢？

更何況我國股指期貨和期權在合約設計、機制安排、輿情監測及應對等方面對交割環節都具有針對性安排，實踐檢驗這些安排有效，切實維護了市場穩定運行。

拿交割的方式來看，期貨交割有兩種方式，實物交割和現金交割。而股指期貨采用現金進行交割，多空雙方開倉時已經預繳保證金，這些保證金可以覆蓋交割的盈虧范圍，實際劃轉的金額從原先的保證金里扣除或增加，不需要額外籌集，幾乎沒有資金壓力。什么市場說的需要從現貨市場里在股市賣股票湊錢貼補到期貨保證金的說法根本就不存在。

從結算方式來看，我國的股指期貨采用了幾乎是全球最為嚴格的交割結算價計算方式，采用現貨指數最后2小時報價的算術平均價作為交割結算價。如果要操縱交割價格，就要有能力操縱最后兩小時的現貨價格，這需要大量資金成本，即便你是迪拜的土豪，這也是難以做到的。

更重要的是，從實際市場的期貨、期權交易來看，無論商品期貨還是金融期貨，真正留到交割日“玩最后一把”的人非常少。越是臨近交割，需要的保證金就越多，出于成本考量，精明點兒的交易者和機構們，早早就開始挪窩了——把手里快到期的合約，都換到下一個月份的合約上去了。

也有人說，歐美市場都是季度交割，我國的股指期貨、期權是月度交割，太頻繁了，怎么能不影響大A市場呢？為啥不與國際接軌，改成季度呢？這樣的想法太自以為是了。

我國股指期貨、期權設置每月第三個星期五進行交割，是根據自身情況的“量體裁衣”。月末、季末通常是上市公司月報、年報以及部分宏觀經濟指標等信息的發布時間，股指期貨合約的交割日與上述時點錯開，能夠在一定程度上避免各類因素的疊加對股票市場產生影響。

而在合約設計上，“當月、下月及隨后兩個季月”四個合約的設計，充分考慮了國內交易者實際需求市場結構和交易者參與情況。當月和下月合約，到期時間短，價格緊貼現貨指數，較好滿足了短期風險管理需求，而隨后兩個季月則可以滿足長期交易者的套保需求。

中金所在2024年曾經針對中國股指期貨、期權的合約月份設計進行過調查統計，股指期貨方面，超七成的投資者建議維持現有模式不變，部分投資者建議在現有模式基礎上適當增加股指期貨合約月份，建議調整為“季月”模式的投資者占比不足7%；股指期權方面，超八成的投資者建議維持現有模式不變，建議加掛周期權的投資者數量較少。

金融產品的設計講究一個“因地制宜”，無論是需要應對突發“黑天鵝”，還是想在特定區間內做風險收益平衡，都要從實際出發。歐洲中世紀的獵巫行動早在300多年前就終結了，想在中國資本市場來獵巫，收割韭菜，注定是沒有機會的。

中國股指期貨、期權市場的不斷完善，設計制度的合理性，已經證明了不存在交割日效應。面對市場的波動更應該理性，如果還有人拿交割日效應唬人，請讓他滾，與其聽那些似是而非的傳言，不如多花點時間看看宏觀大勢、公司財報這些基本信息。

面對那些拿交割日效應忽悠散戶，想要通過操控股指、股票期權、甚至期貨交易價格在A股市場進行一場“獵巫行動”，也許老百姓會說，那是墻壁上掛簾子——沒門。