收購兩度遭拒仍漲停！江西銅業三季度凈利飆35％，資本在賭什么？

江西銅業三季度凈利飆35％ 圖片來源：企業官網

本報（chinatimes.net.cn）記者張蓓 見習記者 黃指南 深圳報道

兩輪收購要約報價遭拒，江西銅業（600362.SH）仍舊漲停了。

12月1日，江西銅業A股早盤即上演直線拉升行情，盤中觸及漲停板，市場熱度與資源領域的資本動作形成強烈呼應。

盡管12月2日該股小幅回調不足1%，以40.46元/股收盤，但在短期強勢拉升后，股價仍穩穩站于近五個交易日的高位區間。

其股價異動由雙重邏輯驅動，國際銅價抬升提供估值支撐，市場對其資源并購的戰略預期提前兌現。相較于標的索爾黃金的股價上漲，江西銅業并購受阻下的強勢表現，更折射出資本市場對資源龍頭的估值邏輯重構。

此次并購已遇實質梗阻。索爾黃金股東結構復雜、利益博弈激烈，董事會兩度拒約構成核心阻力，后續能否破局仍存變數。

針對此事件，12月1日《華夏時報》記者已向江西銅業發去采訪聯絡函。截至發稿時，江西銅業方面暫未回復記者提問。

股東博弈下的收購冷遇

逆周期抄底是資源企業海外并購的“安全鐵律”，而江西銅業似乎并不想“墨守成規”。

江西銅業對厄瓜多爾千萬噸級銅礦的執著追逐，正陷入一場高估值博弈與股權制衡的雙重迷局——兩度報價遭拒的背后，是標的資產估值翻倍的市場預期，更是全球資本對核心資源的激烈競逐。

這場收購戰的脈絡早已清晰。今年3月，江西銅業以1807萬美元增持索爾黃金股權至12.19%，坐穩第一大股東之位，其核心目標直指后者旗下厄瓜多爾Cascabel銅金礦——這座蘊藏1220萬噸銅、3050萬盎司金的優質資產，對原料自給率長期承壓的江銅而言，堪稱戰略級“彈藥庫”。

彼時倫敦金屬交易所銅價已開啟超級周期，能源轉型驅動的銅需求牛市，讓這筆投資的戰略價值愈發凸顯。

到了11月，江西銅業的收購動作驟然提速。在23日與28日的短短五天內兩度提交非約束性現金要約，最新報價定格于26便士/股。但索爾黃金董事會的兩次否決，將這場收購推向僵局。

市場用腳投票給出了答案，加拿大投行CanaccordGenuity（下稱：Canaccord）給出的46便士/股目標價，為標的資產注入強烈估值信心，索爾黃金股價并購消息披露前首個交易日（11月21日）的20.10便士/股，一路飆升至12月2日30.77便士/股的年內高點，區間漲幅超53%；最高價較52周內5.54便士/股的最低價，漲幅更是驚人的455%，遠超同期大宗商品板塊表現。

“江西銅業的報價激活了市場對索爾黃金的估值重估，而Canaccord的目標價則為這種預期提供了強力背書。”一位長期跟蹤有色金屬行業的分析師向《華夏時報》記者指出，12月2日盤中觸及30便士的股價，不僅是對Cascabel資源價值的認可，更凸顯出資本對南美優質銅礦資產的爭奪已進入白熱化階段。

另一位券商并購部分析師則補充道，26便士/股的報價較當前股價（30.77便士/股）折讓約15.5%，且低于52周高位，這種“保守定價”與市場對收購溢價的預期形成明顯落差，成為董事會拒簽的直接誘因。

索爾黃金股價圖表。來自倫敦證券交易所

此外，索爾黃金股權版圖的微妙平衡，進一步放大了這場收購戰的不確定性。盡管江西銅業以12.19%的持股位居第一大股東，但必和必拓（10.4%）與紐克雷斯特（10.3%）的持股緊隨其后，形成“三足鼎立”的制衡格局。

更關鍵的是，江西銅業并未獲得董事會席位，在決策層面缺乏話語權，其報價直接被董事會否決的結局，早已埋下伏筆。

“兩大國際礦業巨頭本就對Cascabel覬覦已久，既可能聯手抵制江西銅業，也不排除拋出競爭性報價的可能。”上述并購分析師進一步分析道，疊加占股超6成的中小股東在高估值預期下選擇待價而沽，江西銅業想要凝聚股權共識、降低收購成本，無異于攻堅奪隘。

這場收購僵局，實則是銅超級周期下資源重估與全球資本博弈的縮影。匯生資本總裁黃立沖分析稱，從行業結構看，國內銅礦品位下降、自給率不足已是全行業的硬約束，“出海尋礦”對龍頭來說更像必選題而不是選修課。

而Cascabel作為南美最具潛力的未開發銅金礦之一，不僅擁有千萬噸級儲量，更具備高品位、超20年開采壽命及良好基礎設施條件，自然成為全球礦業巨頭的必爭之地。

從索爾黃金一周內收到兩份要約并連續拒絕江西銅業報價的過程看，優質銅礦資產確實正在步入一個偏“賣方市場”的階段。黃立沖進一步分析到，索爾黃金董事會以報價低估價值、看好Cascabel自主開發前景為由拒絕江西銅業，這與高盛等機構上調銅價中樞的判斷契合。

在他看來，江西銅業兩度遭拒核心是價格與控制權預期分歧，目標公司對銅價等更樂觀，希望把“能源轉型+銅長牛”更多收益留在自己和現有股東手中；此外，國際巨頭早年入股形成的競爭張力，也抬高了談判底價。

這場收購戰為中國礦企的海外并購提供了重要鏡鑒。黃立沖提醒，中國礦企海外并購需以保守銅價疊加ESG與地緣折現錨定IRR，分清戰略資源與財務投資邊界，用少數股權、JV等靈活架構平衡資產價值與收購成本，摒棄溢價換規模的短期執念。

周期紅利拋出業績硬錨

借勢銅價高位震蕩與新能源需求放量的雙重紅利，江西銅業的股價與業績形成強勁正向反饋。

作為國內有色金屬行業的標桿企業，江西銅業的核心競爭力根植于全產業鏈布局與雄厚資源儲備。

據天眼查工商信息，江西銅業成立于1979年，已構建起覆蓋銅、金采選冶煉、稀散金屬提取、硫化工及貿易的多元業務矩陣，更在銅產業鏈領域形成“勘探—采礦—選礦—冶煉—加工”的閉環，既是中國最大的銅生產基地，也是規模領先的伴生金、銀生產基地，麾下德興銅礦等核心資產長期支撐其行業地位。

而資源儲量的豐沛度，決定了江西銅業在周期波動中的抗風險能力與盈利彈性。截至2024年末，其100%所有權的保有資源量包含銅890萬噸、金239噸、銀8253噸、鉬16.6萬噸；按權益口徑計算，聯合控制的銅資源量高達1312萬噸，黃金資源量96噸。

在國內銅礦品位持續下滑、自給率不足二成的行業背景下，這樣的資源儲備不僅是業績增長的“壓艙石”，更構成了其參與全球資源競爭的戰略底氣。

江西銅業的業績表現，精準契合了行業周期的脈搏。三季度財報顯示，其前三季度實現營收3960億元，同比微增0.98%；歸母凈利潤60.23億元，同比增幅達20.85%；扣非歸母凈利潤62.6億元，同比增長6.2%。

不過單季業績呈現結構性分化，第三季度營收1391億元，同比增長14.09%但環比下滑4.31%；歸母凈利潤18.49億元，同比高增35.2%卻環比回落16.8%，40.8億元的毛利潤較二季度減少11億元。

上述行業分析師指出，這一波動核心源于銅精礦冶煉加工費的階段性下行，導致三季度業績成色稍遜于第二季度。

“半年報中，江西銅業曾計提7.8億元資產減值損失，其中絕大部分為存貨跌價損失；而隨著三季度銅價持續反彈，公司已實現4.8億元資產減值撥回，若四季度銅價維持高位，剩余存貨跌價計提的撥回空間將進一步釋放業績彈性。”分析師如是說道。

值得注意的是，第三季度高銷售費用是江西銅業長期存在的季節性財務特征。期內3.6億元的銷售費用，顯著高于二季度的0.2億元，這一規律在過往年度均有體現，并未對核心盈利能力構成實質性影響。

“三季報中，江西銅業凈利同比雙位數增長、經營現金流大幅改善、分紅率高于A股平均水平，這三點共同構成了資金認可的‘硬錨’。”黃立沖進一步分析道，當前銅價處于震蕩上沿，黃金又恰逢資產配置高權重階段，市場不僅愿意為這類資源股賦予更高的彈性溢價，更將鋰電、綠電等題材屬性納入定價體系，形成“有色+黃金+新能源”的組合估值效應，而海外并購則為其增添了遠期成長的想象空間。

業績高增與股價強勢的雙重催化下，江西銅業的估值已進入A股銅礦股中高區間，但橫向對比仍呈現差異化優勢。黃立沖表示，按最新股價計算，江西銅業TTM市盈率為17—18倍、市凈率1.3倍、股息率近3%，其中PE已觸及近三年98%分位，與國內同行龍頭估值水平接近，但顯著低于美股銅礦企業，在全球龍頭陣營中仍屬“折價參與者”而非溢價資產。

從行業觀察視角來看，此輪股價的“戴維斯雙擊”，本質是盈利高增與估值修復的共振，且估值修復階段已近尾聲。

黃立沖強調，若后續銅價維持高位、公司分紅政策保持穩定、SolGold等海外項目推進順利，當前估值可視為合理偏貴；但一旦銅價回落或宏觀經濟環境走弱，疊加ROE難以維持高位，估值回調的壓力將隨之顯現。

對江西銅業而言，此次收購受挫并非終點。在全球能源轉型對銅需求持續拉動的大背景下，如何在激烈的國際資源競爭中，找到戰略價值與收購成本的平衡點，將是其乃至中國礦業企業出海進程中必須破解的課題。

而這場發生在銅價高位的收購博弈，也折射出全球資源格局重構中，中國企業出海的機遇與挑戰。

責任編輯：張蓓 主編：張豫寧