港股又現(xiàn)“黃金坑”？

文 | 市值觀察

10月初以來，港股恒生科技一度下挫約20%。然而，以內(nèi)地南向、ETF（比如，恒生互聯(lián)網(wǎng)ETF（513330）、恒生科技指數(shù)ETF（513180））等為首的主力資金卻越跌越買。

逆勢抄底背后，究竟有怎樣的考量？

南向加碼VS外資低配

跨過香江，爭奪中國核心資產(chǎn)定價(jià)權(quán)，正日益成為真實(shí)的市場圖景。

2025年以來，截至12月1日，南下資金凈流入規(guī)模近1.3萬億元，同比大增93%，成為支撐港股今年整體表現(xiàn)較好的關(guān)鍵力量。

與此同時(shí)，南下資金占香港主板成交額的比例，已從2024年底的25%一度攀升至近四成，目前仍穩(wěn)定在三成左右，其對(duì)港股定價(jià)的影響力與日俱增。

那么，誰是這波南下資金的主力？

從主動(dòng)型公募基金看，據(jù)中金統(tǒng)計(jì)，其總規(guī)模雖從2024年末的1.44萬億元增長至當(dāng)前的2.12萬億元，但扣除指數(shù)上漲帶來的凈值增長后，實(shí)際凈流入港股的增量不足1000億元。

反觀以ETF為代表的被動(dòng)型公募，總規(guī)模則從同期的2.2萬億元持續(xù)增長至3.6萬億元。同樣剔除股價(jià)因素，貢獻(xiàn)了南下資金至少四分之一的增量，已成為抄底陣營中重要的主力軍。

以恒生科技指數(shù)ETF（513180）為例，流通份額從年初的370億份激增至當(dāng)前的634億份，流通規(guī)模從221億元膨脹至478億元。尤其在10月以來的調(diào)整中，該ETF累計(jì)凈增份額達(dá)116億份，較9月末倉位增加超過20%。

內(nèi)地港股ETF規(guī)模的快速擴(kuò)張，與國內(nèi)寬松的貨幣政策環(huán)境無不關(guān)聯(lián)。在銀行存款利率持續(xù)下行的背景下，一部分儲(chǔ)蓄資金正通過ETF等渠道，分流至A股、港股在內(nèi)的權(quán)益市場。

截至2025年第三季度，被動(dòng)型公募占南下資金存量的比例已達(dá)9.2%，首次超越主動(dòng)型公募的9.1%，完成了歷史性跨越。相比之下，A股市場出現(xiàn)這一結(jié)構(gòu)變化是在2024年第三季度。

與內(nèi)地資金火熱涌入形成鮮明對(duì)比的是，海外資金尚未大規(guī)模回流港股。

據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，年初以來海外被動(dòng)資金雖有整體流入，但近期海外主動(dòng)資金對(duì)中國市場的回流并不持續(xù)，對(duì)港股的配置仍處于大幅低配狀態(tài)。

▲來源：中金公司

高盛亞洲的報(bào)告指出，當(dāng)前外資對(duì)港股的配置比例僅為12%，遠(yuǎn)低于其在中國資產(chǎn)中25%以上的合理權(quán)重。這同時(shí)也意味著，未來理論上仍有一半左右的倉位存在回補(bǔ)空間。

又一個(gè)“黃金坑”？

10月之前，恒生科技今年一度大漲50%，其表現(xiàn)位列全球主要股市前茅。但其后市場急轉(zhuǎn)直下，出現(xiàn)了較大調(diào)整。

本輪下跌與美元流動(dòng)性的階段性收緊直接相關(guān)。由于港元實(shí)行聯(lián)系匯率制度，海外美元流動(dòng)性的變化對(duì)港股影響力較大。

10月1日，美國聯(lián)邦政府正式停擺，直至11月12日才臨時(shí)結(jié)束，成為美國歷史上持續(xù)時(shí)間最長的一次。在此期間，通脹、非農(nóng)就業(yè)等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)缺失，導(dǎo)致市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月降息的預(yù)期從近100%驟降至40%以下。

受此影響，美元指數(shù)自10月初起持續(xù)走強(qiáng)，全球美元流動(dòng)性短暫收緊，進(jìn)而給港股帶來了較大下行壓力。

然而，這一局面的逆轉(zhuǎn)，也可能成為推動(dòng)港股重回上行軌道的關(guān)鍵動(dòng)力。

近日，多位有投票權(quán)的美聯(lián)儲(chǔ)核心官員持續(xù)釋放鴿派信號(hào)，市場對(duì)12月降息的概率預(yù)期已重回70%上方。

另值得關(guān)注的是美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)導(dǎo)層的潛在變動(dòng)。據(jù)華爾街見聞援引報(bào)道稱，白宮國家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任凱文·哈塞特當(dāng)選美聯(lián)儲(chǔ)管理層已“內(nèi)部確定”。

哈塞特，又有哪些政策主張？

他認(rèn)為可以通過減稅、去監(jiān)管來大幅提高供給，從而抑制通脹，因此對(duì)通脹的容忍度較高，并公開主張未來一年應(yīng)降息1至1.15個(gè)百分點(diǎn)。此外，他還支持降低巴塞爾協(xié)議的杠桿水平，并對(duì)股市下跌更為敏感，傾向于在市場動(dòng)蕩時(shí)采取措施干預(yù)。

可見，哈塞特是一位立場鮮明的鴿派人物，其政策主張與懂王對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的定位較為接近。若他最終執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)，更大力度的降息可能推動(dòng)全球資產(chǎn)迎來新一輪估值提升。

無論如何，自2025年9月重啟降息后，美元貨幣寬松大勢已定，這將對(duì)港股在內(nèi)的全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成有力支撐。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，港股每一次大行情，幾乎都發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期之中。

除流動(dòng)性外，港股基本面核心仍取決于中國宏觀經(jīng)濟(jì)走向。

2025年7月，重要會(huì)議明確“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競爭”，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。這標(biāo)志著“反內(nèi)卷”政策進(jìn)入落地實(shí)施階段，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)從反通脹走向溫和通脹周期，成為包括港股、A股在內(nèi)的市場重要敘事主線。

政策實(shí)施數(shù)月以來，效果已初步顯現(xiàn)。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤連續(xù)兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)20%以上的高速增長，10月消費(fèi)端CPI表現(xiàn)亦優(yōu)于預(yù)期，均為宏觀經(jīng)濟(jì)筑底向好的初步信號(hào)。

此外，港股估值仍處于全球主要市場洼地。截至12月2日，恒生科技市盈率（TTM）僅為23.6倍，不僅低于其五年估值中位數(shù)（27.7倍），也顯著低于科創(chuàng)50、納斯達(dá)克等同類科技股指水平。

估值便宜，也將持續(xù)吸引內(nèi)地及海外資金的關(guān)注與回流。

港股AI沒有泡沫

無論是恒指還是恒生科技，第一大權(quán)重均為阿里巴巴，另外還包括騰訊、美團(tuán)等科技巨頭。

這些互聯(lián)網(wǎng)龍頭在AI領(lǐng)域持續(xù)取得技術(shù)突破，有望縮小與海外同行估值差距，并有望在未來拉動(dòng)港股科技板塊的整體估值水平。

具體來看，以阿里巴巴為代表的中國核心AI企業(yè)，普遍選擇了開源大模型的技術(shù)路線，這與OpenAI等美國公司主導(dǎo)的閉源模式形成了鮮明對(duì)比。

據(jù)MIT和Hugging Face發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，過去一年，中國開源大模型的全球下載量占比已達(dá)到17.1%，反超美國的15.8%。展望未來，開源模式優(yōu)勢可能進(jìn)一步凸顯。

一方面，開源模式的核心在于快速構(gòu)建開發(fā)者生態(tài)，吸引全球開發(fā)者共同參與技術(shù)迭代與應(yīng)用創(chuàng)新。

例如，阿里千問Qwen系列開源大模型已被包括美國硅谷初創(chuàng)公司在內(nèi)的全球海量企業(yè)用于開發(fā)本地化AI應(yīng)用。目前，Qwen已開源超過300款模型，覆蓋文本、編程、圖像、語音、視頻全模態(tài)，在全球主要模型社區(qū)的下載總量已突破6億次。

需要指出的是，阿里最新發(fā)布的Qwen3-Max模型性能已躋身全球前三，超越了GPT-5和Claude Opus 4等國際競爭對(duì)手。

在市值觀察看來，開源模式能吸引全球開發(fā)者協(xié)助查找漏洞、優(yōu)化代碼，相當(dāng)于擁有了一個(gè)龐大的外部研發(fā)團(tuán)隊(duì)，使模型得以更快迭代，成本效率也更高。相比之下，閉源模式如同“修筑高墻”，將技術(shù)封閉起來，再通過訂閱費(fèi)等模式來變現(xiàn)。

另一方面，中國開源大模型具備更強(qiáng)的商業(yè)化落地潛力。要知道，中國擁有全球最完整的工業(yè)體系與豐富的應(yīng)用場景，為AI技術(shù)提供了天然的“試驗(yàn)田”。

目前，阿里已將AI深度滲透至電商推薦、廣告精準(zhǔn)投放、內(nèi)容生成、本地生活運(yùn)營優(yōu)化等各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，騰訊則將AI深度融合于游戲、廣告及社交產(chǎn)品之中。

而這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭坐擁海量用戶、多年積累的數(shù)據(jù)資源、充沛的現(xiàn)金流以及成熟的商業(yè)體系，在AI時(shí)代能更好地將技術(shù)突破轉(zhuǎn)化為實(shí)際的產(chǎn)品增長與收入提升。

中國AI技術(shù)持續(xù)突破，所選技術(shù)路線優(yōu)勢漸顯，然而當(dāng)前估值并未充分反映這一前景。例如，阿里巴巴目前的市盈率僅20倍出頭，遠(yuǎn)未出現(xiàn)如部分美股AI龍頭那樣的泡沫跡象。

綜上來看，在美聯(lián)儲(chǔ)寬松周期、國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、港股自身估值洼地以及阿里為首的AI技術(shù)突破等因素交織下，港股當(dāng)前或已出現(xiàn)了一個(gè)“黃金坑”。

若想要把握未來，不妨留意恒生科技指數(shù)ETF（513180）、恒生互聯(lián)網(wǎng)ETF（513330）等產(chǎn)品。兩只ETF權(quán)重均包括阿里、騰訊、美團(tuán)、京東等，但略有區(qū)別，后者剔除了恒生科技中的新能源汽車與芯片等企業(yè)，為更純正的互聯(lián)網(wǎng)ETF。

總之，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中出現(xiàn)的市場下跌擾動(dòng)，既要有持而盈之的清醒，也要有且行且珍惜的果斷。