探路者6.78億大手筆，李明“探尋”芯片之路的資本棋局

文 | 劉意默

戶外用品巨頭探路者跨界芯片之路，又有新進展。

12月1日，探路者發布公告，宣布以6.78億現金收購深圳貝特萊電子科技股份有限公司（簡稱 “貝特萊”）51%股權及上海通途半導體科技有限公司（簡稱 “上海通途”）51% 股權。

探路者在市場大眾眼中是一家戶外用品企業，老本行鮮見大動靜，卻宣布花6億多收購兩家芯片公司，賣沖鋒衣的咋突然盯上芯片了？

實際上這并不是探路者首次跨界收購半導體產業公司，自從2021年開始布局芯片產業，探路者已經數次出手收購，芯片業務收入占比也持續提升，成為其主營業務之一。

在商業史上，不乏跨界發展并取得巨大成就的公司，三星、任天堂、雅馬哈等都是跨界經營的典范，但像探路者這樣，所跨行業與原來主營業務相去甚遠，而且還在持續投入的例子，并不多見。

那么這次收購，能給探路者的跨界發展帶來什么？探路者在半導體產業的“探路”前景又如何？

加碼芯片，高溢價收購兩家“隱形冠軍”股權

探路者這次收購兩家芯片公司股權價格達6.78億元，6億多的投資對探路者來說不是一筆小數目。

根據探路者三季度財報，三季度末，公司賬面現金總量僅為9.5億元，其中貨幣資金為7.64億元。這筆收購會消耗探路者大量現金，占貨幣資金的88%。公司的經營性現金流為-1.47億元，大量使用現金或帶來公司現金流上的壓力。

高溢價也是這次交易的關注點。貝特萊和上海通途在本次交易中的股權估值，分別為6.51億元和7.03億元，較凈資產增值率分別為3.63倍和21.19倍，也就是說探路者其實是支付了不低的溢價才獲得了相應股權。

當然，高估值也有代價，在此次交易中，貝特萊承諾未來三年歸母凈利潤合計不低于1.5億元，上海通途也承諾2026－2028年累計歸母凈利潤不低于1.5億元。盡管如此，高溢價仍然引發資本市場的波動，12月2日，探路者股價收跌12％。

那么探路者為什么要頂著高溢價收購貝特萊和上海通途？

一個重要原因是，貝特萊和上海通途可以被理解為半導體行業的“隱形冠軍”企業。

“隱形冠軍”指的是大眾可能不熟悉，但在其細分行業里占據領先地位，有較強競爭力的企業。“隱形冠軍”企業可能不是規模很大的企業，但是在產業鏈中一定占據一席之地。

創立于2011年的貝特萊，是芯片設計及解決方案供應商，專注于感知、計算、控制、傳輸等信號和信息鏈路上關鍵芯片開發。在智能門鎖指紋識別領域位居行業首位，在筆記本電腦觸控板、電容式主動筆、智能穿戴等領域也位居行業前三。

而創立于2012年的上海通途，專注于顯示橋接芯片，在圖像及視頻處理，高清智能顯示領域有深厚積累。其自主研發的RISC-V處理器的屏幕橋接SOC芯片，在國內高端手機換屏市場出貨量位列行業前三，IP也已經成功授權超過20家中大型芯片公司。

這兩家公司，除了在各自細分領域都是有一席之地的“隱形冠軍”外，在未來發展潛力上，兩家公司也都有不小的成長空間。

以上海通途為例，其核心技術涉及圖像壓縮，相比行業其他產品，上海通途的技術可以節省50％的存儲空間，隨著AI終端的需求長期處在增長區間，節省存儲空間就意味著節省成本，疊加短期存儲漲價，市場長期利好對壓縮算法的改進。

核心技術在手，上海通途業績保持高增速就好理解了。今年前8個月，上海通途實現營收1.05億元，凈利潤1888.61萬元，相比2024全年分別增長86.58％和240.95％。與上海通途相似，貝特萊因掌握AI眼鏡核心技術之一的懸浮觸控技術，也在未來有廣闊的業務成長空間。

當然，對于探路者來說，僅有技術和潛力，可能還不足以支付高溢價，能和已有的芯片業務產生協同效應，完成“芯片夢”，也是探路者看中的點之一。

探路者的“芯片夢”

探路者成立于1999年，憑借探路者TOREAD、TOREAD.X、TOREAD kids等子品牌，在中國戶外用品市場居于領先地位，產品線覆蓋徒步、滑雪、跑步等核心運動品類。

2009年，公司在創業板上市。上市后的探路者在2015年前公司經營業績持續增長，表現出較好成長性。2015年后，公司業績震蕩調整，甚至出現多次虧損的情況。

2021年探路者發生易主，芯片行業資深人士李明成為探路者的新實控人，探路者開始在芯片行業進行了一系列關鍵收購，推動公司向芯片產業進軍。

先是在2021年收購了專注于Mini/Micro LED顯示驅動芯片的北京芯能，隨后在2023年收購了觸控芯片公司G2 Touch和紅外成像探測器封測企業江蘇鼎茂，到今年，探路者又計劃對感知芯片企業貝特萊和顯示橋接芯片公司上海通途的收購。

收購貝特萊和上海通途之后，探路者“芯片夢”的戰略布局更加清楚了，也就是“感知＋顯示”的雙引擎。

仔細觀察探路者的收購布局，會發現這些公司并不是隨意選擇，探路者的收購邏輯，是圍繞“感知”與“顯示”這兩大核心技術進行布局。比如，在信號的感知、采集與交互上，有貝特萊（指紋識別、觸控芯片）和G2 Touch（觸控芯片），在信息處理和可視化方面，有上海通途（顯示橋接）和北京芯能（顯示驅動）。

這樣的布局，已經可以初步實現一個內部協同，相互支撐的芯片技術體系。同時，在近年來國家扶持半導體產業、扶持中小制造業企業的政策背景下，探路者旗下具有技術實力的芯片企業，有望獲得更多政策支持。

從長期看，芯片業務也有賦能主業的可能性。

戶外用品的產品定位和設計邏輯，與普通的居家、辦公場所區別很大，比如戶外環境往往存在用電不便、光線環境復雜、溫度濕度水平變化大等特點，那么這種環境下開發戶外裝備，就需要考慮在極端環境下的表現。

而探路者建設芯片能力是有機會反哺主業的。比如開發一款用于戶外的AI眼鏡，低功耗MCU芯片能提供更久的續航，更好的畫質增強算法，能夠讓AI眼鏡在惡劣光線環境下也保持不錯的畫質。

當然，實現芯片反哺戶外業務的前提，在于探路者掌握的技術能否形成護城河。比如面料防水技術的龍頭企業GORE-TEX，有實力讓每一家使用其面料的企業，都貼上GORE-TEX的Logo，如果探路者的芯片能力能達到GORE-TEX的水準，甚至賦能行業，那對芯片能力的建設當然就是值得的。

但不得不說的另一方面，就是探路者跨界做芯片，仍需要面對不小的挑戰。

做芯片的三重門：整合、研發、摸著石頭過河

如果用兩個詞形容芯片行業，那一定是高上限，不進則退。

有4萬多億美元市值的英偉達在前，芯片行業的上限不可謂不高，但另一方面，想成為頭部芯片公司，要面臨激烈的競爭。

據相關機構統計，195家中國半導體公司中，包括臺積電、中芯國際等在內榜單前十的公司，研發費用超過行業總額的一半，研發人員超過行業總數三成，平均研發強度（17.32％）也超過行業均值（13.64％）。同時行業還在快速洗牌，2025年較2024年有4家企業跌出前十名。

很顯然，半導體是一個馬太效應很明顯的行業，雖然存在機會，但競爭激烈，不進則退。這種情況下，對跨界發展想提升競爭力的探路者來說，提出了更高要求。

探路者跨界做芯片，首先需要面對的挑戰，就是如何在芯片行業形成可持續的競爭力。

比如，該如何整合收購來的企業形成合力，這需要掌舵者不僅要了解行業的技術現狀，競爭格局，還要了解客戶需求和供應鏈管理，雖然實控人李明是芯片行業的資深人士，但要同時運營好兩塊業務，對高管精力的牽扯也有可能影響業務整體表現。此前收購的北京芯能連續虧損，就體現了這種跨界發展希望形成核心競爭力的不易。

另一方面，研發投入的穩定性，也是考察探路者未來發展潛力的一個方面。

據探路者2025年半年報，報告期內芯片業務的研發投入占芯片業務營業收入的12.86％，低于相關機構統計的行業均值。

同時，在2024年報中，這個數字為14.65％，行業的研發收入比為15%左右，研發強度基本處在行業平均水平，但與行業頭部芯片公司相比仍有差距。

研發是對未來的投資，而探路者的財務狀況會影響研發投入的力度。Q3財報顯示，公司前三季度實現營收9.53億元，同比下降13.98%，歸母凈利潤3303.7萬元，同比減少67.53%。

三季報沒有詳細披露芯片業務的情況，中報顯示，2025年上半年，探路者芯片業務實現營業收入11460.12萬元，占同期總營收的17.5%，較去年同期增長7.40%，但比起2024上半年同比增長590.93%的增速來說，已經大幅放緩，同時2021年收購的北京芯能仍在虧損，凈資產為負。

公司解釋為，戶外業務受到整體市場環境和新品更新節奏影響，芯片業務受到匯率波動影響。雖然有短期因素影響，但在芯片業務能挑大梁之前，研發投入是否可持續也很重要。

商業史上，跨界發展的故事并不鮮見，但像探路者這樣，跨入一個與主業相關性不高的領域，這樣的案例并不多見，也就意味著探路者很多時候需要摸著石頭過河。

更常見的跨界，是被稱為“藤蔓式創新”的模式。比如雅馬哈在樂器領域取得成功后積累了木工經驗，于是進入了木制家具和房屋，還造出了飛機的木質螺旋槳。深圳的無人機產業能夠取得重大發展，背后則有羽毛球和航模產業積累的碳纖維材料等技術支持。

哪怕是任天堂從花札跨到電子游戲，也是吃到了行業藍海紅利。而探路者更多依賴高管個人積累，能夠借鑒的行業經驗并不多，這意味著如果探路者成功，會成為商業史上的經典案例，但同時也面臨更多不確定性。

探路者在跨界芯片的路上繼續加碼，這條路是否真能使得公司業績和發展突圍？尺度商業持續關注。