股價高開468%，就這摩爾線程還沒上岸？

本文來自微信公眾號：字母榜，作者：苗正，題圖來自：視覺中國

“國產GPU第一股” 摩爾線程今日登陸科創板，首日股價呈現高開高走后快速回落的劇烈波動態勢。

摩爾線程發行價為114.28元/股，上市開盤價直接沖到650元/股，較發行價大漲468.78%。盤中股價更是一度漲至688元，此時中一簽500股的投資者浮盈能超過28萬元，成功登頂年內最賺錢新股。

不過，摩爾線程股價飆升僅持續了一刻鐘左右就快速回落，截至發稿，摩爾線程股價585元/股，漲幅約412%，總市值約2745億元，最低跌至556元。這種高開低走的走勢，讓開盤追高的投資者短期面臨浮虧，而中簽者則趁機套現鎖定收益。

11月24日，摩爾線程正式啟動科創板申購，發行價創2025年A股新股發行價新高，成為年內唯一“百元股”。 這一發行價對應的2024年攤薄后靜態市銷率約122倍，顯著高于同行業可比公司平均水平，發行人在公告中也專門提示了股價下跌風險。

本輪申購中，網上有效申購戶數達482.66萬戶，有效申購股數462.17億股，申購倍數高達4126.49倍；網下機構參與熱情同樣空前，267家網下投資者攜7555個配售對象參與，申購倍數達1572倍，其中包括南方、易方達等頭部公募，以及幻方、林園等知名私募機構。

由于申購過于火爆，發行方啟動回撥機制，最終網上中簽率僅為0.03635%。

雖然不是最早成立的國產GPU廠商，但成立于2020年的摩爾線程卻率先登陸科創板，拿下“國產 GPU 第一股”。

與此同時，另一家國產GPU巨頭沐曦也即將于今日啟動申購，“國產GPU雙龍頭”將在科創板同臺登場。

但在資本熱情之外，摩爾線程的財務結構、產品生態成熟度、市場接受度與行業基礎能力，也正在被嚴格審視。A股“國產GPU第一股”的背后，既是被寄予厚望的國產替代，也是尚未補齊的技術短板，以及有待市場認可的漫長周期。

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摩爾線程的招股書畫出了一個高速增長的曲線。

2022年，摩爾線程營業收入為4608.8萬元；到2024年增長至4.38億元；2025年上半年更是達到7.02億元，超過去三年總和。

營收的高速增長，一定程度上得益于產品迭代迅速：2022年推出蘇堤架構S2000后，同年末迅速發布春曉架構S3000，性能提升4倍；2023年，又推出“曲院”“平湖”系列，繼續延伸產品矩陣。

短短三年間，摩爾線程從單一產品發展為覆蓋AI智算、專業圖形加速、桌面顯卡等多條產品線，其中S3000、S50等產品已形成良好的復購表現。

不過，摩爾線程的營收結構也存在一定爭議。

招股書顯示，雖然摩爾線程營收在 2022–2025 年間呈現出高速增長，但其收入結構仍相對集中。據招股書披露，摩爾線程約 80% 的收入來自 AI 計算類產品，圖形渲染、消費級 GPU 等業務尚處早期試水階段，現金流對單一產品線依賴較高。

更值得注意的是，公司在 2025 年上半年經營活動現金流仍為負值（–5.37 億元），顯示其收入的快速增長并未同步帶來現金回流，短期內仍需要依賴募資維持擴張。

另一方面，在高營收背后，這家公司也在持續大額虧損。

從2022年到2024年，公司三年的凈虧損分別為18.4億元、16.73億元和14.92億元，累計虧損超過50億元。不過，在國產算力芯片行業，由于處于研發投入巨大的階段，持續虧損幾乎是行業的共同特征。

沐曦的情況也類似，雖然2024年營收達到7.43億元，2025年上半年更是達到9.15億元，但其虧損也在擴大，2022—2024年凈利潤虧損分別為7.77億元、8.71億元、14.09億元。

但相比起同行們，摩爾線程的虧損占收入比例依然偏高。2024 年公司凈虧損為收入的 3.4 倍，遠高于寒武紀同期的 0.38 倍、沐曦的1.9倍。相比摩爾線程，沐曦的虧損雖擴大，但其收入規模更大，因此虧損率相對更低。

高昂的研發投入是原因之一，招股書披露，摩爾線程最近三年的累計研發投入占累計營收的比例達到626%。這是GPU行業的普遍現象。相比之下，寒武紀2024年全年研發費用10.72億元，占營收91.3%。

站在行業邏輯上看，這些數字并不難理解：芯片的研發周期長、投入大，從設計到量產動輒需要數年時間和數十億資金，盈利前的虧損是幾乎所有玩家都必須承受的階段。

時間來到2025年，摩爾線程在內的芯片廠商的虧損情況有所改觀。2025年1月—6月，摩爾線程和沐曦雖然依然處于虧損狀態，但較之前虧損已經大幅改善。二者上半年虧損收窄至2.7億元和 1.86億元。

虧損大幅降低，一方面是國產GPU 廠商持續研發投入的階段性回報，另一方面則是市場形勢變化下，國產芯片廠商迎來了新的增長契機。

2024年10月，美國商務部進一步收緊出口管制，英偉達創始人黃仁勛公開表示，公司已全面退出中國（大陸）市場。這一市場形勢的變化直接為國產AI芯片廠商創造了商機。據弗若斯特沙利文預測，中國的AI芯片市場規模將從2024年的1425億元增長至2029年的1.34萬億元。

在摩爾線程之前，A股市場上的AI芯片公司中，最引人注目的就是寒武紀，這家公司于2020年7月登陸科創板，成為“AI芯片第一股”，上市首日市值一度突破千億元。

不過，和摩爾線程的“國產GPU第一股”的定位不同，寒武紀做的是ASIC（專用集成電路）芯片，專門針對AI訓練和推理等特定場景進行定制化設計，其代表產品思元系列芯片主要部署在云端數據中心，為AI模型訓練和推理提供算力支持。

ASIC芯片與通用GPU在技術路線上有本質區別。ASIC采用專用架構，如谷歌TPU的脈動陣列，針對特定算法（如深度學習中的矩陣運算）進行硬件級優化，因此在特定場景下能夠實現更高的能效比和更低的功耗。

但這種專用性也帶來了局限：一旦算法或應用場景發生變化，ASIC的靈活性就會受限。相比之下，通用GPU保留了圖形渲染、通用計算等多種功能，可以同時支持AI計算、圖形渲染、視頻編解碼、科學計算等多種應用場景，適應性更強。

然而，通用GPU最大的問題就是難開發。一顆通用GPU需要完整的軟件棧支撐，比如最底層的驅動程序，再到編譯器、調度器、各類算法庫，最后是開發工具鏈等等，這些軟件的開發工作量往往數倍于芯片本身。

選擇走通用 GPU 這條高難度路線的摩爾線程，注定拿到的是一條又長又陡的爬坡曲線。

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業內普遍將摩爾線程的技術路徑，與其深厚的“英偉達基因”綁定在一起。創始人張建中曾任英偉達全球副總裁及中國區總經理，曾將英偉達在中國市場的份額從不足50%提升至80%以上。

不僅是張建中，摩爾線程核心技術團隊也普遍具有深厚的英偉達背景。《澎湃新聞》梳理的招股書信息顯示，公司多名核心技術人員曾在英偉達擔任重要崗位，包括聯合創始人張鈺勃和副總經理楊上山，二人都曾是英偉達的GPU架構師。

這一團隊背景，一定程度上決定了摩爾線程選擇 “全功能通用 GPU”路線——而非面向單一場景的加速卡研發路徑。

根據弗若斯特沙利文的數據，中國GPU市場包含多個細分領域：數據中心AI算力市場預計到2029年將達到8000億元規模，圖形工作站市場約500億元，云游戲和視頻渲染市場約300億元，科學計算和工業仿真市場約200億元。

通用GPU可以同時進入這些市場，而ASIC芯片通常只能專注其中一兩個細分領域。

在成立后不久，摩爾線程推出了自主研發的MUSA統一計算架構。MUSA是摩爾線程自主研發的統一系統架構，對標英偉達的CUDA。

英偉達的CUDA自2006年推出以來，幾乎所有主流AI框架都對其提供了支持。在CUDA出現之前，GPU主要用于圖形渲染，而CUDA讓開發者使用類似C語言的方式編寫并行計算程序，因此GPU能夠處理通用計算任務。

經過近20年的發展，CUDA已經擁有超過400萬開發者，成為GPU計算領域事實上的行業標準，這也是英偉達最難以撼動的護城河。但也正是如此，AI領域的開發者們在CUDA上積累了大量代碼和應用，如果要遷移到新的GPU平臺，意味著需要重寫大量代碼，付出極高的時間和金錢成本。

MUSA在設計之初就考慮了與CUDA的兼容性。它在編程模型、API命名、內存管理機制等方面都參考了CUDA的設計范式。

在生態建設方面，摩爾線程已經完成了對主流AI框架的基礎適配工作。開發者可以在MUSA平臺上運行基于PyTorch、TensorFlow訓練的模型，也可以使用vLLM等推理框架進行模型部署。摩爾線程還與一些ISV（獨立軟件開發商）合作，將MUSA支持集成到行業應用軟件中。

不過，目前行業內對MUSA的評價普遍呈謹慎態度。在一些開發者社區中，不少開發者反饋 MUSA在部分深度學習模型上的性能仍不穩定，且驅動更新頻次有限；部分CUDA功能仍未在 MUSA 上找到對應實現。

為了讓更多的CUDA開發者適應MUSA架構，摩爾線程推出了代碼工具Musify。這是一個自動代碼轉換工具，其核心功能是將基于英偉達CUDA編寫的代碼自動轉換為MUSA代碼。為此，摩爾線程還提供了一系列配套工具和腳本，進一步降低遷移難度。

但需要說明的是，自動代碼轉換存在局限性。由于CUDA與MUSA在底層實現上存在差異，自動轉換后的代碼無法達到最優性能，還需要人工進行進一步優化。

在AI加速卡方面，摩爾線程的MTT S4000 GPU配備48GB顯存、768GB/s顯存帶寬和128個Tensor核心，支持FP64/FP32/TF32/FP16/BF16/INT8等多種計算精度。

這款產品已通過中國信通院認證，可以運行DeepSeek-R1 671B大模型推理，支持LLaMA、GPT、ChatGLM、Qwen、Baichuan等主流大模型的訓練和微調。在千卡集群部署中，其線性加速比可達91%。而且其在大模型訓練場景中，訓練精度與A100集群誤差在1%以內，模型算力利用率與A100集群相當。

不過，實際測試和理論性能相比還是有一些偏差，《電子工程專輯》指出，S4000 在 FP16/BF16 推理中表現不錯，但在部分 Transformer 結構中存在長尾延遲問題，導致實測吞吐波動高于 A100。同等節點下，A100 在穩定性與能耗比上仍占優勢。

如果把價格因素拉進來，S4000有無法忽視的“量大管飽”優勢，其單卡價格實際約為7萬元，千卡集群總成本僅為同規模英偉達H100集群的1/6。

在消費級顯卡方面，摩爾線程推出了 MTT S80，該卡采用7nm工藝，集成4096個MUSA核心，配備16GB GDDR6顯存，單精度浮點算力達14.4TFLOPS，整卡功耗255W。

官方宣稱其對標英偉達RTX 3060（2021年產品），但實際性能仍有差距。以《黑神話：悟空》為例，游戲剛發布時MTT S80僅有10-20fps的幀率，甚至會閃退。經過持續的驅動優化，在1080P分辨率、低畫質設定下，平均幀率可達35-55fps，基本實現流暢運行。

不過，在玩家群體中，MTT S80尚無法形成規模化的用戶口碑，多位用戶在測評中提到，MTT S80在《CS2》《永劫無間》仍存在幀率抖動與貼圖加載慢的問題，并且光追效果幾乎無法啟用。

另一方面，大眾消費市場正在經歷“天下苦英偉達（高價）久矣”的境況，英偉達最新發布的RTX 50系列就引發了不少爭議：RTX 5090售價1999美元，比上一代4090貴了25%，而性能提升卻被質疑不如40系列提升明顯。

更讓消費者群體不滿的是，英偉達為保障高利潤的 AI 芯片產能，英偉達計劃將RTX 50系列顯卡減產 20%—30%，優先推進新一代GB300等AI芯片的量產。

在這樣的背景下，大眾用戶對于消費級顯卡的國產替代呼聲漸高，但從現階段來看，無論是從驅動成熟度、游戲適配范圍，還是從品牌認知與用戶信任度上，摩爾線程要撼動英偉達和 AMD 的地位，都還只是一個“長期命題”。

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當摩爾線程率先完成上市后，沐曦也緊隨其后。

近日，沐曦股份公布了其科創板上市安排，并計劃于12月5日啟動申購。作為另一家國產GPU龍頭，沐曦的財務數據同樣亮眼，2025年上半年營收為9.15億元，在手訂單充裕。

在市場表現上，沐曦股份2024年營收為7.43億元，超過摩爾線程同期的4.38億元。2025年上半年，沐曦營收為9.15億元，同樣高于摩爾線程的7.02億元。沐曦的GPU產品累計銷量已超過25000片，其曦云C500系列貢獻了98%的營收，顯示出較強的單一產品商業化能力。

從應用結構看，摩爾線程與沐曦的市場布局也有所不同。沐曦在專業渲染、科研計算、HPC 領域的客戶更為穩定，而摩爾線程的業務重心目前集中在 AI 推理、視頻處理等方向。

沐曦和摩爾線程雖在2025年6月30日同步提交科創板IPO申請，但摩爾線程過會時間更早，不過沐曦從過會到拿到IPO批文僅用20天，反而比摩爾線程的34天快。

而且在財務方面，摩爾線程2024年毛利率超70%，能體現出較強的技術溢價能力，而且虧損在逐年收窄；沐曦雖然營收更高，但毛利率只有53%—55%，且因依賴進口HBM顯存，成本壓力大，虧損幅度也在持續擴大。

盡管摩爾線程達成了“國產GPU第一股”的成就，但想要成為國際領先的芯片企業，還有很長的路要走。

首先是與國際領先企業之間存在的差距。在技術性能上，英偉達憑借其在先進制程、芯片架構和封裝技術上的持續領先，其旗艦產品如H100集成了800億個晶體管，而國產GPU受限于外部環境，大多在成熟工藝上進行優化，性能上仍存在代差。

在市場份額上，摩爾線程在國內AI智算、圖形加速等細分領域的占有率尚不足1%，而英偉達占據全球GPU市場份額超過80%，包括摩爾線程在內的國產GPU整體市占率都不足5%，市場突破仍需時日。

市場結構單一會為企業帶來極大的風險。從招股書可以看出，摩爾線程的客戶集中度很高，2025年上半年其前五大客戶的營收貢獻超過98%。

英偉達自1999年推出首款GeForce 256顯卡以來，已在消費級GPU市場深耕超過25年。這不僅是技術積累的時間差，更是整個生態系統的建設過程。與游戲開發商的深度合作、不斷更新驅動程序優化游戲體驗，以及消費者品牌信任的建立，這些都需要數代產品的周期去兌現和驗證。

在企業級市場，采購決策更多基于性價比和國產替代需求。玩家的投票要苛刻得多——驅動崩一次、熱門游戲適配慢幾個月，都會迅速演變成輿論場上的負面標簽。

摩爾線程率先完成上市，說明資本市場已經對“國產 GPU 故事”給出了一次估值試驗。

但國產 GPU的春天并不會因為在上交所敲鐘就自動到來，想要贏得用戶信任、在國際市場上占據一席之地，摩爾線程和國產GPU廠商們，還有一條很長又不平坦的路要走。

本文來自微信公眾號：字母榜，作者：苗正

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