吳清主席提出券商可適度加杠桿，為何成為振奮市場的消息？

財聯社12月7日訊（記者 林堅）就在12月6日，證監會主席吳清在中國證券業協會第八次會員大會上，提出“對優質機構優化評價指標、適度拓寬資本空間與杠桿上限，提升資本利用效率”，吳清講話釋放了較多令市場振奮的信息，但券商可適度加杠桿的消息，無疑最是令市場關注的消息，無論是從證券行業本身，還是整個資本市場，對此都有較多討論。

而這也是繼2024年9月證監會修訂《證券公司風險控制指標計算標準規定》，優化資本使用效率后，時隔一年，再次對提升券商杠桿的明確表述。

證監會主席吳清提到，在監管政策上，證監會將著力強化分類監管、“扶優限劣”。對優質機構適當綁，進一步優化風控指標，適度打開資本空間和杠桿限制，提升資本利用效率。

具體如何理解？記者綜合與行業人士以及多位非銀研究員的溝通，至少有九點討論所在。

1.為券商行業“適度加杠桿”打開了政策空間，杠桿限制放寬后，券商兩融、權益類自營、國際業務及衍生品業務有望直接受益。

2.我國上市券商杠桿率顯著低于國內外金融同業，近十年行業ROE中樞低于海外同業。

3.杠桿是券商重資本業務擴張的核心驅動力，適度加杠桿能放大資金使用效率，提升整體盈利能力和ROE。

4.2024年9月監管已修訂風控指標計算標準，差異化釋放優質券商資本空間，政策持續向優質頭部券商傾斜。

5.拓寬券商資本空間與杠桿上限、推動價值競爭的政策，標志著行業從“通道紅海”邁向“綜合服務藍?！薄?/blockquote>

6.2024年以來證券行業并購重組案例增多，資源整合成為券商提升規模、實現優勢互補與業務互補的重要方式。

7.中小券商需加快從同質化經營向差異化、特色化發展轉變。

8.一流券商不僅需規模大，還應具備專業強、服務優的核心特質。

9.券商加杠桿還面臨資產荒、部分業務受限、跨境資金流動限制等現實問題。

整體而言，此次首次提出“對優質機構適當‘松綁’，進一步優化風控指標，適度打開資本空間和杠桿限制，提升資本利用效率”，直接針對優質機構的資本運用能力釋放政策空間，為其擴大服務半徑提供量化支持。

杠桿限制放寬后，券商在兩融業務、權益類自營業務、國際業務等領域有望直接受益。具體來看有三點。

一是放開兩融業務空間，滿足投資者融資需求的同時，提升券商資本中介業務收入；二是加大權益配置，通過優化OCI（其他綜合收益）相關操作，提升權益類資產的收益水平；三是拓展國際業務，該業務本身杠桿率較高，大型券商有望通過增資國際業務板塊進一步提升整體杠桿水平。

提升券商杠桿水平，進而釋放到股市，將其理解為提升A股的利好消息，也是較多共識。

解讀點一：杠桿提升空間轉為業務發展動力

過去中國證券業經歷了兩輪擴表，第一輪是2012年至2016年以券商創新大會為標志的信用資產擴張，第二輪即是2020到2022年，券商經歷了一輪由金融投資資產帶動的再融資、加杠桿、擴表的過程。東方財富非銀團隊計算，2018以來?至2025年前三季度行業客戶資金杠桿率從3.27倍提升至4.09倍。同期，行業的年化ROE也從3.2%顯著提升至7.5%。

但整體杠桿率仍處低位，且盡管近期券商杠桿率有所回升，但與國內外金融同業相比，仍存在顯著差距，這也為后續提升留下了較大空間。數據顯示，截至2025年前三季度，上市券商平均杠桿率為3.45倍，而2025年上半年末這一數值為3.3倍。頭部券商中，國泰海通杠桿率為4.5倍，中信證券為4.3倍，國信證券接近4倍。同期，國內銀行業平均杠桿率達到12.2倍，海外頭部投行中，高盛杠桿率為14.4倍，摩根士丹利為12.5倍，國內外差距一目了然。

除了商業模式的差異，監管約束是限制國內券商杠桿率提升的重要因素，尤其是對頭部券商而言，風控指標、衍生品業務等方面的監管要求，制約了資本杠桿的進一步釋放。從具體指標來看，以2025年上半年數據為例，部分券商的資本杠桿率已逼近預警線，其中廣發證券為12.87%，中金公司為12.65%；凈穩定資金率方面，東方證券為139%，中信證券為141%，申萬宏源為142%，中金公司為144%，均處于相對緊張的區間。

現行監管框架下，券商理論杠桿上限約為6倍，而優質頭部券商實際可達到的水平更高。監管層也注意到這一現狀，此次提出適度打開資本空間和杠桿限制，正是基于行業發展的客觀需求。提升杠桿率與資本使用效率，已成為提高券商ROE的關鍵路徑之一。

近十年證券行業ROE中樞基本在5.5%左右，低于海外同業，而通過提高杠桿率、提升費類業務占比、優化資本使用效率等方式，有望推動行業ROE中樞穩步提升。

隨著兩融、衍生品、跨境等資本中介業務的持續增長，優質頭部券商運用杠桿的能力將進一步增強，政策優化帶來的杠桿提升空間有望逐步轉化為業務發展動力。

解讀點二：從牌照紅利依賴轉向專業能力驅動

適度拓優質券商資本空間與杠桿上限體現了“優限劣”的監管思路，核心是推動行業經營從規模導向轉向風險定價能力，從牌照紅利依賴轉向專業能力驅動，通過專業服務實現盈利增長。

事實上，政策向優質頭部券商傾斜的趨勢早已顯現。去年9月，監管層已推動風控指標計算標準的修訂，下調分類評價較高券商的風險資本準備調整系數，通過差異化方式釋放優質券商的資本空間。此次明確提出“適度打開資本空間和杠桿限制”，是前期政策的延續與深化，進一步為優質機構的發展松綁。

吳清在發言中強調，投資銀行要提升財富管理服務能力，加快健全以投資者回報為核心的評價體系；證券行業要摒棄簡單的拼規模、比增速、爭排名，把重心聚焦到高質量發展；中小機構需加快從同質化經營向差異化發展轉變。這一系列要求，既劃定了行業發展的邊界，也為不同類型券商的轉型提供了明確指引。

業內人士指出，分類監管的強化，本質是讓資源向效率更高、風控更嚴、服務更優的機構集中，通過政策激勵引導行業整體向高質量發展轉型，這也是板塊估值修復的重要催化因素。

解讀點三：并購重組打開新空間

在政策引導與行業競爭壓力下，并購重組與業務創新成為券商提升效率、實現差異化發展的重要路徑，雙輪驅動下行業生態正在持續優化，這也是本次解讀的一個重要觀點。

并購重組方面，2024年以來監管大力推動證券行業供給側改革，支持頭部券商做強做大，行業內已涌現多起重組案例。國聯證券并購民生證券，補齊了投行業務短板；國泰君安并購海通證券，實現了總量指標改善、客戶基礎夯實、牌照資源整合與國際網點拓寬的“1+1>2”效果；西部證券并購國融證券、國信證券并購萬和證券、浙商證券并購國都證券等案例，也讓參與方在規模擴張與業務互補上受益。

吳清也評價了國泰海通的合并，認為是標志性重組案例平穩落地，初步實現“1+1＞2”的效果。

吳清在發言中強調，各證券公司要立足自身資源稟賦，發揮比較優勢，從價格競爭加快轉向價值競爭。而并購重組正是實現優勢互補、資源高效配置的重要手段，成為券商從價格競爭邁向價值競爭的有效方法論。中小券商通過外延并購有望實現彎道超車，快速做大做強；大型券商則可通過并購進一步補齊業務短板，鞏固行業優勢地位，行業資源整合的趨勢仍將持續。

中泰非銀團隊認為，“拓寬券商資本空間與杠桿上限，推動價值競爭”的表態，是針對當前券商行業“大市場小機構”、同質化價格戰痛點的一劑組合藥方。在資本杠桿優化的背景下，券商有望加大對資本中介業務的投入，形成新的業務增長點，同時推動行業整體從“通道紅?！边~向“綜合服務藍海”。

解讀點四：打開行業ROE的長期提升空間

資本杠桿的優化調整，不僅將直接推動券商業務規模的擴張，更有望打開行業ROE的長期提升空間，推動行業生態向更健康、更高效的方向發展。

東吳非銀孫婷團隊稱，從盈利邏輯來看，提升券商ROE主要有四大路徑：提高杠桿率、提高費類業務占比、提升資本使用效率、降低費用。此次監管引導通過強化分類監管，為優質機構拓寬資本空間與杠桿上限，正是聚焦于提升杠桿率與資本使用效率兩大核心路徑，將直接推動行業ROE中樞上移。

對優質頭部券商而言，其在資本實力、風控能力、專業服務水平等方面的優勢將進一步凸顯。隨著杠桿限制的適度放寬，頭部券商在兩融、衍生品、跨境業務等資本密集型領域的競爭力將持續增強，市場份額有望進一步提升，領先地位得到鞏固。同時，差異化監管下，中小券商將被迫加快轉型步伐，從同質化競爭轉向特色化、差異化發展，形成“頭部引領、中小特色”的行業格局。

從長期來看，證券行業高質量發展的導向已經明確，政策資源向優質機構傾斜的趨勢不會改變。隨著杠桿率逐步向合理水平回歸，資本使用效率持續提升，行業將徹底擺脫過去拼規模、比增速的粗放發展模式，轉向以專業能力為核心的價值競爭。這一轉型過程中，行業整體的抗風險能力、盈利能力與服務實體經濟的能力都將得到顯著提升。

解讀點五：如何看實際落地？

不過也有部分觀點提到，從行業實際經營場景來看，當前券商加杠桿的核心矛盾并非監管政策約束，而是實際落地面臨多重現實限制，具體呈現為三方面客觀情況：

其一，券商加杠桿意愿受 “資產荒” 制約，而非資本短缺。目前行業并非缺乏可動用的資金，而是缺少優質、低風險且能有效承載杠桿的業務標的，即便監管適度拓寬資本空間與杠桿上限，券商在選擇加杠桿的投向時仍面臨有效資產供給不足的困境，導致加杠桿動力不強。

其二，傳統高杠桿業務渠道受限，新增空間收窄。此前場外衍生品業務是券商加杠桿的重要載體，但這一核心加杠桿渠道的收縮，使得券商即便有提升杠桿的訴求，也缺乏對應的業務場景支撐，并非報表層面的資本額度不足。

其三，國際業務的高杠桿潛力難以充分釋放。盡管國際業務本身具備高杠桿屬性，且監管導向支持券商拓展該板塊，但受跨境資金流動相關規則與實際操作限制，資金出境面臨現實障礙，導致券商難以通過增資國際業務板塊實現整體杠桿水平的有效提升。