利率 | 收益率觸達上限，模型接近翻多

來源：固收彬法

債市調整，怎么辦？我們認央行已經釋放呵護信號，只是市場有誤讀，而且央行表態更傾向于相機決策，不希望市場過早交易貨幣寬松，不代表明年的貨幣寬松空間不足。從當前點位來看，10y國債收益率已經達到合意區間的上沿1.85%，30y國債也基本持平于房貸利率的稅后收益2.3%，而且地方債發飛幅度觸達年內上限，后續央行可能有進一步的“維穩”動作。從我們模型來看，周四晚至今模型持續轉為震蕩，接近翻多。綜上，我們認為從空間維度債市可以樂觀，只是明確的做多時點可能尚不清晰，可以把握左側機會。

本輪利率調整，主因是降息預期走低。11月中旬，金融時報文章顯著為貨幣寬松降溫，進一步加速債市利率達到底部拐點。其次，供需結構問題助長了本輪超長債調整，一方面今年長久期國債凈融資顯著放量，另一方面，保險負債端增長放慢、配置權益占比上升，疊加壓至歷史低點的期限利差持續抑制配置盤熱情，以及調整過程中長債波動上行也進一步放大了投資者的恐慌情緒。此外，利空因素還包括央行買債行為不及預期、基金銷售新規博弈、恒大事件、股市波動與固收+贖回壓力、重大會議預期等。

后續利率如何走？央行對流動性寬松的支持依然明確。一方面，11月中旬金融時報發文只是指向短期內的央行態度，并不能代表明年全年都沒有貨幣寬松操作；另一方面，12月3日金融時報正文也釋放維穩債市的信號，只是標題被市場誤讀。進一步來看，回顧最近兩年央行公開市場操作，“收短放長”是常態，并不能代表貨幣政策收緊。

長債利率怎么看？當前10年國債與7天逆回購利率之差在45BP左右，已經來到央行合意水平的上沿。30年國債的點位重點在如何確定30年國債和10年國債的利差。基于我國情況，當前個人房貸利率為3.06%，在僅考慮所得稅的情況下，其稅后收益率可能是30y國債的相對上限，目前是2.3%附近。再從央行與財政配合來看，本周的政府債發飛幅度基本是年內極值，參照今年3月和9月情況，后續央行可能有一定動作維穩債市，因此可以密切關注大行行為。對于交易盤，農商行大額增持，說明目前收益率水平已經具備性價比，未來需要密切關注券商行為，可能隨時從減持轉為增持，也預示利率即將見頂。此外，我們的10年國債模型顯示：12月5日，10年國債原始信號43.34%，MA5為66.42%，模型觀點為調整，展現出了邊際變化。

風險提示：歷史規律未必代表未來、宏觀環境超預期、貨幣政策超預期

本周國債收益率曲線熊陡，超長端表現尤為疲弱，后續還要調整嗎？利率的上限在哪？如何理解央行意圖？

01

利率調整，主因是降息預期走低

分析本輪長債利率調整的上限，首先應當探明本輪長債調整的原因何在。

首先從供需結構出發。

供給角度看趨勢，30y-10y國債利差走闊不可避免。我國今年國債凈融資顯著放量，且近年長久期國債存量占比呈現增長態勢。截至2025年11月30日，我國今年累計國債凈融資6.23萬億元，較上年4.39萬億元提升42% ，且10年以上國債存續占比從2023年的14.45%，提升至2024年的15.56%，到今年進一步提升至16.78%。

而去年年末到今年年初30年國債與10年國債的期限利差又被壓降到歷史低位，進一步抑制了配置盤的需求，疊加今年以來保險負債端增長偏慢、配置權益占比上升等因素，導致全年期限溢價都在回補“超調的缺口”。

另一方面，目前市場交易盤主要集中在30y國債，也會導致30y國債的波動較大，在市場恐慌時易出現“踩踏”。具體到當前的超長債利率加速上行，核心賣盤在基金和券商。

至于宏觀大邏輯方面，主因是貨幣寬松預期越來越低。

11月13日，金融時報發文《支持性貨幣政策促進物價回升的效果會持續顯現》，為貨幣寬松預期降溫，債市利率也基本到達底部拐點，與之對應，市場隱含的降息預期也開始下滑。“貨幣政策帶來的積極效果還可能持續顯現發力。根據理論和國際實踐經驗，貨幣政策通常存在一定的時滯，去年人民銀行先后實施了四輪力度比較大的貨幣政策調整，今年5月又推出了一攬子貨幣政策措施，這些政策的效果還會持續顯現出來，政策積極效應也會不斷累積。當然，同時也要保持理性預期，貨幣政策雖然還有一定空間，但邊際效率已明顯下降。必須警惕過度放松貨幣金融條件可能產生的一些負面效果。比如，資金空轉、資本市場波動加大等。未來要繼續實施好適度寬松的貨幣政策，把握好力度和節奏，保持對實體經濟的較強支持力度。”

此外，利空因素還包括央行買債行為不及預期、基金銷售新規博弈、恒大事件、股市波動與固收+贖回壓力、重大會議預期等。

02

如何理解央行意圖？

首先，11月中旬金融時報發文只是指向短期內的央行態度，并不能代表明年全年都沒有貨幣寬松操作。

貨幣寬松的空間的確在收窄，因此央行相機決策的基調愈發明顯。考慮到今年實現經濟目標的難度不高，且從呵護銀行息差、避免明年初存量貸款重定價等方面來看，年內降息的可能性的確較低。但明年開年穩增長壓力較大，我們認為1月降息的概率并不低，只是央行不希望市場利率比政策利率變化得過早，因此暫時發文為預期降溫。

其次，12月3日金融時報文章也釋放維穩債市的信號，只是被市場誤讀。2025年12月3日，《金融時報》撰文總結當前央行“收短放長”的操作是如何支持流動性的，但部分投資者聯想起2016年三季度央行“收短放長”緊縮流動性的操作，我們認為上述解讀有失偏頗。

文章正文明確，當前的“收短放長”是更加精細化的操作，為了有效配合歲末年初穩增長、對沖政府債發行和中長期信貸投放的資金壓力，同時又避免資金沉淀。而且對于12月末的資金跨年壓力，央行也會及時給予對沖。

而且針對債市弱勢調整，也明確傳遞了穩定市場情緒的意圖。

“央行在流動性管理方面已經形成了一套“組合拳”——通過逆回購操作調節短期流動性；通過買斷式逆回購、MLF操作加強中期流動性投放……四季度是穩增長政策發力之時，在歲末年初之際，央行通過多種工具維持市場流動性充裕，進而引導金融機構加大信貸投放，是及時和必要的。

回顧來看，11月市場流動性相對寬松，回購利率低位波動……從市場角度看，在資金面寬松、股市行情放緩的背景下，債市仍然維持弱勢調整，央行操作有助于穩定市場情緒。

12月末可能存在資金跨年壓力，央行可能會適時調節，保障流動性充裕。董希淼分析認為，下一步，適度寬松的貨幣政策不僅要通過各種操作保障流動性總量，還需通過結構性工具進行定向支持，引導金融資源更多流入重點領域和薄弱環節。”

而且當前中長期資金與短期資金成本相差不大，對于銀行而言不會加重負擔。從結果看，11月DR001依舊低位震蕩，月底還有向下突破震蕩區間的趨勢。

與之對比，2016年三季度基本面展現出趨勢性回升態勢，央行主要意圖是抑制資產價格泡沫、防范金融風險，因此通過收短放長操作抬升銀行負債成本，迫使市場減少對隔夜等短期資金的過度依賴。

進一步來看，回顧最近兩年央行公開市場操作，“收短放長”是常態，并不能代表貨幣政策收緊。自去年8月起，央行就逐步開始增加14天及以上工具的使用，尤其在跨年、跨節等特殊時點，而“收短放長”是定向支援而非收緊流動性，特殊時點下的資金面穩中偏松就是最好證據。

03

長債利率上限在哪？

當前10年國債與7天逆回購利率之差在45BP左右，已經來到央行合意水平的上沿。其一，2025年10月30日，潘功勝行長公告央行重啟買賣國債時的利差是40.98BP。其二，2025年10月26日，潘行長在在十四屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議上做金融工作報告時提及“10年期國債收益率保持在1.75%—1.85%左右，扭轉了2024年單邊較快下行的趨勢”，也明確債市利率回到合理水平。其三，回顧過去一年半該利差的走勢，40BP基本上就是利差變化的中樞。

30年國債的點位如何看，重點在如何確定30年國債和10年國債的利差。

與海外對比，30y-10y國債利差似乎沒有參考意義。海外期限利差通常是牛市走闊、熊市收窄，而且主要交易盤并未集中在30y國債，差異原因在于資本流動限制和債市供需結構不同。

基于我國情況，我們主要是對比房貸利率，當前個人房貸利率為3.06%，在不考慮資本溢價且僅刨除所得稅的前提下，其收益率可能是30y國債的相對上限，目前是2.3%附近。

再從央行與財政配合來看，本周的政府債發飛幅度基本是年內極值，參照今年3月和9月情況，后續央行可能有一定動作維穩債市，例如央行往往在超長國債投放的當周或者賣飛后的下一周環比增加流動性投放，甚至不排除引導大行買入長債穩定市場，因此可以密切關注大行行為。

對于交易盤，農商行大額增持，說明目前收益率水平已經具備性價比，未來需要密切關注券商行為，可能隨時從減持轉為增持，也預示利率即將見頂。今年以來，券商自營對7y以上利率債的凈買入行為，可以作為利率的領先指標，目前券商自營已經有超賣趨勢，后續需要密切關注相應變化。

此外，我們的10年國債模型顯示：12月5日，10年國債原始信號43.34%，MA5為66.42%，模型觀點為調整，展現出了邊際變化趨勢；信號持續4個交易日。

04

國債曲線變陡

本周央行逆回購維持凈回籠，資金整體均衡。11月央行買債規模維持較小、市場博弈公募分紅規定、30Y天津債發行結果較差、市場寬貨幣預期下調、潘行長發文提到“科學穩健的貨幣政策”等因素構成利空；11月PMI處于收縮區間、市場博弈央行買債放量和央行調研銀行債券投資情況、市場博弈中金所問詢國債期貨空頭、央行投放1萬億元買斷式逆回購、TL空頭集中平倉、市場博弈降準降息、市場關注大行買債等因素利多債市。全周債市收益率上行，利率曲線整體走陡，10年國債收益率上行0.68bp至1.85%。

周一，央行逆回購凈回籠2311億元，資金整體均衡，周日公布的11月PMI仍處于收縮區間，早盤債市利率震蕩下行，之后小幅反彈，午后市場博弈央行買債放量，利率先下后上，全天10年國債收益率下行0.46bp至1.84%。

周二，央行逆回購凈回籠1458億元，資金整體均衡，早盤債市利率窄幅震蕩后略有上行，午間市場博弈央行調研銀行債券投資情況，午后市場猜測央行買債規模較小，利率持續上行，尾盤央行公告11月國債凈買入500億元，利率延續上行，全天10年國債收益率上行0.76bp至1.84%。

周三，央行逆回購凈回籠1340億元，資金整體均衡，早盤債市利率下行，隨后受公募分紅規定博弈等擾動轉為上行，午后30Y天津債發行結果較差，疊加市場寬貨幣預期下調，利率顯著上行、尾盤小幅回落，全天10年國債收益率上行0.77bp至1.85%。

周四，央行逆回購凈回籠1756億元，資金整體均衡，盤前潘行長發文提到“科學穩健的貨幣政策”，早盤債市利率持續上行，午間博弈中金所問詢國債期貨空頭，午后利率迅速下行后再度回升，尾盤央行預告1萬億元買斷式逆回購，利率再度下行，全天10年國債收益率上行1.99bp至1.87%。

周五，央行逆回購凈回籠1615億元、另有1萬億元買斷式逆回購到期并等量續作，資金整體均衡，早盤債市利率下行，臨近午間TL空頭開始集中平倉，疊加午間博弈降準降息，午后利率進一步下行，之后市場關注大行買債，利率震蕩回落，全天10年國債收益率下行2.38bp至1.85%。

05

理財規模小幅下降

截至11月30日，理財存續規模達到32.6億元，周度環比變化-434.01億元；11月24日-11月30日，新發理財規模共計243.4億元，其中城商行25.75億元，農商行3.17億元，理財公司208.64億元。

11月最后一周固收類產品規模小幅下降。

按產品類型劃分，11月理財產品規模變化：現金管理型46億元，固收類-253億元，混合類5億元，權益類0億元，商品及金融衍生品類0億元；

按產品風險劃分，一級（低風險）產品規模21億元，二級（中低風險）產品規模-221億元，三級（中風險）產品規模-2億元，四級（中高風險）產品規模0億元，五級（高風險）產品規模0億元。

上周破凈率小幅上升。11月24日-11月30日，理財產品單位凈值破凈率2.48%，周度環比上升1.28個百分點；累計凈值破凈率1.86%，周度環比上升1.02個百分點。

截至12月03日，354只貨幣基金7日年化收益率均值1.01%；264只現金管理類產品樣本7日年化收益率均值1.29%。

06

久期

本周公募基金久期下行。12月1日-12月5日，公募基金久期較11月28日下降0.026至2.33，周度平均值2.34，期間12月1日錄得最高點2.35，周內久期持續下行。

本周久期分歧度上升，市場一致性預期略有下降。12月5日公募基金久期分歧度較11月28日上升0.003至0.438。