小馬智行跑得還不夠快

作者：賈樂樂 ，編輯：趙元

小馬智行2025年財報發(fā)布后，美股市場跌了14.66%，雖然當(dāng)天中概股普遍承壓，但這個數(shù)字仍然十分扎眼。港股市場開盤后，也跟隨了在美股的下跌走勢，收盤跌幅近14%。

財報顯示，2025年，小馬智行總營收9000萬美元（約合人民幣6.29億元），同比增長20%，歸屬公司凈虧損1.34億美元，同比收窄51.13%。

其中，2025年第四季度收入2912.5萬美元，同比下降18%，但這一季度實現(xiàn)了扭虧為盈。這對于一家仍在商業(yè)化早期的自動駕駛公司來說，是一個重要的信號。

除此之外，在經(jīng)營數(shù)據(jù)層面，小馬智行還表示，Robotaxi的收入和乘客車費暴漲，廣州和深圳地區(qū)都實現(xiàn)了單車盈利轉(zhuǎn)正。

那么，資本市場為什么不買賬呢？

一、增長結(jié)構(gòu)不穩(wěn)，盈利靠摩爾線程

第四季度，小馬智行2343萬美元的賬面凈利潤里，最大的一塊，是1.32億美元的“交易性金融資產(chǎn)公允價值變動收益”。

這被普遍認為是因為小馬智行投資的摩爾線程上市后股價上漲，小馬智行作為股東而受益。

一方面，這是一筆典型的“紙上富貴”，股票沒賣，錢沒到手。另一方面這與公司的主業(yè)關(guān)系不大。

如果把這塊投資收益和股權(quán)激勵這些非現(xiàn)金項目都剔除掉，第四季度的經(jīng)調(diào)整凈虧損是4864萬美元，比去年同期的4119萬美元還擴大了18%。也就是說，經(jīng)營層面的虧損并沒有收窄。

說回到核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營。

小馬智行的業(yè)務(wù)分為三個部分：自動駕駛出行服務(wù)、自動駕駛卡車服務(wù)、技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用。

第四季度，小馬智行的總營收同比跌了18%，主要是技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用從2010萬美元直接腰斬到940萬美元。

技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用業(yè)務(wù)，主要是指與領(lǐng)先的半導(dǎo)體芯片供應(yīng)商合作開發(fā)L4自動駕駛控制器，并向客戶提供自動駕駛解決方案，如為傳感器供應(yīng)商量身定制傳感器解決方案。下游客戶包括OEM、無人配送車及無人駕駛載具車輛等。

針對這塊業(yè)務(wù)的下滑，小馬智行解釋稱，是“項目制收入確認時點”的問題。也就是大單子簽在了別的季度，這個季度沒進賬。

但這也難免會讓人擔(dān)憂，這種大起大落會不會是常態(tài)？歸根結(jié)底，如果項目足夠多，營收受項目交付節(jié)奏的影響就會小一些，從而呈現(xiàn)出更強的穩(wěn)定性。

自動駕駛卡車服務(wù)，2025年第四季度的收入與2024年同期持平，微增1.2%。

扛起增長大旗的是自動駕駛出行服務(wù)收入，第四季度收入為670萬美元，同比增長159.5%。其中，乘客車費收入增加超過500%。

小馬智行第七代Robotaxi于去年11月集中投入商業(yè)運營，當(dāng)月廣州便實現(xiàn)了單車運營盈利轉(zhuǎn)正。目前，深圳的Robotaxi也已實現(xiàn)單車運營盈利轉(zhuǎn)正。3月22日，深圳地區(qū)第七代Robotaxi單日車均凈收入創(chuàng)下394元歷史新高，當(dāng)日車均訂單量達25單。

用小馬智行董事會主席兼首席執(zhí)行官彭軍的話來說，就是小馬智行成功驗證了商業(yè)模式。

截至2026年3月26日，小馬智行的Robotaxi超1400輛，展望2026年，小馬智行的目標(biāo)是：Robotaxi車隊規(guī)模超3000輛、海內(nèi)外落地超20城。

從全年來看，自動駕駛出行、自動駕駛卡車、技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用的增速分別為128.5%、0.6%和19.7%。

小馬智行的三條腿，只有一條在快速地跑，另外兩條目前表現(xiàn)出來的是，成長性、確定性較差。

除此之外，小馬智行現(xiàn)金流方面的數(shù)據(jù)也比較疲軟。2025年，其經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出1.65億美元，同比擴大了48.9%，自由現(xiàn)金流為-2.09億美元，缺口同比增加71%。

所以，雖然小馬智行自評，2025年是表現(xiàn)出色的一年，投資者也很難不盯著這些并不出色的數(shù)據(jù)。

二、燒錢換增長，還要持續(xù)多久？

關(guān)于股價表現(xiàn)，根據(jù)富途牛牛的數(shù)據(jù)，小馬智行第四季度的實際收入比預(yù)期要高，“摩爾線程股價上漲增厚小馬智行的凈利潤”也在預(yù)期之內(nèi)，結(jié)果財報發(fā)布之后還是大幅下跌。

（來源：富途牛牛）

小馬智行和文遠知行，都在爭搶Robotaxi第一股，以差不多的時間、相近的估值（42億美元和45億美元）在納斯達克上市，都經(jīng)歷了破發(fā)，甚至連創(chuàng)始人都“師出同門（百度）”。

待到回港上市時，小馬智行的市值已經(jīng)是文遠知行的兩倍多。

而2025年財報披露以后，小馬智行急速下挫、文遠知行快速上漲，市值差開始迅速收斂。

在虧損無法得到遏制的時候，規(guī)模及其成長性是估值的重要參考指標(biāo)。2025年，小馬智行和文遠知行的整體收入相當(dāng)，一個6.29億元，一個6.85億元，但文遠知行的增速遠高于小馬智行。

聚焦到Robotaxi，不管是規(guī)模還是增速，都是文遠知行更勝一籌。

所以，兩者市值差距迅速收斂，背后或許是市場對相對估值的重新校準(zhǔn)。

至于何時能夠?qū)崿F(xiàn)真正的盈利，而非扣除掉多種成本之后的UE轉(zhuǎn)正，目前，小馬智行還處在一個季度營收連研發(fā)支出都覆蓋不了的階段，以2025年的數(shù)據(jù)為例，兩個項目的數(shù)據(jù)分別為2912.5萬美元和6051.9萬美元，再參考上文提到的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，小馬智行經(jīng)營層面的“造血能力”遠未形成閉環(huán)。

彭軍在接受媒體采訪時曾表示，預(yù)計Robotaxi規(guī)模達到5萬輛時，公司將實現(xiàn)盈利，盈利時間預(yù)計在2028年-2029年。

所以，Robotaxi最重要的任務(wù)是實現(xiàn)規(guī)模化。只有規(guī)模化，才能把采購車的成本、零部件的生產(chǎn)成本降下來，才能把研發(fā)的支出攤低。

在Robotaxi行業(yè)在技術(shù)成熟、成本下降、政策放開下商業(yè)化加速的背景下，競速正在加快。

技術(shù)層面，雖然目前頭部企業(yè)已實現(xiàn)部分區(qū)域的L4級運營，但長尾場景的完全解決仍具挑戰(zhàn)。

如果端到端大模型或傳感器融合方案在應(yīng)對極端天氣、復(fù)雜路況時的表現(xiàn)未能持續(xù)突破，將導(dǎo)致“全無人”目標(biāo)推遲，企業(yè)需長期維持高額研發(fā)支出、運營支出，收入來源相對單一的企業(yè)會面臨資金鏈斷裂風(fēng)險。

技術(shù)之外，市場份額爭奪已經(jīng)愈演愈烈。

自營車隊實現(xiàn)UE轉(zhuǎn)正之后，小馬智行以“共建車隊”的方式，將已驗證的運營能力輸出給合作伙伴，將車輛持有、運營等環(huán)節(jié)開放給合作伙伴，撬動行業(yè)資源。

目前，小馬智行與豐田、如祺出行、愛特博、Verne等達成共建車隊模式的合作。此外，小馬智行還要以“資本高效”模式開啟自動駕駛商業(yè)化全球征程，即，小馬智行提供經(jīng)過驗證的自動駕駛平臺，由當(dāng)?shù)氐膹姶蠛献骰锇樨撠?zé)車隊資產(chǎn)、運營和市場準(zhǔn)入。

不過，能否規(guī)模化復(fù)制，還要考慮多方面的問題。

首先就是成本競賽的升級。

2025年4月，小馬智行發(fā)布了第七代自動駕駛系統(tǒng)，稱成本下降70%，美股股價連續(xù)兩日漲幅在30%以上，這也是小馬智行與文遠知行市值分化的開端。

百度已經(jīng)把第六代車整車成本壓到20萬元級別。新進軍Robotaxi業(yè)務(wù)的小鵬，既能造車又在自研智駕，這就意味著小鵬可以從設(shè)計源頭就把無人駕駛考慮進去。

小馬智行和文遠知行也在持續(xù)降本，但沒有具體的整車成本數(shù)據(jù)。

其次是商業(yè)模式的雙面性。

共建車隊，這種輕資產(chǎn)的好處是擴張速度更快。

小馬智行目前的單車盈利，是在自營模式下統(tǒng)一的車隊調(diào)度、標(biāo)準(zhǔn)化的地面維保流程等多方面的配合下完成的。

但在“共建車隊”模式下，合作伙伴的運營能力參差不齊，自營體系的效率能否被復(fù)制以及輕資產(chǎn)模式能否雙方都盈利，都還是未知數(shù)。

此外，隨著合作車隊數(shù)量的增加，合作伙伴掌握車隊資產(chǎn)和運營數(shù)據(jù)，小馬智行的技術(shù)迭代是否會失去數(shù)據(jù)閉環(huán)的主動權(quán)？這要求小馬智行在數(shù)據(jù)歸屬上獲得更多保障。

只有全無人駕駛Robotaxi的數(shù)據(jù)才能持續(xù)縮小世界模型與真實世界之間的差距。換句話說，真實的Robotaxi車隊運營數(shù)據(jù)，是技術(shù)護城河中不可替代的一環(huán)。

在“快”和“穩(wěn)”之間找到平衡，是小馬智行規(guī)模化路上繞不開的考驗。