泡泡瑪特，越來越像拼多多

不同賽道的明星企業，正經歷成長邏輯的共振。
日前，泡泡瑪特發布了2025年財報，全年營收371.2億元，同比增長184.7%，經調整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%，毛利率高達72.1%。這份堪稱炸裂的業績，卻因公司創始人王寧一句“2026年努力做到不低于20%的增長”，讓資本市場聞風而逃，泡泡瑪特股價單日暴跌22.51%，兩日累計跌幅超30%。
這一幕似曾相識。時間撥回2024年第二季度，彼時如日中天的拼多多，也曾在財報發布后因管理層主動“潑冷水”、預警高增長不可持續，而導致股價單日重挫逾30%。

從資本市場的“看不懂”，到海外業務的狂飆突進，再到管理層主動降低未來增長預期、由輕做重布局多元業態，泡泡瑪特與拼多多的發展軌跡正高度重合。兩家看似毫無關聯的公司，本質上都是以供應鏈為核心的消費故事，在不同賽道上演著相似的成長與蛻變。
當我們剝開“潮玩”與“電商”的外殼，深入審視其商業內核、資本敘事與戰略轉向時，我們或許會發現，這其中隱藏著中國新一代消費企業共同的成長密碼——它們都正在從“速度敘事”轉向“質量敘事”，從“流量紅利”轉向“供應鏈深耕”，從“中國增長”走向“全球再造”。
1、從“看不懂”到股價過山車
泡泡瑪特和拼多多，都曾經歷過漫長的“被誤解期”，從“看不懂”到追捧的過程，股價也如坐過山車。
2020年上市時，很多人把泡泡瑪特定義為“賣盲盒的玩具公司”，但這并不妨礙其上市首日就市值破千億，證明資本市場對潮流玩具賽道的看好。而看好并不代表能看懂。比如市場不明白，泡泡瑪特如何將單價幾十元的盲盒，做成年營收25億元的生意；一個IP如何能創造億級收入，還有更看不懂的，是潮玩背后所代表的Z世代情緒消費需求。
伴隨著業績失速、IP生命周期存疑、消費退潮以及監管收緊等情況的疊加，從2021年開始，泡泡瑪特的股價掉頭向下，此后是長達近三年的低位徘徊，一度跌破10港元/股，市值縮水至不足130億港元。直到2024年LABUBU全球爆紅，資本市場才真正意識到，泡泡瑪特賣的不是塑料制品，而是情緒價值；不是玩具，而是社交貨幣；不是收藏品，而是陪伴經濟。此后公司股價一路飆升，最高達到339.8港元/股，總市值一舉突破了4300億港元，如今LABUBU所在的THE MONSTERS家族，單IP收入突破141億元，成為首個百億級IP。
拼多多的商業邏輯，同樣曾被主流市場質疑。2018年公司上市時，市場的主流敘事是“五環外的生意”、“假貨橫行”、“燒錢換用戶”。它主打的“低價拼團”，被認為是“低端電商”，只能在五環外的下沉市場生存。分析師們起初難以用傳統電商的框架去衡量拼多多，尤其是在阿里、京東的夾縫中如何存活突圍，質疑其商品質量、用戶價值與盈利可持續性。
在2021年股價漲至最高點后，拼多多同樣開始下跌，直到2023年12月拼多多成為中概股市值第一，Temu成為跨境電商新巨頭，市場才終于認可其“供應鏈 +低價”的商業邏輯。拼多多也用時間證明，其生意本質不是簡單的“便宜”，低價并非低端，而是通過重構人、貨、場的匹配效率，實現了對傳統制造業供應鏈的極致壓縮與直接觸達。
如今，在電商和潮玩領域，兩家公司都在各自的領域完成了認知革命：拼多多證明了中國制造業供應鏈與下沉市場需求的精準匹配可以創造巨大價值；泡泡瑪特則證明了形象IP的商業價值，情緒消費可以跨越文化邊界，成為全球化時代的硬通貨。
當這種市場認知轉化為資本認購，兩家公司的股價開啟狂飆模式后，卻先后選擇了“主動降速”，對業績增長的低預期，直接讓資本選擇逃離。
先是拼多多，2024年Q2，管理層在財報電話會上主動“潑冷水”，提醒市場“公司的利潤下降不可避免、高收入增長不可持續”，直接導致股價當日暴跌28%。此后管理層更是逐季強化這個增長預期，同時加大百億項目的投入力度。2025年，拼多多凈利潤同比下降12%，管理層表示“短期財務表現與平臺長期價值之間，會堅決選擇后者”。
如今，這一幕也在泡泡瑪特上演。王寧在財報電話上給出的2026年增長指引——“努力做到不低于20%的增長速度”。這一預期遠低于市場此前對其50%以上增速的期待，直接導致估值錨點松動。市場的反應是劇烈的：股價單日暴跌22%，投資者用拋售表達了對“失速”的恐懼。
2、從押注海外到由輕做重
如果說“看不懂”是起點的話，那么海外市場就是兩家的共同爆發點，如今更是圍繞各自的核心優勢，開始將業務由輕做重。
泡泡瑪特的出海始于2018年，通過高舉高打、區域輻射、本土化運營的模式，泡泡瑪特2025年海外收入已達162.7億元，同比增長291.9%，占總營收比重提升至43.8%。截至2025年底，泡泡瑪特已經在全球20個國家運營著630家線下門店。王寧“在海外再造一個泡泡瑪特”的豪言，正在變成現實。
而拼多多的海外擴張，以Temu為核心引擎，通過極致低價、全托管模式、快速迭代的模式，展現出驚人的速度。如今Temu業務已擴展到全球90多個國家，3年走完了拼多多國內電商10年的路。廣發證券報告顯示，其全球月活用戶已達4.9億，相當于亞馬遜的七成。高盛估計，Temu 2026年全球GMV將超過1000億美元。
值得注意的是，兩家早期的成功依靠的是聚焦和“輕資產”運營。比如拼多多是平臺，連接工廠與消費者；泡泡瑪特是IP運營方和品牌商，依賴設計師和代工廠。然而，當增長進入深水區，兩者都不約而同地選擇了“由輕做重”，深入供應鏈和IP全產業鏈，構建更深的護城河。
近年來，拼多多通過“百億減免”、“千億扶持”等一系列計劃幫扶商家和產業，更是在財報發布當日宣布組建“新拼姆”，一期注資150億元，未來三年投入1000億元，開啟品牌自營模式。
“新拼姆”的核心邏輯在于：整合“拼多多+Temu”的全球供應鏈資源，系統性孵化面向不同市場、不同品類的自營品牌，推動中國制造從代工生產向品牌出海轉型。這意味著拼多多不再滿足于做“流量的二道販子”，而是要親自下場，更深入地介入產品定義、品牌建設乃至供應鏈管理，把多年積累的供應鏈能力轉化為品牌資產，從純平臺模式向“平臺+自營”雙輪驅動轉變。
泡泡瑪特也在經歷類似的“增重”過程。2025年，泡泡瑪特首次對組織架構進行大規模調整，加快了全球化布局步伐。更重要的是，公司正在圍繞IP進行全產業鏈延伸：與索尼影業合作開發LABUBU真人動畫電影；珠寶品牌、真人動畫電影也在推進中；推出IP衍生小家電產品；甜品業務近年上半年進駐線下門店；城市樂園持續擴張，二期擴建已在規劃中。這些動作表明，泡泡瑪特正在從單一的潮玩零售商轉型為IP全產業鏈運營商，構建綜合IP商業框架。
分析來看，兩家公司的“增重”邏輯高度一致：當流量紅利見頂、平臺模式觸及天花板時，向供應鏈上游延伸、構建自有品牌資產，幾乎是唯一的出路。泡泡瑪特和拼多多，正從一個連接買賣雙方的“平臺方”，轉變為一個深度嵌入供應鏈環節、共享品牌價值的“產業方”。
3、供應鏈的新敘事
從表面上看，拼多多和泡泡瑪特分屬兩個截然不同的賽道——一個做電商，一個做潮玩。但在底層看，它們本質上講的都是同一個故事：對中國供應鏈能力在不同消費維度上的持續深耕。
拼多多的故事，是對中國龐大、高效、柔性制造業供應鏈的整合與重構。它通過需求端的聚集（拼團）反推供給端的優化，去掉了層層分銷環節，讓工廠能直接面對海量消費者，實現了“便宜有好貨”。
比如中國制造業最深層的產能——那些隱藏在義烏、深圳、東莞產業帶中的中小工廠，通過數字化改造和C2M模式，借助拼多多平臺，將極致性價比的商品輸送到全球消費者手中。拼多多的內核，是關于“供給端的效率革命”故事，而Temu的成功以及新拼姆的推出，本質上是中國供應鏈能力的全球化輸出。
泡泡瑪特的故事，則展示了中國供應鏈在文化創意和品牌塑造領域的升級。它將設計師的創意（IP），通過中國成熟的玩具設計、開模、生產供應鏈，快速轉化為高質量、可量產的商品，再通過成熟的渠道和營銷網絡觸達全球消費者。泡泡瑪特的內核，是關于“需求端的情緒革命”故事，它證明了在物質豐裕時代，消費者愿意為情感陪伴、社交認同、自我表達支付溢價。
而支撐這種溢價能力的，已經從最開始挖掘藝術家、孵化IP、產品開發、渠道銷售的單一鏈條，到如今逐漸形成的樂園、電影、衍生品、游戲、家電等多元場景和消費品，走向全球文化娛樂巨頭。
王寧曾說：“希望外界更多看到泡泡瑪特運營IP的能力，相信IP運營的經驗和能力可以復制”。這句話的潛臺詞是：LABUBU不是偶然，而是系統性供應鏈能力的必然結果。這與拼多多強調“供應鏈是核心護城河”的邏輯如出一轍，只是敘事角度的不同。
4、結語
泡泡瑪特與拼多多，從股價波動到商業邏輯，從海外擴張到增長預期，從業務布局到本質同源，發展軌跡高度重合，這也是消費企業從“爆發”到“沉淀”的必經之路。兩者都是中國新消費領域的顛覆者，從“看不懂”到“被驗證”，從本土巨頭到全球玩家，用實力證明了中國新消費品牌的潛力與韌性。
正如泡泡瑪特的股價在經歷兩天暴跌后，通過回購和基本面支撐逐漸企穩；拼多多在2024年業績預警后的股價下跌，也在后續的業務韌性中得到修復。資本市場終究會明白：慢下來，是為了走得更遠。