筑基與開拓：中國(guó)債券市場(chǎng)的改革邏輯與創(chuàng)新方向｜資本市場(chǎng)

文/上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、中國(guó)證券投資研究中心主任嚴(yán)弘

中國(guó)債券市場(chǎng)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、落實(shí)國(guó)家戰(zhàn)略中發(fā)揮關(guān)鍵作用，但仍存在結(jié)構(gòu)性失衡、投資者結(jié)構(gòu)待優(yōu)化、信用生態(tài)需完善、國(guó)際參與度偏低等問題。本文梳理市場(chǎng)發(fā)展成就與挑戰(zhàn)，從注冊(cè)制改革、信用生態(tài)建設(shè)、產(chǎn)品供給創(chuàng)新、跨市場(chǎng)一體化、制度型開放、現(xiàn)代化監(jiān)管六大維度提出改革路徑，為推動(dòng)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提供參考。

引言

中國(guó)債券市場(chǎng)作為直接融資體系的核心支柱，是金融市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要載體，肩負(fù)著優(yōu)化資源配置、賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的核心使命。歷經(jīng)數(shù)十年演進(jìn)，市場(chǎng)從初期的零散探索逐步走向規(guī)范化、規(guī)模化發(fā)展階段，憑借持續(xù)擴(kuò)容的市場(chǎng)體量、日趨完善的基礎(chǔ)設(shè)施體系、不斷豐富的產(chǎn)品種類，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資本市場(chǎng)多元化融資的迫切需求，已穩(wěn)居全球第二大債券市場(chǎng)之位，成為我國(guó)現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系中不可或缺的重要組成部分。

2026年是“十五五”規(guī)劃的開局之年，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展縱深推進(jìn)的關(guān)鍵時(shí)機(jī)。新質(zhì)生產(chǎn)力培育、綠色低碳轉(zhuǎn)型、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等一系列國(guó)家重大戰(zhàn)略的落地實(shí)施，對(duì)債券市場(chǎng)的服務(wù)精準(zhǔn)度、產(chǎn)品創(chuàng)新能力、資源配置效率提出了更高要求；同時(shí)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程的持續(xù)深化，也亟需債券市場(chǎng)通過制度型開放深度融入全球金融體系，成為全球資產(chǎn)配置的重要標(biāo)的。在此背景下，如何通過市場(chǎng)化改革破除制度壁壘，以高水平開放合作吸納國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)與優(yōu)質(zhì)資源，用產(chǎn)品創(chuàng)新適配實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，推動(dòng)債券市場(chǎng)從傳統(tǒng)“融資通道”升級(jí)為承載國(guó)家戰(zhàn)略、引導(dǎo)資源配置、管控宏觀風(fēng)險(xiǎn)的核心金融基礎(chǔ)設(shè)施，成為當(dāng)前債券市場(chǎng)發(fā)展的核心命題與戰(zhàn)略機(jī)遇。本文立足中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際，結(jié)合最新政策導(dǎo)向、市場(chǎng)數(shù)據(jù)與研究成果，系統(tǒng)梳理市場(chǎng)發(fā)展的成就與挑戰(zhàn)，深入剖析深化改革的內(nèi)在邏輯，提出針對(duì)性政策建議，以期為中國(guó)債券市場(chǎng)邁向更高水平高質(zhì)量發(fā)展提供理論參考與實(shí)踐建議。

中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的成就與挑戰(zhàn)

市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，結(jié)構(gòu)性失衡問題凸顯

經(jīng)過數(shù)十年快速發(fā)展，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。截至2025年末，債券市場(chǎng)托管余額達(dá)196.7萬億元，較2020年末增長(zhǎng)68%，連續(xù)多年保持全球第二大債券市場(chǎng)地位。從發(fā)行端看，2025年全市場(chǎng)債券發(fā)行總額約88.5萬億元，其中利率債發(fā)行32.64萬億元，公司信用類債券約13.5萬億元，金融債約8.5萬億元，同業(yè)存單約33.8萬億元，品種體系持續(xù)豐富，但公司信用類債券在總發(fā)行中的占比仍有較大提升空間。

在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，債券市場(chǎng)的支撐作用持續(xù)顯現(xiàn)。截至2025年末，地方政府債券余額達(dá)54.66萬億元，有力支撐了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生工程落地與區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展；民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具、信用保護(hù)工具等政策落地見效，推動(dòng)民營(yíng)債券融資逐步修復(fù)；科創(chuàng)債的推廣與升級(jí)實(shí)現(xiàn)了對(duì)科技創(chuàng)新領(lǐng)域的定向賦能，憑借“主體多元、用途明確、期限適配”的特征，成為金融支持科技創(chuàng)新的重要抓手，為科技企業(yè)發(fā)展提供了中長(zhǎng)期資金支持。

與此同時(shí)，債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性失衡問題依然突出，成為制約市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要因素。從科創(chuàng)債發(fā)行結(jié)構(gòu)看，據(jù)遠(yuǎn)東資信統(tǒng)計(jì)，2021年1月至2025年4月，民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債發(fā)行額占比僅7.61%，地方國(guó)企、中央國(guó)企占比分別達(dá)46.66%、42.81%；2025年5月債市“科技板”開啟后，民企占比僅微升至7.71%，國(guó)企仍占據(jù)近九成份額，科創(chuàng)債服務(wù)民營(yíng)科創(chuàng)企業(yè)的效能、激發(fā)民營(yíng)科技創(chuàng)新活力的效能未能充分釋放。從整體公司信用類債券市場(chǎng)看，主體結(jié)構(gòu)失衡更為顯著：2025年中央國(guó)企、地方國(guó)企（含城投）發(fā)行規(guī)模占比分別約33%、62%，合計(jì)約95%，而民營(yíng)企業(yè)占比僅約4.8%，且融資成本顯著高于國(guó)企，“融資難、融資貴”問題尚未得到根本解決，市場(chǎng)普惠性亟待提升，服務(wù)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力仍需加強(qiáng)。

市場(chǎng)化機(jī)制逐步完善，投資者結(jié)構(gòu)仍需優(yōu)化

發(fā)行端層面，注冊(cè)制改革的全面深化成為債券市場(chǎng)市場(chǎng)化進(jìn)程的重要里程碑。2020年，公司債、企業(yè)債公開發(fā)行全面實(shí)施注冊(cè)制；銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具自2008年起即實(shí)行注冊(cè)制管理。2023年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化債券注冊(cè)制改革的指導(dǎo)意見》，進(jìn)一步明確了債券注冊(cè)制改革的方向與路徑，推動(dòng)注冊(cè)制從“形式落地”向“實(shí)質(zhì)深化”邁進(jìn)。截至2025年末，主要信用債品種已全面實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制發(fā)行，發(fā)行流程大幅簡(jiǎn)化、審核效率顯著提升，發(fā)行人的自主定價(jià)與自主發(fā)行空間持續(xù)擴(kuò)大。

投資端層面，債券市場(chǎng)已形成以機(jī)構(gòu)投資者為核心的多元化格局。商業(yè)銀行作為第一大機(jī)構(gòu)投資者，持有債券占總托管余額的48%；保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金、社?；鸬乳L(zhǎng)期資金持續(xù)加碼債券配置，憑借其資金規(guī)模大、期限長(zhǎng)的特征，成為市場(chǎng)穩(wěn)定器；個(gè)人投資者主要通過銀行理財(cái)、公募基金等產(chǎn)品間接參與，參與規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。但從資金結(jié)構(gòu)看，2025年保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金、社保基金等長(zhǎng)期資金占新增托管余額的比例不足25%，遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)50%以上的水平。短期資金占比偏高，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)利率波動(dòng)、資金面變化敏感度較高，價(jià)格穩(wěn)定性與抗沖擊能力不足；同時(shí)，長(zhǎng)期資金占比偏低也使得債券市場(chǎng)難以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期融資需求，與科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等國(guó)家戰(zhàn)略對(duì)中長(zhǎng)期資金的需求不匹配，制約了債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度與廣度。

監(jiān)管與信用體系持續(xù)健全，生態(tài)建設(shè)仍有短板

監(jiān)管框架方面，“一行一局一會(huì)”協(xié)同監(jiān)管格局基本成形。2023年金融監(jiān)管體制改革后，中國(guó)人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局、證監(jiān)會(huì)的職責(zé)進(jìn)一步明晰：央行負(fù)責(zé)銀行間市場(chǎng)日常監(jiān)管與宏觀審慎管理，金融監(jiān)管總局聚焦銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的債券投資行為監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌交易所市場(chǎng)監(jiān)管及公司債、企業(yè)債發(fā)行注冊(cè)，各部門分工協(xié)同、高效聯(lián)動(dòng)，監(jiān)管空白與套利空間大幅壓縮，市場(chǎng)法治化水平持續(xù)提升。

信用體系建設(shè)方面，制度規(guī)范持續(xù)完善，信用基礎(chǔ)逐步夯實(shí)。2021年，《公司信用類債券信息披露管理辦法》正式實(shí)施，明確了發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)的披露責(zé)任與義務(wù)，推動(dòng)信息披露向“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)”轉(zhuǎn)型；同期出臺(tái)的《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展的通知》，著力整治評(píng)級(jí)亂象，強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性與專業(yè)性。

在監(jiān)管與信用體系持續(xù)完善的同時(shí)，當(dāng)前信用生態(tài)仍存在三大短板：一是信用評(píng)級(jí)公信力不足，“評(píng)級(jí)虛高”“同質(zhì)化”現(xiàn)象依然存在，部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未能充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和揭示功能，評(píng)級(jí)結(jié)果難以精準(zhǔn)反映發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)；二是違約處置效率偏低，流程煩瑣、周期較長(zhǎng)、回收率不高，不利于保護(hù)投資者權(quán)益與維護(hù)市場(chǎng)信心；三是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具供給不足，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖渠道有限。2025年，首批科創(chuàng)債風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具規(guī)模僅13.5億元，與超3.4萬億元的科創(chuàng)債存量相比差距顯著，難以滿足市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

對(duì)外開放穩(wěn)步推進(jìn)，國(guó)際參與度亟待提升

近年來，債券市場(chǎng)對(duì)外開放步伐持續(xù)加快，實(shí)現(xiàn)了從“通道開放”向“規(guī)則對(duì)接”的重要轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)開放水平持續(xù)提升。截至2025年末，境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)債券規(guī)模達(dá)3.5萬億元，占市場(chǎng)總托管余額的1.8%；債券通機(jī)制持續(xù)優(yōu)化，2025年北向通全年成交9.7萬億元，南向通完成投資者范圍擴(kuò)容，市場(chǎng)活躍度穩(wěn)步提升。

國(guó)際認(rèn)可度方面，中國(guó)債券已全面納入彭博巴克萊、摩根大通、富時(shí)羅素三大國(guó)際主流債券指數(shù)，納入權(quán)重持續(xù)提升，成為全球資產(chǎn)配置的重要標(biāo)的。產(chǎn)品與渠道方面，熊貓債市場(chǎng)常態(tài)化發(fā)展，2025年境外機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債1836億元，累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)1.2萬億元；離岸人民幣債券發(fā)行規(guī)模約8700億元，同比增長(zhǎng)16%，為人民幣國(guó)際化提供了重要支撐。

盡管如此，債券市場(chǎng)開放深度仍有不足。境外機(jī)構(gòu)持債占比遠(yuǎn)低于美國(guó)（22%～24%）、日本（6.4%）等成熟市場(chǎng)，國(guó)際長(zhǎng)期資金入市潛力尚未充分釋放。核心原因包括：市場(chǎng)規(guī)則與國(guó)際主流標(biāo)準(zhǔn)仍有差異，發(fā)行、信息披露、違約處置等制度銜接不夠順暢；匯率波動(dòng)、中美利差變化等因素影響外資配置偏好；部分細(xì)分品種流動(dòng)性不足，增加了外資交易與退出成本；跨境金融基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通水平有待提升，跨境交易、清算結(jié)算的便利性仍需加強(qiáng)。

中國(guó)債券市場(chǎng)深化改革的邏輯與政策建議

深化注冊(cè)制改革，筑牢市場(chǎng)化運(yùn)行根基

市場(chǎng)化是債券市場(chǎng)發(fā)展的核心邏輯，而注冊(cè)制改革是市場(chǎng)化的重要抓手，也是激發(fā)市場(chǎng)活力、提升資源配置效率的關(guān)鍵舉措。當(dāng)前債券市場(chǎng)存在的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債難、產(chǎn)品定價(jià)扭曲等問題，根源在于未能充分發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)與資源配置功能，而核心癥結(jié)在于信息披露有效性不足。因此，深化注冊(cè)制改革，關(guān)鍵在于構(gòu)建“以信息披露為核心”的市場(chǎng)化體系。

一是推動(dòng)注冊(cè)制從“形式合規(guī)”向“實(shí)質(zhì)有效”轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化信息披露的針對(duì)性與有效性。細(xì)化分行業(yè)、分品種信息披露要求，杜絕披露內(nèi)容同質(zhì)化、形式化，強(qiáng)化發(fā)行人對(duì)核心風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)狀況、資金用途和償債能力等關(guān)鍵信息的披露責(zé)任；明確證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的連帶責(zé)任，建立“盡職免責(zé)、失職追責(zé)”的長(zhǎng)效機(jī)制，倒逼中介機(jī)構(gòu)提升專業(yè)能力與執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

二是強(qiáng)化違規(guī)懲戒力度，維護(hù)市場(chǎng)法治底線。以打破剛性兌付、減少行政干預(yù)為前提，進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)法律法規(guī)體系，并基于金融學(xué)原理和金融市場(chǎng)基本邏輯，明確信息披露違規(guī)、財(cái)務(wù)造假、虛假陳述、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的處罰標(biāo)準(zhǔn)；對(duì)各類違法違規(guī)行為依法從嚴(yán)處罰，加大民事賠償與刑事追責(zé)力度，提高違法違規(guī)成本，切實(shí)保障投資者知情權(quán)與合法權(quán)益，為注冊(cè)制有效實(shí)施筑牢制度屏障，營(yíng)造公平、公正、公開的市場(chǎng)環(huán)境。

三是完善無風(fēng)險(xiǎn)收益率基準(zhǔn)體系，夯實(shí)利率市場(chǎng)化改革基礎(chǔ)。國(guó)債收益率曲線是債券市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)基準(zhǔn)，對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的定價(jià)具有重要指引作用。國(guó)債利息免稅政策雖在一定程度上提升了國(guó)債的市場(chǎng)吸引力，但也造成了債券市場(chǎng)的稅收定價(jià)分割，弱化了國(guó)債收益率曲線的基準(zhǔn)功能，導(dǎo)致國(guó)債換手率不及政策性金融債的一半。2025年8月，財(cái)政部、稅務(wù)總局對(duì)新發(fā)行國(guó)債、地方政府債、金融債利息收入恢復(fù)征收增值稅，是稅收制度改革的重要突破。未來應(yīng)持續(xù)推動(dòng)債券市場(chǎng)稅收待遇統(tǒng)一，逐步優(yōu)化國(guó)債稅收政策，提升國(guó)債換手率與流動(dòng)性，完善國(guó)債收益率曲線的連續(xù)性與平滑度，充分發(fā)揮國(guó)債收益率曲線的定價(jià)基準(zhǔn)功能。

完善信用生態(tài)體系，夯實(shí)市場(chǎng)健康發(fā)展基礎(chǔ)

信用生態(tài)是債券市場(chǎng)的“生命線”，是債券市場(chǎng)健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的核心基礎(chǔ)。針對(duì)當(dāng)前債券市場(chǎng)存在的信用評(píng)級(jí)公信力不足、違約處置效率偏低、民營(yíng)企業(yè)融資約束明顯等核心短板，需以系統(tǒng)性改革構(gòu)建良性信用循環(huán)，提升市場(chǎng)信用定價(jià)能力與風(fēng)險(xiǎn)防控水平......

付費(fèi)￥5

閱讀全文

來源 | 《清華金融評(píng)論》2026年3月刊總第148期

編輯 | 王茅

審核丨秦婷

責(zé)編 | 蘭銀帆

Review of Past Articles -

01

02