四年不融資、不上市，元氣森林在等什么？

作者：相青，編輯：嘉辛

無糖飲料，是過去幾年少數仍在高速擴張的消費賽道。

艾媒咨詢數據顯示，2016年—2022年中國無糖飲料行業市場規模逐年增長，由31.2億元增至199.6億元，預計2025年達615.6億元。

但是，作為這場無糖飲料浪潮的早期定義者——元氣森林，卻進入了尷尬期。

在規模最大的無糖茶賽道，農夫山泉旗下東方樹葉以75%的市占率實現絕對統治，元氣森林則滑落至個位數；在其起家的氣泡水領域，份額也從85%的高點腰斬至50%以下；目前僅在電解質水這一新興品類中，元氣森林仍以接近一半的市場份額保持領先，但傳統飲料巨頭已經開始追趕。

從2017年首輪融資至今，元氣森林集齊了Temasek淡馬錫、紅杉中國等一眾知名投資機構，按照典型VC/PE基金5—7年的運作周期計算，部分資金已逐步進入退出窗口期。

但元氣森林遲遲未上市。

今年1月，彭博社援引知情人士透露，元氣森林正在考慮在香港進行首次公開募股（IPO）。不過，元氣森林的一位代表對此表示，公司目前沒有IPO計劃。

盡管公司否認IPO，但這一傳聞仍然釋放出一個信號，在增長放緩與估值回調的背景下，這家新消費代表公司，正逐步走到一個必須回應資本市場的節點。

當互聯網打法不再能穩定產出爆品，元氣森林需要重新回答，它能靠什么，支撐起當年的高估值？

一、估值壓力

元氣森林誕生在新消費最狂熱的周期里，并歷經數輪融資。

其投資者包括Temasek淡馬錫、華平投資、紅杉中國、L Catterton、高榕創投、龍湖集團、元生資本、黑蟻資本等知名投資機構。

最后一次融資在2021年11月，融資金額近2億美元，投資方包括淡馬錫、華平投資、紅杉中國，投后估值達150億美元。此后，元氣森林未再公開披露新的融資信息。

在那一階段，資本市場對新消費的判斷仍建立在高增長之上。

元氣森林憑借“0糖0脂0卡”的產品概念，在氣泡水等細分賽道迅速打開市場，疊加渠道擴張與品牌營銷，獲得高速增長增長。

2018年到2021年，元氣森林營收分別為2億元、6.6億元、27億元、70億元，收入增速高達200%、300%、160%。成為投資機構追捧的明星公司。彼時，對新消費公司的高估值在當時并不罕見，甚至被視為對其潛在市場空間的提前定價。

但從結果來看，將元氣森林推至約150億美元估值的融資，在客觀上提高了后續融資與退出的難度。

從股東結構來看，紅杉中國、華平資本等機構多在2017—2020年前后入局。按照典型VC/PE基金5—7年的運作周期計算，部分資金已逐步進入退出窗口期，流動性訴求開始顯現。

不過，在頭部消費項目中，基金周期的延展并非個例，退出路徑也不局限于IPO，也包括老股轉讓、并購整合等方式。因此，單純以周期到期來推導上市壓力，并不充分。

真正令人擔心的，是外部環境。

過去兩年，消費賽道的估值體系出現系統性回調。二級市場對于消費公司的定價邏輯，正在從規模與增速優先轉向盈利能力優先。

以港股與美股消費板塊為例，多個曾以高增長著稱的品牌公司在上市后遭遇估值壓縮，市場對于講故事的容忍度正在下滑。這種變化，直接影響了一級市場的預期錨點，也使得未上市公司在面對資本市場時更加謹慎。

在這樣的背景下，目前元氣森林的增長難以說服資本。

2025年，元氣森林整體業績僅實現26%增長，不到之前增速的零頭。在此前150億美元的估值基數之上，這樣的增長水平已經難以支撐原有的高溢價邏輯。

上市的本質，是接受二級市場的重新定價。而當前無論是行業整體估值中樞的下移，還是公司自身仍處于能力結構調整階段，都意味著這一價格存在不確定性。

此外，元氣森林正處在從爆品驅動向系統能力驅動的過渡階段。早期其增長更多依賴于對消費趨勢的快速捕捉與產品創新能力，而隨著品類紅利逐步釋放、競爭者加速進入，公司開始加大在供應鏈、生產體系與渠道端的投入。

這一轉型周期意味著，其盈利模型與增長邏輯正在發生變化，但尚未完全被市場驗證。

二、爆品焦慮

元氣森林的起家爆品——氣泡水，早已擠滿了傳統飲料巨頭。

2019 年，元氣森林在氣泡水市場的占有率曾一度高達 85%，這一數據在當時支撐了其估值瘋狂跳漲。然而，隨著可口可樂小宇宙AHHA、農夫山泉蘇打氣泡水等競品的入場，到 2022 年，這一數字已滑落至 50% 以下。

這種下滑并非元氣森林本身有什么失誤，而是來自于傳統巨頭的密集渠道圍剿。

2021年4月，元氣森林在全國下沉市場密集投放了8萬臺智能聯網冰柜。每布置一臺冰柜，就會給業務獎勵200元，主管獎勵100元，希望借此迅速撬開餐廳、小賣部等傳統渠道。

這是一種典型的用補貼換入口的打法，在早期確實有效。但問題在于，這些入口并不是空白市場，而是早已被傳統飲料巨頭反復經營過的陣地。

農夫山泉的反擊，很快將這場競爭拉回到它更熟悉的節奏。

在部分區域市場，農夫山泉直接要求經銷商將自家的蘇打氣泡水陳列進元氣森林的冰柜，并配套明確的激勵機制：“每陳列一瓶農夫山泉汽泡水，送一瓶農夫終端售價3元的長白雪，封頂48瓶。”

看似簡單的補貼，本質上是用成熟產品的利潤，反向補貼新品，從終端層面撬動陳列權。

這種差距，在渠道規模上被進一步放大。農夫山泉在全國擁有300萬終端網點，可口可樂覆蓋四五百萬個銷售點，幾乎深入每一個縣城與鄉鎮。而元氣森林的銷售網點當時仍在百萬以內，并不在一個量級。

氣泡水市場失守的同時，元氣森林也在尋找下一個爆品。

在飲料行業整體增長放緩的背景下，無糖茶成為唯一的確定性紅利，但元氣森林卻在這一戰場表現出極大的戰略被動。

根據線下零售監測機構馬上贏的數據，在 2023 年 12 月至 2024 年 11 月的無糖即飲茶類目中，市場表現呈現出極高的集中度：農夫山泉（東方樹葉）、三得利、康師傅前三名的市場份額總和高達 85.41%。

相比之下，元氣森林一直在下滑，其行業排名已從 2022 年的第 3 位，連降至 2024 年的第8位。

目前，農夫山泉（東方樹葉）占據了無糖茶飲市場超過70%的份額，而元氣森林的份額不到10%。當東方樹葉憑借十幾年的品牌積淀在 2022 年后迎來爆發、單品占據半數以上市場份額時，元氣森林并未能復制其在氣泡水領域的單點爆破。

由于缺乏具備心智壁壘的長線茶飲單品，元氣森林在這一核心品類競爭中被邊緣化，這意味著它錯失了支撐其估值持續增長的第二曲線。

在多個品類受挫后，電解質水成為了元氣森林目前最穩固的防線。2025年電解質水賽道火熱，元氣森林旗下的“外星人”穩居賽道龍頭，預估保持著近50%的市場份額。

盡管電解質水表現強勁，但在巨頭們加速布局健康植物基飲料、功能性飲料。2026年，單品類的階段性領先能否對沖氣泡水和無糖茶陣地的失守，仍是資本市場審視元氣森價值的關鍵。

三、互聯網打法失效后

元氣森林正試圖撕掉身上的互聯網標簽。

2023年，元氣森林官網的簡介發生了微妙但深遠的變化，原先的“互聯網創新型飲品公司”被抹去，取而代之的是“中國食品飲料企業”。

創始人唐彬森曾將游戲行業的“營銷為王”模式視為行業破局點，提出產品要向游戲公司學習。在流量紅利期，元氣森林通過極高比例的廣告投入實現單點爆破。2020年，元氣森林在27億元的營收中掏出9億元做廣告投放，占比高達三分之一。

然而，隨著抖音、小紅書等流量見頂，這種依靠“頂流明星+熱門綜藝+種草筆記”的獲客成本急劇攀升，營銷邊際效應開始遞減。

事實證明，飲料行業的長期心智競爭，最終仍需回歸產品本身與穩定的線下觸達。

“長期來說，依托經銷商發展我們的銷售網絡才是正道。所謂的去中心化，這種互聯網思維是毒藥，是對銷售的理解不夠。”2023年元氣森林全國經銷商大會上，唐彬森對過去引以為傲的底層邏輯進行了罕見的自我否定，并感嘆道“前幾年運氣太好，但如今交了很多學費。”

早期元氣森林通過線上直銷與一二線城市便利店渠道切入市場，試圖建立一套繞過傳統分銷層級的銷售網絡。但這種思維在面對廣闊的線下存量市場尤其下沉市場時，遭遇了嚴重水土不服。

由于缺乏傳統經銷渠道的流通與管理經驗，元氣森林在下沉市場的知名度始終未能突破。

2020年后，雖然公司開始大面積招募快消人員并鋪設智能冰柜，但由于銷售管理系統尚未完善，導致2022年出現了嚴重的竄貨與市場價格混亂。

2023年后，元氣森林開始改革。唐彬森頻繁拜訪各地經銷商，并多次強調“依托經銷商才是正道”。同時也早已開始重資產投入自建工廠，截至目前已布局 7 座自建工廠，累計總投資近80 億元。

這種轉向反映了元氣森林對快消品行業基本規律的回歸。高額的利潤空間和冰柜補助雖然能吸引經銷商，但穩定的控價體系和供應鏈才是長久經營的基礎。

從互聯網公司向飲料企業的跨越，本質上是從追求流量爆發向追求供應鏈與渠道的轉型。

在交了昂貴的“學費”后，元氣森林終于意識到，在巨頭林立的中國飲料市場，并沒有所謂的“降維打擊”。當互聯網光環褪去，元氣森林必須在傳統巨頭最擅長的領域，重新證明自己。

能否平穩度過這場“傳統化”陣痛，將直接決定是會穩住百億美元級別的估值，還是會成為像鐘薛高那樣曇花一現的網紅公司。