業績下修股價走弱，3倍“芯片牛”成都華微高估值敘事落空？

業績大幅下修，芯片大牛股成都華微（688709.SH）股價毫無懸念地下跌了。4月13日，成都華微跌3.77%，報42.66元。

前一日晚間，成都華微發布業績更正公告稱，公司此前發布的營收、盈利數據全部下修，尤其歸母凈利潤和扣非凈利潤分別較前期預告減少34.72%和40.62%。

公司觀察注意到，于芯片板塊大漲中錄得3倍漲幅的成都華微，其行情很大程度上還疊加了業績反轉的預期，如今的大幅下修可謂“一盆冷水”澆下，投資者“用腳投票”也就很好理解。

現在的問題是，在連番的芯片產品發布和合同訂單驅動的高業績預期落空及應收賬款高企的背景下，成都華微的高估值故事將如何繼續。

從業績“反轉”到業績“變臉”

根據公告，成都華微下修業績后，2025年實現營收7.60億元，比上年增長25.85%；歸母凈利潤1.54億元，同比增長25.73%；扣非凈利潤1.19億元，同比增長36.36%。

（成都華微下修業績情況，來源：公司公告）

而在今年2月28日披露的業績快報中，2025年營收為8.53億元，同比大增41.24%；歸母凈利潤2.35億元，同比暴增92.61%；扣非凈利潤2.01億元，同比增長129.65%。

更早之前的業績預告上限更為驚人，預計2025年實現歸母凈利潤2.13億元-2.55億元，同比增加74.35%至108.73%；扣非凈利潤1.83億元-2.20億元，同比增加108.86%至151.09%。

公開資料顯示，成立于2000年的成都華微，主營集成電路研發、設計、測試與銷售，主要產品涵蓋特種數字及模擬集成電路兩大領域。對于此前預告的業績大增，成都華微稱，公司產品主要應用于電子、通信、控制、測量等特種行業領域，受國內特種行業周期影響，特種集成電路行業下游客戶的產品需求有所增加，導致公司銷售收入規模同比有所增加；同時，公司于2025年承接多項國家重點科研項目，相關重點研發項目的實施，為公司科技創新提供了充足的資金保障，保證了公司研發投入，同時減少了研發費用自有資金的支出。

如是所言， 2022年-2024年、2025年1-9月，公司研發費用分別為1.70億元、1.98億元、1.54億元和1.13億元，占營收的比重分別為20.09%、21.40%、25.46%和21.91%。2025年1-9月，公司研發費用率顯著低于2024年。

如今，公司突然下修業績，給出的解釋為，“公司在披露2025年年度業績預告和業績快報階段，年度審計工作尚未全面展開，系基于當時已獲取的信息進行測算。隨著年度財務審計工作逐步推進，個別客戶需重新協商交易流程，綜合獲取進一步信息，并與年審會計師充分溝通，基于審慎性原則與專業判斷審慎核實部分收入確認、成本核算等事項，并對本次業績預告和業績快報階段披露的財務數據金額進行相應調整。”

根據2025中報披露，成都華微的產品已得到國內特種集成電路行業下游主流廠商的認可，主要客戶包括中國電科集團、航空工業集團、航天科技集團、航天科工集團等特種領域的大型集團化客戶，客戶集中度偏高。且因公司產品為特種集成電路產品，需經下游客戶驗收才能確認收入并結轉成本，而行業客戶驗收周期一般較長。

換句話說，在產業鏈上，成都華微還得看客戶“臉色”，此次業績下修，即是最好的佐證。

當然，即便業績下修，成都華微業績同比仍是增長的，畢竟于上市即“變臉”的公司業績而言，2025年已經明顯改善。只是，距離巔峰期，仍有較大的距離。

成都華微于2024年2月登陸科創板，但上市當年公司業績就出現大幅下滑，2024年錄得營收6.04億元、歸母凈利潤1.22億元、扣非凈利潤8761.70萬元，同比變動-34.79%、-60.73%、-68.33%。公司給出的理由是，受國內特種行業周期影響，特種集成電路行業下游客戶的產品需求有所波動。

進入2025年，公司營收出現改善，Q1-Q3每個季度營收同比均增長，前三季度累計錄得營收5.18億元，同比增加22.45%。只是盈利情況在上半年依然不樂觀，Q1、Q2分別錄得歸母凈利潤2188.18萬元、1383.87萬元，扣非凈利潤2040.80萬元、-142.24萬元，同比、環比均還是下滑的狀態。

（成都華微分季度業績情況）

時間來到Q3，公司盈利情況同比、環比均出現拐點，單季度錄得歸母凈利潤2688.46萬元，同比、環比各增長83.21%、94.27%；扣非凈利潤2557.17萬元，同比、環比各增長121.80%、1897.76%。得益于此，2025年前三季度，公司盈利來到6260.51萬元，同比下滑28.82%，但相較于2024年60.73%的下滑幅度，已經大幅收窄。

按照公司披露的全年業績計算，去年Q4，公司業績更是迎來“大反轉”，單季度歸母凈利潤高達9100.04萬元，比前三個季度的盈利之和還多45%。

不過，即便如此，公司全年營收未回到此前巔峰的2022年和2023年，盈利水平則只及巔峰時期2023年的一半。

（成都華微業績變動情況）

“吹漲”的牛股和不及預期的業績

實際上，自2024年“9·24”行情拉開帷幕，芯片作為A股核心上漲板塊就走出翻倍行情，成都華微雖業績下滑，但作為國內特種芯片核心廠商依然錄得3倍余漲幅。

復盤來看，從2024年9月18日歷史低點13.36元起步，公司股價震蕩上行，到2025年9月3日盤中創下歷史高點59.39元，累計漲幅高達344.54%；即便之后震蕩下行，截至2026年4月13日收盤，漲幅仍高達219.31%。

（成都華微周K線圖）

公司觀察注意到，伴隨公司股價的上漲，期間公司共披露了8條關于芯片產品發布的資源披露公告，且分別于2025年1月和9月發布了2條簽訂經營重大合同的公告，合同金額分別為1億元和1.05億元。

在行業向好及新品發布和訂單利好下，券商給予成都華微業績極大預期，尤其是華西證券。公司觀察梳理發現，早在2025年8月的研報中，華西證券首次覆蓋公司就給出“買入”評級，預計成都華微2025年-2027年的營收為10.02億元、11.70億元、14.20億元，歸母凈利潤3.60億元、4.21億元、5.30億元；到了9月，華西證券在研報中進一步調高對成都華微的業績預期，預計2025-2027年實現營收10.03億元、12.91億元、16.33億元，歸母凈利潤3.50億元、4.63億元、6.04億元；到12月的研報，維持9月研報中的業績預測。

遺憾的是，即便是下修前的營收和歸母凈利潤，均未達到華西證券給出的業績預期。

另外，需要注意的是，上市前就高企的應收賬款問題，在上市后不僅未得到改善，反而愈演愈烈。上市前的2021年-2023年，公司應收票據及應收賬款分別為4.82億元、8.46億元、11.33億元，占各期營收的比重分別為89.61%、100.17%、122.37%；上市后的2024年、2025年1-9月，公司應收票據及應收賬款分別為11.87億元、13.58億元，占營收的比重分別為196.58%、262.43%。

（成都華微信用減值損失情況）

在此背景下，公司計提的信用減值損失亦水漲船高，2023年、2024年、2025年1-9月分別為2576.74萬元、3842.43萬元、5804.24萬元。（文｜公司觀察，作者｜蘇啟桃，編輯｜曹晟源）