上海
沃倫?巴菲特曾有句名言：“只有當潮水退去，才會發現誰在裸泳?！?/p>
如今，私人信貸市場的潮水正在退去，一些令人不安的景象正暴露無遺。
自去年以來，私人信貸基金遭遇加速贖回潮。這類基金屬于非銀機構，以較高利率向不符合銀行放貸標準的借款人提供貸款，借款方通常（但不限于）為私營企業。
從機構專屬到散戶入場
最初，大多數此類基金旨在吸引大型機構投資 —— 保險公司、養老金等機構尋求與長期負債匹配的資產，并不在意貸款的非流動性。 但近年來，資產管理公司紛紛推出面向零售投資者的私人信貸基金。
去年，First Brands Group與Tricolor兩家公司破產，直接引發一輪私人信貸基金贖回。 導火索并非機構對這兩家公司的直接敞口，而是其破產暴露出無監管信貸市場的寬松風控與薄弱承銷標準。
近期，市場對人工智能沖擊軟件企業的擔憂進一步發酵 —— 部分私人信貸基金對軟件行業存在大額、集中風險敞口—— 這觸發了更大規模贖回，迫使全球多家大型資管機構限制投資者撤資。
贖回潮與 “5% 紅線”
多數上市基金對季度贖回總額設有5% 上限，并可酌情執行，以避免 “擠兌” 導致基金被迫低價拋售非流動性資產，進而加劇留守投資者的損失。
藍鷗（Blue Owl）、阿波羅全球管理（Apollo）、黑石（Blackstone）、阿瑞斯（Ares）、凱雷（Carlyle）、KKR、高盛等大型另類資管機構均遭遇贖回激增。
監管介入，警惕風險傳染
監管機構已高度關注。盡管私人信貸行業規模約1.8 萬億至 3 萬億美元，僅占全球金融體系一小部分，但監管層擔憂其不穩定可能引發系統性風險外溢。
澳大利亞證券與投資委員會（ASIC）正強化監管，區域內其他監管機構亦同步行動
美聯儲要求美國大型銀行披露對該行業的風險敞口
英國金融穩定委員會正撰寫報告，評估行業脆弱性
保險監管機構正核查保險與養老金的相關風險
目前，該行業體量尚不足以單獨引發金融危機，盡管有人將其與 2008 年全球金融危機前的次貸危機相提并論。
未知的是：私人信貸與受監管銀行體系的關聯度有多深，以及局部恐慌會否蔓延至金融體系其他部分。
美國銀行體系與私人信貸存在關聯。美國財政部估算，大型銀行通過向私人信貸基金放貸，敞口約4100 億至 5400 億美元—— 這些基金常通過加杠桿投資私營企業貸款組合以提高回報。
相比之下，美國銀行體系總資產近30 萬億美元，僅摩根大通一家便接近4 萬億美元。
私人信貸基金往往隸屬于大型另類資管集團，集團內部關聯透明度極低。
影子銀行的崛起
私人信貸是影子銀行體系的核心部分。2008 年危機后，銀行監管趨嚴，被迫持有更多資本與高流動性資產，逐步退出高風險、高資本消耗的放貸業務，為非銀機構騰出巨大空間。
如今，影子銀行規模已超過受監管銀行體系。
風險本質：恐慌傳染，而非擠兌
盡管基金 “擠兌” 看似類似引發危機的銀行擠兌，但投資者并非儲戶。若投資者虧損，風險僅由其自身承擔，不會直接危及金融體系—— 這正是監管改革的初衷：將最高風險放貸推向無監管市場，由投資者自擔風險并實現風險分散。
因此，私人信貸行業對整體體系的核心風險在于恐慌情緒傳染—— 蔓延至其他投資領域、非投資級信貸市場乃至主流金融體系。
流動性陷阱：贖回受限，被迫拋售
若基金因贖回限制 “關門”，投資者可能被迫拋售其他資產換取流動性，或償還與私人信貸投資相關的債務?；饍炔看嬖诟軛U，投資者外部幾乎必然也有加杠桿行為。
不過，贖回上限在一定程度上將該行業與金融體系其他部分隔離開來。
另類資產的雙面性：高收益與低流動性
這凸顯出另類資產的爭議性：早期機構被高溢價收益吸引，愿意接受投資非流動性；同時，底層資產僅定期按名義凈資產價值估值（非市場實時定價），看似能規避公開市場波動 —— 實則是幻覺。
如今，投資者正深刻體會為高收益付出的代價：資金無法贖回。
資產價值實時波動，但通常僅按季度快照記錄。軟件企業股價暴跌已證明，這種估值方式極具誤導性。
特朗普政府的 “反向操作”
面對投資者困境與私人信貸暴露出的無監管信貸質量問題，特朗普政府的計劃顯得頗為反常：
- 放松銀行監管
，允許銀行從事更高風險放貸
- 允許另類資產納入個人 401 (k) 養老金計劃
向華爾街開放 401 (k) 計劃源于特朗普去年的行政令，被視為對其連任支持者的回報。這類計劃規模超14 萬億美元，此前禁止投資另類資產，堪稱華爾街資管機構的 “超級金礦”。
中東沖突加劇壓力測試
中東沖突引發史上最大石油沖擊，推高通脹、可能引發進一步加息并拖累經濟增長，金融體系與信貸承銷標準正面臨嚴峻壓力測試。
當前絕非引導家庭進入一個已深陷重壓、“裸泳者” 加速現形的行業的最佳時機。
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