群核科技坐上“過山車”，“全球空間智能第一股”的新敘事開始脫水

來源：界面

上市一周，杭州“六小龍”之一、"全球空間智能第一股"群核科技（00068.HK）被爆炒后趨于平靜。

從4月17日至24日，群核科技股價累漲273.75%，上市后連續爆炒兩天后，4月22日至24日跌幅達26.6%，4月27日開盤繼續暴跌，公司市值從巔峰的837億港元跌至450億港元附近。

這讓投資者對群核科技股價后續走勢產生擔憂。“已經被套了”，有投資群核科技的個人投資者對界面新聞無奈反饋。

群核科技開始講述新成長故事：跳出裝修設計工具的單一業務邊界，逐步擺脫對傳統行業的深度依賴，向著更高價值、更具想象空間的空間智能市場躍升。而就目前披露信息看，群核科技的敘事和落地之間差距仍然很大。

“群核科技上市后屬于典型的‘稀缺AI敘事+流動性虹吸’行情?！标P注人工智能產業的北京交通大學經濟管理學院助理教授于耀對界面新聞記者分析稱，這種行情前期往往脫離基本面，長期能否維持主要看公司能否在解禁前交出更理想的業績或業務里程碑。

爆炒：上市一周累漲近三倍

此次上市前招股階段，群核科技便在一級市場獲得“香港公開發售認購倍數1590.56倍、國際配售認購倍數14.46倍”的追捧。

于4月17日正式登陸港股后，群核科技在二級市場遭爆炒——

上市首日收漲144.09%，日成交額25.9億港元；隨后于第二個交易日（4月20日）再次漲101.29%，日成交額高達39.76億港元；4月21日，股價升至48.5港元后很快下行，漲幅回落至3.63%，日成交額34.68億港元。

三日“風光”后，群核科技股價開始連續下滑：4月22日、23日、24日收跌3.61%、18.77%、6.25%，日成交額縮水至7.14億港元、10.91億港元、7.84億港元。

“群核科技這波行情很不理性，已經無法估值了，純投機?！币晃毁Y深港股從業者對界面新聞記者表示。

“港股這一輪并不是‘無差別炒作’，而是極度分化——頭部AI概念標的被爆炒、尾部傳統行業遭冷遇。”于耀接受界面新聞采訪指出，當前資金更愿意為高成長性、高確定性的企業支付溢價，對業績表現不佳、成長性有限的傳統行業估值容忍度明顯下降?！?/p>

當前整體港股IPO市場已呈現出“冰火兩重天”態勢。目前排隊申請港交所上市的公司超500家。

界面新聞統計，今年以來港交所已發行有45只新股，有5只首日破發，截止4月24日已有14只破發，占比超三成；傳統行業公司東鵬飲料（9980.HK）、銅師傅（0664.HK）最新股價較其IPO發行價分別跌42.8%、38.14%。

“群核科技屬于典型的‘稀缺AI敘事+流動性虹吸’行情?！庇谝珜缑嫘侣動浾叻治?。

據招股書，群核科技控股股東、Pre-IPO投資者及基石投資者等持股禁售承諾期僅為6個月，鎖定期至今年10月16日。也就是說，半年后，公司近16億股股份可流通交易，占公司總股本的92.64%。

“到今年10月17日，才能驗證群核科技是否‘抗打’。”上述港股從業者對界面新聞稱，相關大股東解禁后是否繼續持股，才能真實體現出市場對群核科技價值是否真正認可。

“群核科技股東約定股份鎖定期為最低的6個月，為股東退出創造了‘寬松’環境?！鄙鲜鋈耸拷缑嫘侣劷忉?，港交所規定新公司必須設置禁售期，即上市前股東在上市后禁售股份至少6個月；但處于高估值、熱門賽道的未盈利公司為穩定股價，股東會自愿承諾12至24個月。

據界面新聞了解，今年1月8日上市的智譜（02513.HK）IPO前股東禁售期為12個月；1月9日上市的MINIMAX（00100.HK）創始人閆俊杰等持股禁售期為24個月，米哈游、IDG等其他IPO前股東鎖定12個月。

超95%收入來自傳統裝修等行業

按發行價看，群核科技2025年市銷率約13.9倍，已遠超SaaS（軟件運營服務）行業3-4.5倍的一般水平；按爆炒后的市值測算，其市銷率一度高達約80倍。

“這個估值隱含的假設是：群核科技的空間智能業務在未來3–5年能長出與酷家樂體量相當甚至更大的第二曲線?！庇谝珜缑嫘侣動浾叻Q。

群核科技官網介紹其是“全球領先的空間智能服務提供商”，擁有“全球最大空間設計平臺”，形成“空間編輯工具-空間數據-空間大模型”的業務飛輪，技術和產品被應用于空間設計、3D內容創作、智能體訓練、電商廣告營銷生成、工業數字孿生及文化遺產保護等千行百業。

該公司招股書定義其是“云原生空間設計軟件提供商”，2024年便以23.2%的市場份額排名中國第一，其軟件以人工智能技術和GPU（專用圖形處理單元）集群驅動。

但群核科技2025年的收入仍主要來自傳統裝修家居等行業；“我們約95%或以上的收入來自涉及住宅、辦公樓、零售店及商業項目的業務場景?！?/p>

該公司產品矩陣以其第一個產品酷家樂為核心。這款于2013年發布的軟件以“10秒渲染”技術首先切入了裝修家居市場，提供快速拖放式3D設計、實時逼真渲染、廣泛模型庫及BIM能力，主要運營模式為客戶訂閱。

“現在市面上裝修公司普遍用的軟件就是酷家樂?！痹谌A杰東方從事裝修設計工作的人士對界面新聞記者評價道，“這個軟件專業性不強，新手蠻容易上手，確實可以提升效率。不過，其實渲染能力一般，出圖效果也就那樣，對于一些普通客戶或者要求不高的客戶來說，夠用；但如果要求更專業更精細操作，就不行了?！?/p>

2022年以來，房地產市場持續調整。這直接導致群核科技的新客戶拓展受阻、老客戶續約率下滑。

2023年至2025年，群核科技整體客戶的凈收入留存率從106.1%持續下跌至101.9%、98.6%，留存率從61.2%連降至59.3%、58.4%。到2025年，公司總客戶數量出現縮減，相比2024年少了9281個客戶，降幅約2%。

對此，群核科技的解釋是，“凈收入留存率下降主要由于訂閱價上漲，導致在現有客戶中追加銷售及擴展的空間縮??；而客戶留存率下降則主要反映我們向中小企業進行戰略擴張，而中小企業由于預算限制及營運變動，流失率通常較高?！?/p>

“客戶留存率的下滑更多反映下游地產家裝行業周期性壓力，并非產品競爭力的直接崩塌，但這條曲線能否止跌，將決定市場愿意給多高的估值?！庇谝珜缑嫘侣劮治龇Q。

該公司試圖從海外市場尋求增量，于2018年推出酷家樂海外版Coohom布局美國、韓國、日本及東南亞等。2023年至2025年，群核科技在中國內地以外獲得收入為超過7000萬元，占收入比重分別是5.6%、7.1%、8.3%。

2022年至2025年，該公司來自酷家樂所帶來的訂閱收入分別是5.44億元、6.47億元、7.36億元、7.95億元，占其總收入比重分別是90.6%、97.5%、97.5%、96.9%；2023年至2025年該業務收入同比增幅分別是18.93%、13.76%、8.02%，增速出現放緩。

輕資產運營的群核科技毛利率保持80%左右。但高毛利并未轉化為盈利，公司于2022年至2025年凈虧損7.04億元、6.46億元、5.13億元和4.28億元，預計2026年仍將虧損。

虧損額收窄，是群核科技縮減開支的結果。2022年至2025年，群核科技的營業成本從1.64億元壓縮至1.54億元、1.44億元、1.46億元；銷售及營銷開支從3.21億元、3.56億元跌至3.26億元、2.74億元；研發開支從4.38億元降低至3.91億元、3.37億元、2.91億元。

公司近年連續減員，2024年、2025年，員工總數從1388名減至1264名，其中研發人員從615名降至524名，銷售人員從540名減至484名（2023年615名）。

“從財務畫像看，群核科技目前處于‘SaaS成熟期+第二曲線培育期’的疊加階段，其財務質量的改善主要來自‘節流’而非‘開源’。”于耀對界面新聞分析稱，裁員與砍研發換來的利潤，只能修飾當期報表，不能解決商業模式問題；“對技術型公司而言，連續削減研發，其長期競爭力可能會付出代價?！?/p>

國投證券國際分析師也提示風險，稱群核科技“研發開支逐年下降，或影響技術長期競爭力”。華西證券指出，“行業技術更新換代加快，如果公司不能持續緊跟技術趨勢，保持技術領先，可能會在市場競爭中處于劣勢“。

新敘事未來五年能否兌現？

“公司未來的增長及盈利能力部分取決于我們滲透新垂直市場的能力?！比汉丝萍挤Q。

2023年，該公司推出電子商務解決方案業務，近三年分別獲得收入280萬元、740萬元、1650萬元，增速快但規模太小，2025年442名該類客戶創收占總收入比重僅2%。

吸引投資者的，是群核科技新展開的“空間智能”敘事。

2024年，該公司發布SpatialVerse，打造逼真且物理正確的合成3D數據集；2025年，公司推出云原生工業AI孿生服務工具SpatialTwin、空間智能開放平臺Aholo及影視媒體原生AI 3D內容創建工具LuxReal等空間智能相關產品。

群核科技借此將布局AIGC、AR/VR及智能機器人等新領域，并延伸至工業場景。公司表示，已與華策影視、字節跳動旗下PICO、智元機器人、銀河通用、地瓜機器人等簽署了合作協議。

到2025年，SpatialVerse實現了商業變現，于2024年、2025年給群核科技帶來8名、16名客戶，并產生收入340萬元、520萬元。

更有前景的新風口，競爭必然更加激烈。

蘋果、谷歌、阿里巴巴、騰訊、百度、字節跳動、B站等巨頭已布局3D世界模型與空間智能基礎設施業務，如騰訊開源混元3D世界模型2.0、阿里巴巴發布開放式世界模型HappyOyster。禾賽科技、飛渡科技等公司則從細分領域殺入，如禾賽科技預計下半年發布其空間智能AI硬件產品Kosmo。

“大廠做世界模型傾向于通用基礎設施層面，商業模式偏向生態卡位；群核定位更接近CEO陳航所言的底層技術‘賣水人’——給機器人訓練、工業數字孿生、影視虛擬制作等下游廠商供料。兩種路徑在早期未必直接正面沖突，甚至存在合作空間?！庇谝J為，群核積累十余年的“物理正確”3D模型被視為訓練AI理解現實世界的底層數據資產；大廠可以調用更多算力、做更大模型，但高質量、結構化、可交互的室內三維數據在短期內難以被重建?！?/p>

“空間智能是AI從數字世界走向物理世界的關鍵一躍，當前產業處在技術成熟但生態還在形成的窗口期?！庇谝珜缑嫘侣劮治龇Q，在這種階段，行業格局尚未定型，如群核科技這樣的獨立公司憑借技術積累有機會搶占生態位，但也面臨被更大玩家用"免費+補貼+數據優勢"擠壓的風險?！叭汉丝萍甲罱K能否維持獨立性和溢價，取決于兩件事：一是能否把數據優勢延伸到工業、機器人等更寬場景；二是能否在空間大模型上保持開源生態的活躍度?！?/p>

不過，就目前來看，群核科技的空間智能業務仍處于培育初期，均未形成規?；?，距離真正實現商業價值閉環、成為新的增長引擎還有較長的路要走。

“群核科技是一家‘好故事、好數據資產、承壓基本面、高估值’的公司，講故事的空間確實廣闊，但數字層面的證據還沒有兌現到能支撐其當前市值的程度?！庇谝珜缑嫘侣動浾哒f。