北京
出品|清流工作室
作者|周淼 主編|趙妍
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近期，代碼型閃存芯片廠商芯天下技術股份有限公司（下稱“芯天下”）向港交所遞交上市申請書，聯席保薦人為廣發證券、中信證券。2022年，芯天下曾申報創業板IPO，過會后卻撤回申請材料。
根據存儲信息的類型，存儲芯片主要分為代碼型閃存芯片和數據型閃存芯片。而芯天下主營業務便為代碼型閃存芯片的研發、設計和銷售，產品類型包括NOR Flash、SLC NAND Flash等。
公開資料顯示，芯天下原為半導體芯片銷售公司，直至2017年收購輝芒微NOR Flash產品線后逐步擴大規模。2021年，芯天下迎來業績高光時刻，營收較前一年同期翻倍，凈利亦增長超80倍，但進入2022年，其業績便開始回落。
而對于上述業績波動，芯天下曾稱是受行業景氣度影響。此次IPO報告期內（2023年至2025年1-9月），芯天下的業績延續跌勢，且自2023年出現虧損，直至2025年受益全球存儲芯片市場復蘇才扭虧為盈。
盡管芯天下稱其2024年業績下滑是受行業處于復蘇初期等因素影響，但其部分同行卻“逆勢”增長。除此之外，該公司在2024年還因2022年業績預測不準確遭到監管警示，彼時的保薦機構中信建投及會計事務所大華均受到牽連。
業績變動與同行不符
據招股書，此次報告期內（2023年至2025年1-9月），芯天下的營收分別為6.63億元、4.42億元、3.79億元，凈利潤分別為-1402.6萬元、-3713.6萬元、841.8萬元。
對于上述2024年出現營收、利潤雙雙下滑的情況，芯天下解釋為行業處于復蘇初期，公司暫時性營運滯后導致NOR及SLC NAND產品銷量下跌，以及公司在行業復蘇周期的初期實施了戰略性定價調整；
不過相較之下，同行們的業績卻實現增長。清流工作室對比其招股書及公開信息得知，芯天下的同行可比公司（行業主要參與者）為國內上市公司兆易創新（公司A）、普冉股份（公司C）、東芯股份（公司E）；
2024年，兆易創新、普冉股份、東芯股份的營收增幅分別達27.69%、60.03%、20.8%，凈利潤增幅則分別達584.21%、705.74%、45.42%，其中兆易創新、普冉股份均實現了盈利。
上述企業亦提及存儲行業回暖驅動業績。如普冉股份稱，2024年受半導體設計行業景氣度回升、需求回暖等因素影響，預計營收將創新高；兆易創新亦提到2024年行業下游市場需求回暖為其營收同比增長的主要原因。
此外，毛利率方面，2024年，芯天下的毛利率自15.5%降至14%，而兆易創新、普冉股份、東芯股份的毛利率均實現同比增長，其中東芯股份毛利率與芯天下基本持平，兆易創新及普冉股份則均超30%，高出芯天下一倍以上。
清流工作室進一步比對發現，芯天下主營產品NOR Flash的毛利率亦出現了顯著低于同行的情況。據招股書，2023年至2025年1-9月，公司NOR產品報告期內貢獻近四成營收，其毛利率分別為8.3%、14.8%及14.2%。
同行中，東芯股份2023年、2024年NOR產品的毛利率達16.88%、23.77%；兆易創新專用型存儲芯片產品（含NOR）2023年至2025年上半年的毛利率為33%、40.3%及38.5%，其稱NOR產品通常毛利率較高。
產品單價方面，芯天下NOR產品的平均單價分別為0.65元、0.54元、0.57元，同行東芯股份（2023年、2024年）分別為2元、1.8元，兆易創新（2023年至2025年上半年）分別為1.18元、1.13元及1元。
上述差異或源于其NOR產品結構不同。公開資料顯示，該產品根據容量大小不同一般分為小容量（32Mbit以下）、中容量（32Mbit-128Mbit）和大容量（128Mbit以上），分別對應低、中、高端市場，一般產品容量越大單價及毛利率越高；
清流工作室注意到，上述東芯股份、普冉股份（毛利率遠高于芯天下）均在近年對外宣稱主營中大容量NOR產品，兆易創新亦被研報指出NOR產品客戶以中高端為主。
而芯天下雖然未在此版港股招股書中披露其產品結構，不過其此前申報IPO時的公告提及，該公司NOR產品中16Mbit-128Mbit（中小容量）占比較大，東芯股份則是128Mbit以上產品占比較大。
從彼時的產品單價數據來看：2020年、2021年，芯天下NOR產品的單價為0.58元、0.71元，其中128Mbit以下產品約為0.5元，128Mbit以上約為2-4元；同期，東芯股份NOR產品的單價則穩定在2元左右。
有觀點認為，大容量 NOR Flash 正成為行業新趨勢。民生證券于2024年發布研報指出，制程迭代、容量升級為 NOR 的主要發展路徑；觀研天下亦發布研報稱，隨著自動駕駛、智能網聯汽車以及工業4.0的快速發展，大容量存儲已成為標配。
普冉股份亦在其2024年年報中提示市場競爭加劇風險：由于NOR市場規模較小且競爭日趨激烈等因素，國際龍頭早于2016年退出中低端 NOR 市場，產能或讓位于高毛利的高容量NOR 產品；
上述年報稱，全球 NOR Flash 主要市場份額由華邦、旺宏、兆易創新、賽普拉斯等國內外大型廠商占據，如果公司不能夠保證產品良好的競爭力以應對市場競爭壓力，可能面臨因市場競爭導致產品價格和利潤空間縮減以及經營業績不及預期的風險。
這意味著，芯天下在NOR Flash領域不僅面臨中低端市場同質化競爭導致的毛利率承壓，亦面臨著向高端市場突破的挑戰。盡管芯天下稱其NOR產品已覆蓋至2Gbit容量，但市場對其高端產品的接受度或仍需時間檢驗。
曾因信披不合規被警示
除了上述情況外，芯天下招股書中關于市場份額的信息披露或亦存在疑點。據了解，在芯片制造行業中，企業可以根據其業務模式分為IDM模式（涵蓋芯片設計、晶圓制造、封裝測試等所有環節）和Fabless模式（僅從事芯片設計業務）；
芯天下介紹稱，其主要采用Fabless模式?；蛞虼?，芯天下在披露其市場份額及行業主要參與者時，選取了行業中采用Fabless模式的企業作為樣本進行對比排名。
據招股書，2024年，芯天下在全球代碼型閃存芯片市場Fabless企業排名第六；在2024年全球SLC NAND Flash市場Fabless企業排名第四，市場份額為6.6%；在2024年全球NOR Flash市場 Fabless企業排名第五，市場份額為2.3%。
同行中，兆易創新（公司A）在全球NOR Flash行業及SLC NAND Flash行業分別占據了55.4%及11.3%的市場份額，分別排名第一、第二。不過從兆易創新近期披露的招股書來看，其在統計市場份額時并未單獨以Fabless企業作為樣本；
據兆易創新招股書，2024年，全球NOR Flash行業前三大企業共占據63.2%的市場份額，該公司市場份額達18.5%，排名第二；全球SLC NAND Flash行業前六大企業共占據85.9%的市場規模，其市場份額為2.2%，排名第六。
除此之外，清流工作室注意到，芯天下招股書披露的主要市場參與者多為內地企業，而兆易創新披露的主要市場參與者則均為海外及中國臺灣、香港地區的廠商，芯天下等內地企業未被納入其名單。
這種選擇性統計或導致投資者對芯天下所處行業競爭格局的判斷出現偏差，一方面忽視了海外巨頭在市場上的主導地位，同時也低估了來自IDM模式企業的競爭壓力，最終使其市場份額數據無法反映公司在全行業的真實地位。
此外，芯天下在此前A股招股書中披露競爭格局及市場份額時，也未僅以Fabless企業作為統計樣本；彼時該公司表示，全球前五大企業占據80%的市場份額，大陸存儲芯片廠商的市場份額逐步提升，與海外巨頭形成了錯位競爭的發展格局。
事實上，在上一輪申報創業板IPO時，芯天下曾因招股書信息披露違規收到深交所警示函。數據顯示，2021年，芯天下營收從2019年的2.48億元增長至約7.90億元，凈利潤從數百萬元增至2.21億元，毛利率從19.23%提升至超過45.3%；
不過進入2022年后，芯天下業績開始回落。彼時，監管部門要求其說明是否具備持續經營能力，并結合2022年上半年業績下滑情況，分析是否存在毛利率持續下降的風險，同時給出2022年全年業績預計。
根據深交所監管函，芯天下2022年過會時披露的業績預告（預計全年營收9.3億-10億元、凈利潤1.65億-1.95億元）與最終實際業績（營收7.48億元、凈利潤7572萬元）存在較大偏差；
此外，深交所認為，芯天下相關申請文件未對業績預計作出充分風險提示，信息披露未達到“真實、準確、完整”的要求，因此對其采取書面警示的自律監管措施。幾乎是同一時間，芯天下撤回了A股上市申請。
對于撤回申請的原因，芯天下在港股招股書中稱，A股上市申請的審批程序預期時間較長且存在不確定性，可能對公司業務營運造成不利影響。而對于上述業績預測結果與實際情況有出入，芯天下則稱，是由董事所不能控制的意外情況所致。
本文來源：清流
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