錯誤定價的來源

我曾經討論過

在其中列出了多個可能找到錯誤定價的情形

那篇文章里主要從實操的角度去找可能產生錯誤定價的原因

而我剛讀到一篇學術文章里，也對這個問題做了很好的歸類

恰好和我文章里可互相印證

學術文獻認為，錯誤定價主要來源于三個方面

一、有限注意力

二、任務復雜度

三、信息不確定性

一 有限注意力

有限注意力指投資者作出決策時很難考慮到所有相關信息

或者注意力被其他非相關信息吸引，而導致忽視了相關信息

文獻中舉出的一個極端例子，是美國3月份“籃球賽季熱潮”期間，市場對公布的盈余信息反應較弱

這表明了投資者的注意力被籃球賽吸引

（雖然我認為這個研究和用天氣預測股市一樣，多少直觀感覺有點兒離譜，還真有用天氣預測股市的學術論文，結論是好天氣的股市上漲概率大于壞天氣，反映了天氣對投資者情緒的影響）

事實上，所謂熱門股、冷門股，也就是我所討論的關注度

也是有限注意力的一部分

冷門的股票，因為注意力更低，所以有更多錯誤定價的機會

二 任務復雜度

注意力需要花費精力，執行復雜任務也需要

某些類型的信息更不明顯、更難以從數據中破譯

學術研究顯示這些信息在反映在市場價格中的速度更慢

這更像是我所說的對信息的解讀能力，也就是認知深度

一個美國的例子是買入客戶公司過去收益最高的1/5的公司，同時賣空最低的1/5的組合，可以獲得18.6%的年化超額收益率，且相對傳統的風險因子暴露很少

雖然我認為在中國這可能行不太通，畢竟以基金經理們產業鏈調研的勤奮度

這種簡單的上下游機會是很容易把握的

而可能任務復雜度真正比較高的

是涉及到對產業有深刻洞察的、需要經驗積累的認知

絕不是簡單的財務信息或聊一些專家call所能獲得的

三 信息不確定性

信息不確定性，即我一般認為的“可見度”

駕車有句話叫，能看多遠，就開多快

估值我認為也類似，能看多遠，就給多高

高信息不確定性公司的預期現金流量、盈利等不那么“可知”

這可能是業務比較復雜、經營環境比較困難等

總之，這些公司相關信息獲取成本較高

并且基本面價值的估計本質上不太可靠，或更容易發生變化

直覺上，這類公司是有可能出牛股的

因為事先沒有被打入很高的預期

但學術論文研究表明，這一類公司未來的預期收益率更低

學術的解釋是，信息不確定性與一種特定的決策偏差正相關，即投資者過度自信

信息不確定性也與套利成本正相關

這兩種效應共同導致未來收益更低

如果凡事都與市場一致

一定是沒辦法擊敗市場

也就沒辦法賺到超額收益

那么上述導致市場定價錯誤的因素

恰好也是獲得超額收益的方法

譬如有限注意力

避開市場熱門股，專注在冷門股翻石頭

就是一個利用有限注意力賺超額收益的例子

譬如認知復雜度

提高對行業/市場的認知水平則可以幫助你找到不能及時被定價的機會

至于不確定性

并不是說你要消除這不確定性，這其實是利用了市場不知道的信息

假設你沒有更多的信息，那么可能更好的方式是避開這類股票

那么你其實能看到

市場整體錯誤定價的水平

至少在識別/核實錯誤定價方面（還有實施/執行策略、融資/籌資限制等）

取決于市場參與者的勤奮度、認知水平

這也是為什么機構參與者越多，市場相對越有效的原因

畢竟相比散戶，機構參與者付出的精力和專業程度都要高很多

本文傳遞的核心理念是

現實世界的套利是一個需要不斷提高技巧的信息博弈

出于一些人性、機制的原因（主要是三類）

市場總存在一定的錯誤定價

而這恰好也是獲得超額收益的源泉