債務(wù)化解，如果開啟

核心觀點：

1.債務(wù)是枚“硬幣”，一面促進增長，另一面或藏風(fēng)險。防范化解債務(wù)風(fēng)險是今年政府工作重點，隨著近期地方債務(wù)問題增多，各界對于下半年化債的預(yù)期不斷升溫。如果開啟，可能采取怎樣的方式？化債固然利在長遠，但對短期經(jīng)濟又會產(chǎn)生怎樣的影響？

2.歷史上，每當(dāng)?shù)胤絻攤芰γ黠@惡化、城投債集中到期的階段，也對應(yīng)著更為密集的化債行動的開啟。盡管每輪化債各有側(cè)重點，但都能看到融資平臺、金融機構(gòu)、地方政府和中央政府等多方參與，相互動態(tài)博弈的復(fù)雜特征，并非任何一方的“單兵突進”。

3.“遏制增量”似是“化解存量”的重要配套舉措。過往化債過程中，大都強調(diào)壓降支出，尤其是縮減新增投資項目。此時，如果恰逢經(jīng)濟增速趨緩，廣義財政支出往往不會像過往逆周期調(diào)控那般顯著加力。特別地，基建投資表現(xiàn)會較為溫和，甚至邊際趨緩。

4.展望未來，如果集中化債開啟，銀行間市場利率趨降等操作或?qū)⑿纬蛇m當(dāng)配合。該過程中，置換債可能擠壓其它債券的發(fā)行，銀行信貸投放意愿也將受到一定抑制，整體社融增速難有顯著擴張。與過往不同，土地出讓收入低迷增加了本輪地方化債的難度。

正文：

隨著近期地方債務(wù)問題增多，各界對于下半年化債的預(yù)期不斷升溫。如果開啟，可能采取怎樣的方式？化債固然利在長遠，但對短期經(jīng)濟又會產(chǎn)生怎樣的影響？

一、 債務(wù)化解，如何啟動？

每當(dāng)?shù)胤絻攤芰γ黠@惡化、城投債集中到期，更為密集的化債行動往往開啟，當(dāng)前緊迫性顯著提升。截至今年6月，城投商業(yè)票據(jù)違約量已是去年全年約兩倍。今年城投債到期量占其余額的比重或抬升至歷史高位。

圖1. 啟動化債的概率加大

來源：WIND，筆者測算

每輪集中化債并非“單兵突進”，都能看到融資平臺、金融機構(gòu)、地方和中央政府多方參與，相互動態(tài)博弈。與過往不同，當(dāng)前土地出讓收入低迷增加了本輪地方化債的難度。

圖2. 化債是多方“博弈”過程

來源：政府及平臺公告，筆者整理

二、 債務(wù)化解，影響如何？

當(dāng)?shù)胤截斦匦霓D(zhuǎn)向化解存量債務(wù)時，其增量擴張往往受到制約，即使穩(wěn)增長壓力有所加大。化債幅度更大的省份，當(dāng)期廣義財政支出增速也相對更低，哪怕其收入有所改善。

圖3. 化債影響短期財政發(fā)力

來源：WIND，筆者測算

過往三輪地方隱債化解開啟時，貨幣政策似都有一定程度的配合，銀行間市場利率有所下降。盡管利率趨降，但商業(yè)銀行受到化債的影響，往往不愿主動放松甚至還會收緊放貸條件。加之置換債擠壓其它債券的發(fā)行，金融環(huán)境總體呈現(xiàn)“寬貨幣+緊信用”的組合。

圖4. 債務(wù)化解=寬貨幣+緊信用？

來源：WIND，筆者測算

三、 基本結(jié)論

一是債務(wù)是枚“硬幣”，一面促進增長，另一面或藏風(fēng)險。當(dāng)?shù)胤絻攤芰夯?、城投債集中到期，密集的化債行動往往開啟。目前有關(guān)緊迫性已顯著增加。每輪化債并非“單兵突進”，都能看到融資平臺、金融機構(gòu)、地方和中央政府多方參與，相互動態(tài)博弈。

二是化債利在長遠，但對會短期經(jīng)濟產(chǎn)生影響?！岸糁圃隽俊彼剖恰盎獯媪俊钡闹匾涮着e措。過往化債過程大都強調(diào)壓降支出，尤其是縮減新增投資項目。此時，如果恰逢經(jīng)濟增速趨緩，廣義財政支出不會像過往逆周期調(diào)控那般顯著加力，基建投資較為溫和。

三是展望未來，如果集中化債開啟，銀行間市場利率趨降等操作或?qū)⒔o予適當(dāng)配合。該過程中，置換債可能擠壓其它債券的發(fā)行，銀行信貸投放意愿也將受到一定抑制，整體社融增速難有顯著擴張。與過往不同，土地出讓收入低迷增加了本輪地方化債的難度。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎，遠見杯經(jīng)濟預(yù)測冠軍。著有貨幣經(jīng)濟“四部曲”。

高童、俞濤、曹海巍：長江證券研究員。

王昶、朱錕、蔣威：實習(xí)研究員。

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