利率，因何而動(dòng)？

核心觀點(diǎn)：

1.大國(guó)經(jīng)濟(jì)，應(yīng)以我為主。放眼過(guò)往數(shù)十年，中外經(jīng)濟(jì)周期基本趨同，相應(yīng)地，逆周期政策也大致同步。然而，近年來(lái)分化特征明顯，客觀上增加了宏觀調(diào)控難度。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率顯著增大，是否有助于我國(guó)政策空間的打開(kāi)？

2.直觀而言，聯(lián)儲(chǔ)降息必然引致美元貶值。但這經(jīng)不起數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)，諸多歷史時(shí)期的結(jié)論甚至是相反的。特別是降息發(fā)生在美大選年份，美元往往呈現(xiàn)升值。其背后原因或是，大選及政策不確定性加劇避險(xiǎn)需求，從而支撐美元匯率。

3.過(guò)往史實(shí)來(lái)看，當(dāng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)同比和環(huán)比回落的時(shí)期，實(shí)現(xiàn)年度GDP目標(biāo)往往成為短期主要任務(wù)，逆周期政策將有所加碼。利率也會(huì)出現(xiàn)一定調(diào)整，但幅度確實(shí)受到外部匯率等因素的影響，尤其是在美元持續(xù)走強(qiáng)的階段。

4.展望未來(lái)，盡管上半年實(shí)現(xiàn)了5%的實(shí)際GDP增長(zhǎng)，但考慮二季度以來(lái)的趨緩現(xiàn)實(shí)及潛在慣性，若要實(shí)現(xiàn)年初預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，逆周期政策加碼或是應(yīng)有之義。當(dāng)然，如果要真正擺脫價(jià)格的低位，政策力度也許要超出常規(guī)范疇。

正文：

放眼過(guò)往數(shù)十年，中外經(jīng)濟(jì)周期基本趨同，相應(yīng)地，逆周期政策也大致同步。然而，近年來(lái)分化特征明顯，客觀上增加了宏觀調(diào)控的難度。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率顯著增大，是否有助于我國(guó)政策空間的打開(kāi)？

一、若聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息？

直觀而言，聯(lián)儲(chǔ)降息必然引致美元貶值。但這經(jīng)不起數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)，諸多歷史時(shí)期的結(jié)論甚至是相反的。特別是降息發(fā)生在美大選年份，美元往往呈現(xiàn)升值。其背后原因或是，大選及政策不確定性加劇避險(xiǎn)需求，從而支撐美元匯率。

圖1. 聯(lián)儲(chǔ)降息=美元貶值？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

過(guò)往史實(shí)來(lái)看，當(dāng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)同比和環(huán)比回落的時(shí)期，實(shí)現(xiàn)年度GDP目標(biāo)往往成為短期主要任務(wù)，逆周期政策將有所加碼。利率也會(huì)出現(xiàn)一定調(diào)整，但幅度確實(shí)受到外部匯率等因素的影響，尤其是在美元持續(xù)走強(qiáng)的階段。

圖2. 利率空間能否打開(kāi)？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：利率為7天逆回購(gòu)利率。匯率約束程度以美元兌人民幣的離岸在岸價(jià)差表征。

二、國(guó)內(nèi)均衡在何處？

盡管我國(guó)上半年實(shí)現(xiàn)了5%的實(shí)際GDP增長(zhǎng)，但二季度GDP季調(diào)環(huán)比回落至除2020年至2022年以外時(shí)期的有數(shù)據(jù)以來(lái)的最低值。若消費(fèi)、投資等無(wú)增量政策支持，經(jīng)濟(jì)趨緩的潛在慣性之下，下半年GDP將與5%左右的年度目標(biāo)存在缺口，逆周期政策加碼或是應(yīng)有之義。

圖3. 穩(wěn)增長(zhǎng)：下半年的壓力與動(dòng)力

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

值得一提的是，鑒于M1等貨幣指標(biāo)的領(lǐng)先性，預(yù)計(jì)以GDP平減指數(shù)為代表的物價(jià)短期仍難擺脫低位，下半年或在-0.5%-0%的區(qū)間徘徊。若要真正擺脫價(jià)格低位，政策力度也許要超出常規(guī)范疇。

圖4. 走出價(jià)格低位：預(yù)期與現(xiàn)實(shí)

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：價(jià)格為GDP平減指數(shù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線(xiàn)性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門(mén)，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見(jiàn)杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

曹海巍、俞濤、高童：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2024年7月7日

2.，2024年6月26日

3.，2024年6月16日

4.，2024年5月23日