穩經濟，重心在哪？

核心觀點：

1.百尺高臺，起于壘土。多年來，地方的良性發展構成我國經濟正向循環的基石。尤其在逆周期調控時期，地方政府更是發力的重要載體。然而，近期地方財政收支明顯回落，隨之而來的是經濟穩增長與化債防風險等權衡。政策如何取舍，經濟將何去何從？

2.盡管地方存量債務的累積并非朝夕，但近期土地出讓收入的急劇調整，引致增量財力更為顯著的變化。海外地產調整時常見的是“金融加速器”，即地產抵押品估值縮水直接壓制信貸擴張。而對于土地財政依賴度更高的經濟體來說，“財政加速器”更值得關注。

3.與銀行貸款不同，我國地方政府發債固然無需顯性的抵押品，但潛在的土地出讓收入往往被視為重要的償債資金來源。若預期未來該收入保持低位，地方的增量舉債行為自然趨于保守，這可能加速地方財政對經濟增長的順周期影響，而非真正的逆周期發力。

4.展望未來，努力完成全年經濟社會發展目標任務的信號增強，逆周期政策加碼。但政策實效關鍵在于促進房地產市場止跌回穩，從而阻斷“財政加速器”和“金融加速器”。需求端實際利率能否有力度的下降，供給端公共資金能否介入風險處置，都是重要觀察點。

正文：

多年來，地方的良性發展構成我國經濟正向循環的基石。尤其在逆周期調控時期，地方政府更是發力的重要載體。然而，近期地方財政收支明顯回落，隨之而來的是經濟穩增長與化債防風險等權衡。政策如何取舍，經濟將何去何從？

一、靠地方，還是靠中央？

歷史來看，地方政府在消費、投資和信用擴張中的重要性顯著高于中央。剔除中央對地方的轉移支付后，地方在廣義財政支出中的占比約60%，占據主導地位。

圖1. 財政發力靠誰？

來源：WIND，筆者測算

注：財政支出為廣義范疇，地方支出剔除了中央對地方的轉移支付，下同。

地方存量債務的累積并非朝夕，但近期土地出讓收入的急劇調整，引致增量財力更為顯著的變化。海外地產調整時常見的是“金融加速器”，即地產抵押品估值縮水直接壓制信貸擴張。而對于土地財政依賴度更高的經濟體來說，“財政加速器”更值得關注。

圖2. 財政加速器與金融加速器

來源：筆者繪制

與銀行貸款不同，我國地方政府發債無需顯性的抵押品，但潛在的土地出讓收入被視為重要的償債資金來源。本輪土地出讓收入較高點回落約40%，為有數據以來最大累計降幅。若預期該收入保持低位，地方增量舉債行為自然趨于保守，這可能加速地方財政對經濟增長的順周期影響，而非真正的逆周期發力。

圖3. 財政加速器的現實表現

來源：WIND，筆者測算

注：債務包含地方專項債和城投有息負債，并剔除投向化債部分。

二、防風險，還是穩增長？

近期多地提出“‘砸鍋賣鐵’籌集化債資金”。從各地信息看，多是通過變現國有資產（如房屋商鋪、低效益國企）等方式獲得償債資金。這短期有利于緩釋流動性風險，但實質上對應著地方政府資產和負債的雙向收縮。中外經驗來看，宏觀杠桿率的回落更依賴于分母端的名義經濟增長回升，而不僅是分子端的債務削減。

圖4. 化債，還是加杠桿？

來源：WIND，筆者測算

注：地方債償債規模包含城投部分。

展望未來，努力完成全年經濟社會發展目標任務的信號增強，逆周期政策加碼。但政策實效關鍵在于促進房地產市場止跌回穩，從而阻斷“財政加速器”和“金融加速器”。需求端實際利率能否有力度的下降，供給端公共資金能否介入風險處置，都是重要觀察點。

風險提示：預期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2024年9月17日

2.，2024年9月8日

3.，2024年8月28日

4.，2024年8月18日