經濟，當外部變化

核心觀點：

1. 外有變化，不可不察。隨著美國大選進入尾聲，其結果的確定性更趨明顯。但無論如何，對于當下“正視困難”的我國經濟而言，如何考量可能的外需場景變化，潛在的貨幣金融影響，及其對宏觀政策的現實挑戰。此時此刻，或都值得未雨綢繆。

2. 從上輪貿易摩擦看，關稅確會對出口產生負向影響，尤其倘若加征幅度和范圍擴大。此外，通過轉出口對沖的現實難度在加大。盡管如此，我國對美出口的占比已有下降。隨著主要經濟體進入降息周期，歷史表明，或將滯后對明年外需有支撐。

3. 直覺上，加征關稅擾動外貿。但更值得關注的，或是對我國貨幣和內需的間接影響。歷次美國加征關稅都助推“強勢美元”，這歸因于其貿易差額的改善和被征稅國家貨幣的適應性貶值。若如此，可能對我國“有力度的降息”及內需擴張形成約束。

4. 展望未來，參照過往史實，美大選結束或總統就任初期，即便引致某種預期主導的交易但沖擊有限。關稅的顯著壓力在其落地階段。屆時人民幣匯率空間有所打開，為降息釋放一定空間。外部變化是動態博弈過程，國內穩增長仍是預期的關鍵。

正文：

隨著美國大選進入尾聲，其結果的確定性更趨明顯。從最新民調、博彩賠率、提前投票等綜合來看，特朗普似占上風。對于當下“正視困難”的我國經濟而言，如何考量可能的外需場景變化，潛在的貨幣金融影響，及其對宏觀政策的挑戰，都值得未雨綢繆。

一、關稅，對外需影響多大？

若特朗普當選，預示我國外貿可能面臨更多沖擊。近期對我國發起反傾銷等的案例增多，借助轉出口來對沖關稅的難度加大。不過，對美出口占我國總出口的比重已從上輪貿易摩擦時的20%降至15%左右。綜上，若美國關稅升至30%-60%，預計拖累我國整體出口增速4%-8%。

圖1. 貿易摩擦，與過往會有不同

來源：WIND，PIIE，筆者測算

歷史規律來看，隨著主要經濟體進入降息周期，或將滯后對外需有支撐。OECD領先指標中處于改善的經濟體數量持續回升，預示著明年全球經濟下行風險有限。即便考慮美國加征關稅的影響，我國出口中樞雖有回落但有望維持正增長。

圖2. 外需仍有基本面的支撐

來源：WIND，筆者測算

注：全球經濟領先指標為主要經濟體中OECD綜合領先指標凈改善的占比。

二、關稅，其實更影響內需

美加征關稅助推“強勢美元”，歸因于其貿易差額改善和被征稅國家貨幣的適應性貶值。近期人民幣隨美元走強而有所調整，逆周期因子加大，表征穩定匯率仍是我國的政策考量。特朗普當選并施行對華60%、對其他經濟體10%的關稅稅率，或引致其綜合稅率抬升約14個百分點。若如此，可能對我國“有力度的降息”及內需擴張形成掣肘。

圖3. 加征關稅助推“強勢美元”

來源：WIND，PIIE，筆者測算

展望未來，外有變化，不可不察。參照過往史實，美大選結束或總統就任初期，即便引致某種預期主導的交易但影響有限。關稅的顯著壓力在其落地階段。屆時人民幣匯率空間或有所打開，為降息釋放一定空間。外部變化仍是動態博弈過程，國內穩增長才是預期的關鍵。

圖4. 國內政策如何應對外部變化？

來源：WIND，筆者測算

風險提示：預期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2024年10月17日

2.，2024年10月7日

3.，2024年9月26日

4.，2024年9月17日