增量政策之后

核心觀點：

1.皆為過往，還是序章？隨著中央“正視困難”等判斷的提出，近期一攬子增量政策陸續落地。已有的增量政策，能激發多少增量的經濟增長？與此同時，美大選過后貿易摩擦的預期也正在強化。應對潛在的外部挑戰，增量政策何時還會有新增？

2.與上次不同，特朗普在此次政府過渡期間對重要官員的提名時間更早，意味著就任后政策推進速度更快。更早且更大幅加征關稅，大概率成為其優先事項。史實可見，加征關稅前我國有望出現“搶出口”脈沖，近期也有美國企業“搶進口”的跡象。

3.我國本輪增量政策似更注重對存量債務、存量地產等問題的解決。而對短期經濟的實際增量支持，則更多倚賴前期的發債等存量政策的落實。區別于過往幾次化債進程，此次對地方新增債務的約束更強，其在逆周期調節中的發力強度明顯弱化。

4.展望未來，存量政策落實對投資等的溫和拉動將滯后體現，疊加短期外需回升概率，或有望支撐1-2個季度的實際GDP趨穩，但物價依然低迷。鑒于關稅實施和地產趨弱的節奏，明年二季度可能迎來更多挑戰，以及相機抉擇之下增量政策加碼。

正文：

近期一攬子增量政策陸續落地。已有的增量政策，能激發多少增量的經濟增長？美大選過后貿易摩擦的預期也正在強化。應對潛在的外部挑戰，增量政策何時還會有新增？

一、外部：挑戰有多大？

與上次不同，特朗普在此次政府過渡期間對重要官員的提名時間更早，意味著就任后政策推進速度更快。更早且更大幅加征關稅，大概率成為其優先事項。盡管其宣稱對華開征60%的關稅，但未必一蹴而就，或更多采取“極限施壓”后“邊打邊談”的博弈策略。

圖1. 加征關稅：時間更早，幅度更大？

來源：PIIE，筆者測算

盡管關稅可能前置，但我國出口短期或仍有支撐。從2018、2019年美對華兩輪加征關稅的歷史可見，加征前我國會有階段性的“搶出口”。近期諸多信息來看，特朗普勝選以來已有美國企業開始“搶進口”。

圖2. 加稅之前：出口搶跑

來源：WIND，WTO，筆者測算

二、內部：將如何應對？

我國本輪增量政策更注重對存量債務、存量地產等問題的解決。而對短期經濟的增量支持，更多倚賴前期發債等存量政策的落實。區別于過往化債，此次對地方新增債務的約束更強，甚至有地方出現“債券增速不能超過當地社融增速”的要求。

圖3. 地方新增債務：約束仍在增強

來源：WIND，筆者測算

注：地方債包括新增地方政府債及城投債。

雖為化債年份，但過往經驗來看，在年末存量資金結余或債券增發的基礎上，次年均有財政前置發力從而促使投資數據短期回升。本輪或也類似。今年前三季度新增專項債使用進度較慢，四季度仍有約2.3萬億資金（約占全年65%）待撥付使用。

圖4. 存量財政資金對投資的滯后拉動

來源：WIND，筆者測算

展望未來，存量政策落實對投資等的溫和拉動將滯后體現。疊加短期外需回升概率，或有望支撐1-2個季度的實際GDP趨穩進程，但物價依然低位徘徊。鑒于關稅實施和地產趨弱的節奏，明年二季度可能迎來更多挑戰。參照歷史經驗，增量政策到時或有加碼。

風險提示：預期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

俞濤、高童、曹海巍：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2024年11月9日

2.，2024年11月5日

3.，2024年10月27日

4.，2024年10月17日