不止于關稅

核心觀點：

1.知彼，知己。中美關稅迎來緩沖期，市場風險偏好有所修復。這究竟是柳暗花明，還是緩兵之計？若關稅只是工具，其目標是否能夠實現？若加征預期并未終結，“搶出口”行為是否持續，進而影響我國短期經濟及宏觀政策應對？

2.美方關稅行為具有明顯的特朗普個人特征。縱觀其過往交易，極限施壓緩和后仍可能反復搖擺，抬高綜合要價以攫取利益。但這也不僅是個人行為，加征關稅、要求他國加大采購，疊加美元貶值，短期或能實現貿易逆差收窄的目標。

3.天下沒有免費午餐。美國貿易逆差若持續收窄，對應其金融賬戶順差縮小。這意味著美元吸引力還將下降，甚至部分讓渡國際貨幣地位。加上關稅引致消費承壓，這些都是其調整經濟結構的成本。但或將通過減稅、放松監管等對沖。

4.展望未來，從先進入關稅暫緩期的周邊經濟體來看，我國出口的階段性脈沖或也有跡可循。這可能會延緩我國逆周期調控的落地節奏。值得一提的是，縱觀各國出口脈沖，多是持續半月左右便回落，背后仍體現外需趨弱的現實。

正文：

中美關稅迎來緩沖期，市場風險偏好有所修復。這究竟是柳暗花明，還是緩兵之計？若關稅只是工具，其目標是否能夠實現？若加征預期并未終結，“搶出口”行為是否持續，進而影響我國短期經濟及宏觀政策應對？

一、緩兵之計？

美方關稅行為具有明顯的特朗普個人特征。縱觀其過往交易，極限施壓緩和后仍可能反復搖擺，抬高綜合要價以攫取利益。

圖1. “極限施壓”之后

來源：根據相關案例總結繪制。

但關稅或也不僅是特朗普個人行為，加之要求他國加大采購、美元貶值，這“三板斧”或能促進美國貿易逆差短期收窄。但要實現其長期調整目標，仍取決于居民低儲蓄、制造業回流等結構性變化。

圖2.縮減貿易逆差：“三板斧”

來源：WIND，筆者測算

注：逆差為占GDP比重。

二、近憂遠慮？

天下沒有免費午餐。美國貿易逆差若持續收窄，對應其金融賬戶順差縮小。這意味著美元吸引力還將下降，甚至部分讓渡國際貨幣地位。加上關稅引致消費承壓，這些都是其調整經濟結構的成本。但或將通過減稅、放松監管、降低油價等政策組合加以對沖。

圖3.貿易若改善，金融則承壓

來源：WIND，筆者測算

注：金融賬戶剔除儲備資產。

展望未來，從先進入關稅暫緩期的周邊經濟體來看，我國出口的階段性脈沖或也有跡可循。這可能會延緩我國逆周期調控的落地節奏。值得一提的是，縱觀各國出口脈沖，多是持續半月左右便回落，背后仍體現外需趨弱的現實。

圖4.出口：先脈沖，后回落？

來源：IMF，筆者測算

注：出口以各港口出口貨物集裝箱量表征。

風險提示：預期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

高童、俞濤：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年5月7日

2.，2025年4月27日

3.，2025年4月16日

4.，2025年3月26日