趙建：中國物價持續低迷的結構性成因及其應對

本文為西京研究院發表的第832篇文章。趙建院長的第769篇原創文章。想要獲得深度內部知識內容分享，請加入會員觀看直播。

前言

當前中國物價低迷的程度和持續時間都已經歷史罕見。主要成因是自2021年以房地產為代表的行業進入深度轉型期，這些行業轉型一方面大幅降低了總需求，另一方面從轉型行業轉出的要素 “卷”到其它行業，快速的積累了總供給，造成了結構性的供需失衡。同時，由于資產價格低迷，出現了“生產在內、需求在外”，過度依賴外需，但是出口順差積累的外匯卻不像以前那樣回到國內投資消費，造成內外循環的結構性失衡。要解決這些結構性失衡問題，需要在貨幣、財政、產業等各方面政策作出調整和應對。

一、當前物價持續低迷的典型表現與嚴重后果

1、各項價格指數低迷程度、持續時間已經創造多年歷史記錄

PPI已經連續31個月為負數，且兩年多來CPI絕大部分時間低于0.5%，嚴重低于年度2%的目標。GDP平減指數連續8個季度為負數。這樣低迷的價格指數歷史罕見。筆者春節回山東壽光老家，幾十年來第一次聽聞菜農大棚種菜都普遍虧損，原因除了夏秋季節的洪水影響了種植和造成傳染病外，主要還是價格歷史性的低迷。玉米、小麥等糧食價格也是多年新低，谷賤傷農、菜賤傷農的現象已經非常嚴重。

2、物價低迷也呈現出一定的結構性特征，企業生產成本、大眾生活成本并沒有相應的顯著下降

物價低迷雖然是普遍的、總量性的，但也存在一定的結構性特征。首先是CPI-PPI剪刀差嚴重，生產資料價格低迷程度一直高于生活資料，說明內部消化產能過剩的難度非常大。其次是在CPI商品籃子里，對價格形成拖累的主要是可工業化、規模化生產的商品，比如汽車、家電、手機、紡織品、肉蛋類等，以人工為主的服務類價格粘性加強，并沒有明顯的下降。4月統計數據顯示，服務價格同比上漲0.3%，貢獻了CPI同比漲幅的60%；核心CPI同比上漲0.5%，環比上漲0.2%，顯示除食品和能源外的消費價格存在較強的粘性。第三，房地產價格雖然大幅下降，但是按揭貸款和房租等成本沒有相應幅度的下降。這些都說明，通常認為的物價低迷會降低生產、生活成本的積極效應相對于總需求下降來說并不明顯。

3、物價持續低迷導致的經濟社會后果已經十分嚴重，警惕經濟危機和債務危機的發生

物價持續低迷會造成企業利潤持續下降，直到出現大面積的虧損，造成破產、失業等經濟危機。2024年全國規模以上工業企業利潤下降3.3%。某些行業利潤下降極其嚴重，采礦業利潤總額下降10.0%，其中煤炭開采和洗選業利潤下降22.2%，非金屬礦物制品業利潤下降45.1%，黑色金屬冶煉和壓延加工業利潤下降54.6%，石油煤炭及其他燃料加工業由上年盈利轉為虧損。制造業整體利潤總額下降3.9%，其中汽車制造業利潤下降8.0%，化學原料和化學制品制造業利潤下降8.6%。

物價持續低迷對債務極其不友好，加重債務人負擔，很容易造成債務危機、財政危機。當前中國的負債主體主要集中在兩個部門，一是過去大幅舉債搞建設的地方政府，二是過去大幅貸款購買房產的城市居民。前者的顯性和隱性債務加起來保守已經突破100萬億元，后者的總體負債據統計已經達到200萬億元。如果物價持續低迷、收入持續下降，實際債務負擔會越來越嚴重，社會創造的價值大部分用來歸還債務，經濟無法實質性發展，人民群眾的生活水平很難實質性提高。

二、房地產等行業深度轉型造成的結構性失衡是當前物價持續低迷的主要成因

1、房地產等行業深度轉型和資產價格深度調整造成了嚴重的總需求過剩

自2021年以來房地產、教培等行業與地方財政深度轉型，影響了近億人的就業和收入，這些轉型領域的就業需求大幅縮減，收入大幅下降。比如房地產行業，涉及到近60個行業，3000多萬人的就業，這幾年房地產民企幾乎“清零”，相關的行業比如設計、建筑、建材、家裝、家電等就業和收入受到嚴重影響。由于土地轉讓收入大幅降低，2024年收入僅為4.87萬億元，同比下降16%，已經連續三年下滑，導致原來消費和投資的主力軍地方政府不僅沒有增量手段促進地方經濟，本身的收入和支出還在大幅下降，導致需求和物價低迷。

資產價格的下降也導致物價低迷。2022年以來，房價持續下跌。2024年是房價下跌幅度較大的一年，新房和二手房的同比跌幅均創下2011年有數據統計以來的最大值。與此同時，股票價格也較為低迷，中國股民已經創造了連續多年虧損的記錄。資產價格下降造成財富嚴重縮水，不僅會讓人們壓縮當期支出，還會大幅壓低長期信心，造成需求和物價持續低迷。

2、從轉型行業轉出的大量要素“卷”到其它行業造成了嚴重的總供給過剩

從房地產、教培等行業轉出了近億勞動力，近百萬億資本，這些要素和資源不得不“卷”到其它行業，比如汽車、新能源、畜牧業、半導體、甚至是蔬菜行業（菜價低迷也與此相關），造成了這些行業的產能過剩。據統計，我國九成左右的傳統產業處于產能絕對過剩狀態，產能利用率從2021年二季度的78.4%下滑至2024年二季度的74.9%。就業機會減少，網約車、外賣、快遞等靈活就業都出現了嚴重人員過剩。截至2024年上半年，網約車人證突破710萬。

3、內-外沒有形成良性的循環格局，企業賺取的外匯留存在國外而不回國內消費投資

最近幾年，在房地產等行業深度調整造成內需嚴重不足的情況下，出口和外需成為支撐中國經濟增長的主要動力。但是存在著嚴重的結構性內-外失衡，即出口創造的順差和外匯大部分沒有流回國內形成內需，據統計大約有近1.8萬億美元的外匯資金滯留在海外沒有回流國內形成消費和投資。這種“生產在內、消費在外”的結構性失衡格局造成國內嚴重產能過剩，物價持續低迷。

4、信心不足讓“活錢”成了“死錢”，社會預防性儲蓄傾向嚴重

當前社會不缺貨幣，缺貨幣流通速度，M2-M1剪刀差的結構性失衡程度非常嚴重，代表貨幣活化程度的M1按照原來口徑已經連續兩年為負數。

三、政策建議：修復資產價格，降低匯率、利率，完善社會保障，提振社會信心

1、物價持續低迷嚴重沖擊負債端，但根本解決方法要從資產端入手

債務-通縮是造成物價低迷的主要原因，即大部分新增收入用來還債而不是形成新的需求。地方政府的100多萬億元債務，居民的200多萬億元債務，都是嚴重的拖累。然而其它國家和歷史經驗和教訓表明，解決債務問題不應該主要從壓降債務入手，事實也證明，壓降一單位債務，反而會降低大于一單位的需求，造成了越壓降債務杠桿率不降反升的怪異情況。2024年，中國的宏觀杠桿率反而大幅攀升了10個百分點，歷史罕見。因此，解決債務通縮的問題，需要逆向思維從資產端入手，即全力穩住和提振樓市和股市。中央政治局會議已經明確提出“穩住樓市和股市”，當前股市已經穩住，股票價格止跌回升，提振消費和信心的效果比較明顯，要珍惜這來之不易的牛市格局。下一步，要加大出臺各項政策，鼓勵地方政府各顯身手，全力提振樓市，務必盡快促進房地產價格止跌回穩。

2、貨幣政策方面，利率降低空間已經非常有限，應該借鑒美國和日本的歷史經驗提高匯率彈性空間

為了應對需求不足和物價低迷，最近幾年央行大幅降息，但當前來看利率繼續下降的空間有限，十年國債已經接近1.5%的罕見歷史新低，銀行凈息差也下降到了罕見的1.5%的虧損預警閾值，中美利差也創造了新高。美國1929年大蕭條的經驗表明，哪個國家先放棄金本位制，哪個國家能率先走出通縮。日本1990年后也進入了房地產深度調整期，雖然大幅降低利率和提高貨幣供給，但直到最近幾年大幅貶值吸引外資消費和投資后，才真正的走出了物價低迷。在這種情況下，建議大幅提高匯率彈性空間，在金融風險可控的情況下容忍人民幣匯率逐漸走低，讓近兩萬億美元的未結外匯回流，并吸引海外游客消費和投資者投資，將外需置換為內需，改變當前國內需求持續不足和物價持續低迷的現狀。

3、房地產等行業深度轉型產生了“陣痛”，這些陣痛是整個社會的代價，陣痛承擔群體應該得到相應的補償

房地產等行業轉型是為了整個社會的高質量發展，轉型的成本和陣痛不應該只由個別相關群體承擔，應該由政府提供的社會保障來提供補償和兜底。建議加大對特殊困難群體的兜底保障，加大對設計、建筑等轉型行業就業困難的大學生群體的就業幫助和失業補貼，對發放工資困難的地方政府工作人員進行摸查幫扶，幫助地方政府解決應付賬款的“三角債難題”，改變一些地方政府的老賴形象，從財政端讓貨幣活躍起來。

4、全面提升預期管理和引導能力，以法治化、市場化等現代治理理念提振社會長期信心

缺乏長期信心會嚴重抑制企業家的長期投資和居民的耐用品、不動產消費。由于各項政策缺乏長期性，很容易“朝令夕改”，社會對政策提振信心的做法越來越鈍化。建議從法治化維護市場經濟的長期舉措入手，通過立法保護市場主體的權益來提振信心，促進耐心資本、大額消費。

5，圍繞提振消費需求制定體系化的宏觀管理政策，通過提振消費需求來拉動有效投資需求

過去的政策和五年規劃主要圍繞供給、投資和產業端，建議從“十五五規劃”開始，將政策重點轉向提高居民收入和擴大消費，借鑒日本、韓國等經驗，制定五年全民收入倍增計劃。

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1，從一季度經濟指標看，中國經濟低物價問題得到有效緩解了嗎？

2，從社融數據看，中國的信用創造和貨幣供給主要靠什么？只有看到貨幣創造的源頭，才能找到核心資產。比如房地產繁榮的時期，廣義貨幣主要靠房地產創造，房價也是一路攀升。

3，中國飄蕩在海外的1.5萬億美元外匯買了什么？接下來會不會匯入國內結匯從而增加貨幣供給？對中國的資產價格走勢特別是股價房價有什么影響？

4，財政政策為主導的情況下，央行是不是不再有意愿讓利率繼續下行？即使降準降息，是不是也只是降低實體經濟負擔，而讓貨幣市場的利率保持在一個穩定的區間？在這種情況下，債市還有空間嗎？

5，中國大幅擴大了赤字，但是央行的資產負債表還沒有明顯的擴表，這是否會影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進程？

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