謝逸楓：王健林瘋狂賣再賣48座萬達廣場，已經站在懸崖邊緣

文/謝逸楓

債務“連環鎖”已經將萬達、王健林逼到懸崖邊，老漢在今年早些時間就分析過萬達、王健林的困境。萬達面臨最大的危機，依然是債務規模大、債務仲裁和股權凍結、600億元戰投落地困難、IPO上市失敗、資產貶值、現金流缺失的風險。

500億元再賣48座廣場，是萬達“斷臂求生”緩解自身短期債務壓力。盡管喪失了資產管理權、所有權，卻是保留了運營身份，通過管理費、租金分成方式分享后續收益，其本身20多年的商業經營經驗也是接盤的投資者缺乏的核心能力。

基于房地產金融去杠桿、去債務、去高周轉未結束，信貸、股市、債市的融資未全面放開，大量股權凍結，萬達無法獲得銀行、債市、股市融資，唯有靠賣資產（股權、房產、土地、酒店、廣場等資產）、引入新戰投獲得新的增量資金。

房價、股價持續下行，引起房產、土地等資產貶值，股票市值大跌，通過資產的處置，短期可緩解現金流、債務、財務的壓力，但無法解決債務、經營、發展的問題。因為處置的資產獲得的資金，根本無法覆蓋短期債務、現金流等問題。

王健林和萬達如今陷入的困境，始于那場對賭協議失敗、IPO上市失敗、600億元戰投落地困難、境內外債務重組困難、文旅項目拖后腿。深究其根源，是行業整體的衰落，是高債務、高杠桿、高周轉盲目擴張及投資決策的錯誤結下的惡果。

萬達的債務困局始于2020年啟動的肇慶冰雪文旅項目。這個總投資500億元的大灣區重點項目，因樓盤交付延期兩年、度假區建設停滯，引發合作方中原資產的強烈不滿。債務糾紛如滾雪球般越演越烈，僅是萬達債務危機的冰山一角。

萬達有3000億的負債，資產有6000億元，最好的結果是不存在資不抵債，負債率不到50%。王健林手上有三張王牌，第一張是商業地產，占總資產的50%，主要由萬達廣場、商業綜合體、酒店等構成，是核心資產。

第二張王牌是文化旅游，占總資產的30%，涵蓋萬達文化旅游城、主題樂園、酒店等項目，是次核心資產。第三張王牌是投資資產，占總資產的20%，包括金融投資、科技產業、體育產業等領域的投資和運營，是次核心資產。

萬達的債務四大問題

截至2024年6月末，萬達集團有息負債1375.61億元，其中一年內到期的有息負債302.69億元。賬面現金為115.77億元，流動資產1306.68億元。短期借款39.07億元，合同負債30.27億元，應付賬款103.03億元，流動負債合計1159.67億元。

截至2023年末萬達集團總負債破3041億元，到2024年9月末，萬達集團總負債降至2990億元，貨幣現金流只有151億，算上各類可轉換現金流資產，可以動用資金只有500億元，但僅流動性負債914億元，根本無法覆蓋債務、解決債務問題。

截至2025年一季度，萬達集團總負債突破3000億元，其中有息負債1316億元。與之形成鮮明對比的是，一年內到期的短期債務高達347億元，而賬面現金僅余104億元，短期償債缺口近240億元，說明無法覆蓋短期債務。

截至目前，萬達商管存續債券一共9只，債券存量規模53.92億元，其中境內債務方面，有13.67億元將在一年內到期。境外債務方面，萬達商管存續的美元債有3只，存續余額11.2億美元，其中有8.2億美元的債券會在一年內到期。

除了這個總負債、有息負債、短期負債擴大的問題外，還有債務仲裁問題。面臨昔日的戰略投資者蘇寧、融創、永輝超市的合作伙伴總計180億元的債務仲裁，紛紛要求行使股權回購權，這將新增300億元債務。

具體來看，融創、蘇寧分別于2024年1月以及2024年10月，向中國國際經濟貿易仲裁委員會提起對萬達集團的仲裁。其中融創要求萬達支付95億元的股份回購款，蘇寧要求萬達支付50.41億元股份回購款。永輝超市要求萬達支付3.64億元。

仲裁審理中，相關方頻繁凍結了萬達及相關公司的股權，相關股權凍結直接阻礙了2024年萬達600億元股權重組，造成這筆近幾年來國內最大的外商投資，遲遲無法落地。這種"拆東墻補西墻"的還債模式，使萬達債務雪球越滾越大。

盡管不斷出售核心資產，但資產處置遠不及債務到期節奏。2025年萬達需兌付境內債券本息超200億元，海外債重組方案依然未落地，融資渠道又因萬達商管港股IPO三度折戟而萎縮，戰投方套現離場導致信用評級下調，加劇融資難度。

萬達的股權凍結問題

2024年以來，萬達商管在其他企業持有的股權被凍結次數高達14次。2025年王健林持有公司的股權及的大連萬達集團股權遭遇多次凍結。1月月6日，出質股權標的企業為大連萬達集團，質權人為珠海萬贏，出質股權數額為240萬股。

1月30日，萬達集團凍結股權數額8.1億元，凍結期限至2028年。2月13日，大連合興投資有限公司7702.8萬元股權被凍結。2月17日，大連萬達集團、大連萬達商業管理集團股權再被凍結，凍結股權數額分別為240萬人民幣、960萬人民幣。

2月24日，大連萬達集團股份有限公司、萬達地產集團有限公司等新增一則被執行人信息，執行標的17.1億余元。3月18日，北京萬達文化產業集團新增1條股權凍結信息，被執行人為大連萬達集團，凍結股權數額為80億元，凍結期限3年。

股權凍結，對600億重組落地影響最大。王健林所持萬達集團、大連合興投資、萬達體育、珠海萬達銳馳等公司股權被凍結，累計凍結股權數額4.9億元。5月8日新增股權凍結，涉及大連萬達商業管理集團3億元股權，凍結期限2年。

截至5月6日，萬達集團新增多條股權凍結信息，該公司所持有的弘毅貳零壹伍（深圳）股權投資基金中心（有限合伙）5億股權、北京萬達文化產業集團有限公司80億股權、大連萬達商業管理集團19.79億股權被凍結。

截至2024年，萬達集團被執行總金額超75億元，累計凍結股權超160億元。截至2025年5月末，累計凍結股權超120億元。股權凍結問題的背后，主要是對賭協議違約、債務壓力與流動性危機爆發、資產處置困難與司法保全。

首先是上市失敗觸發回購，萬達商管多次沖刺港股上市未果，導致2021年與投資者簽訂的對賭協議（承諾2023年上市，否則回購股權）觸發，需支付約380億元回購款及利息。另外是永輝超市仲裁糾紛。

其次是債務壓力與流動性危機，總債務、有息債務、短期債務、現金缺口呈現擴大趨勢。最后是資產處置困難與司法保全及銀行經營貸款糾紛相關，其中2024年3月大連新達盟商業管理公司162億元股權因銀行貸款糾紛被凍結。

萬達的斷臂自救措施

為了萬達活下去、緩解流動性、債務、對賭博協議、股權凍價問題，萬達不斷的通過資產拋售回籠資金、剝離非核心業務、輕資產轉型、股權調整（戰略投資），實行斷臂自救措施，可謂是用心良苦。

自陷入流動性危機以來，萬達集團持續處置資產以自救。2023年萬達多次出讓萬達電影股權，并于2023年年底失去萬達電影實際控制權。萬達集團僅2024年即出售了近26座萬達廣場。

公司還轉讓了美國傳奇影業股權，并將英國豪華游艇制造商圣汐國際以約1.6億英鎊的價格出售給獅心資本（Lionheart Capital）和Orienta Capital Partners。處置資產之際，萬達集團持續推動旗下商管公司重組。

2024年PAG、中信資本以及中東資本等投資人入場，商管業務新平臺-大連新達盟商業管理有限公司中持股60%。2024年9月2日，新達盟發生工商信息變更，注冊資本由162.1億元變更為約405.17億元，投資總額變更為513.15億元。

首先是出售核心資產。為緩解流動性壓力，王健林2017年作價637億元將13個文旅項目和77家酒店，分別售予融創和富力。2025年5月，王健林又一次把核心資產拿出來，計劃將旗下48座萬達廣場打包出售。

4月17日，萬達官宣以近25億價格轉讓酒店管理業務。萬達酒店發展發布公告稱，擬出售全資持有的萬達酒店管理（香港）有限公司100%股權，收購方為同程旅行，出售金額為24.97億元。

此次被出售的萬達酒店發展，作為整個“萬達系”旗下酒店業務的經營主體，是大連萬達商業集團的核心資產之一。其控股股東為萬達商業地產海外有限公司，持股比例為65.04%，而萬達海外背后實際控制人為王健林。

萬達應該是為了按時償還到期債務。萬達即將在4月29日需要兌付一筆2.5億元的債券。本次交易僅涉及酒店管理業務的轉讓，現有萬達自持的酒店物業資產仍將由萬達集團繼續持有。

2024年，萬達出售了26座萬達廣場，主要接盤方包括新華保險、陽光保險、大家保險等險資企業。同時，萬達頻繁出售海外資產，不僅清空了持有的美國傳奇影業股權，還將英國豪華游艇制造商圣汐國際以約1.6億英鎊價格轉手。

步入2025年，王健林“賣賣賣”的步伐未停止，開年便賣出宣城、銅陵、安陽、四平、揚州5座萬達廣場，其接盤方為新華保險、陽光保險等險資。新華保險通過坤華股權投資間接持股，已一共接手14家萬達廣場。

2024年至今，萬達出售的萬達廣場數量至少有79座（31座+48座）。截至2024年底，萬達旗下正在運營的萬達廣場總數為513座??，分布在全國各大城市，包括北京、上海、廣州、深圳、成都、南京、拉薩、烏魯木齊等數百個城市?。

2023年以來，萬達已經累計出售超過90座廣場，占其巔峰期自持廣場的近四分之一。截至2025年5月，萬達再次出售了48座萬達廣場，交易金額達500億元?。盡管如此，萬達仍實際控制約270座廣場（含在建）。

5月6日，王健林一口氣賣掉48座萬達廣場，換回500億元現金。目前交易已獲監管部門無條件批準。面對債務重壓，王健林開啟了史無前例的資產拋售計劃。過去三年間，萬達已累計出售超過100個萬達廣場，交易金額超千億元。

5月20日，市場監督管理總局發布的無條件批準經營者集中案件列表顯示，5月6日，太盟珠海管理咨詢合伙企業（有限合伙）、高和豐德（北京）企業管理服務有限公司等收購北京銀河萬達企業管理有限公司等48家公司股權案獲批。

按照官方公布的信息來看，大連萬達商業管理集團擬將其直接或間接持有的48家萬達廣場項目公司100%股權整體轉讓給由太盟珠海、高和豐德、騰訊控股、京東潘達與陽光人壽將共同控制合營企業，這是熟人之間的又一次交易。

這是近兩年以來，王健林出售萬達廣場動作最大的一次。這48家目標公司分別涉及北京、廣州、成都、杭州、南京、武漢、廈門、福州、泉州、莆田等，共計39個城市的48座萬達廣場。于5月21日無條件批準該交易，但具體金額未披露。

交易完成后，萬達商管將繼續負責這些商場的日常運營，但萬達廣場的所有權將徹底轉移，交易預計將在2025年下半年正式交割。此次交易回籠的500億元資金將顯著緩解大連萬達集團的流動性壓力。

48座萬達廣場大多位于國內一二線核心城市，具有良好的運營潛力和穩定的租金收入水平及成熟的管理體系，接盤方將通過合營企業進行管理運營，并繼續借助萬達集團在商業管理領域的經驗。

萬達的核心資產是萬達廣場。根據大連萬達商管官網的信息顯示，截至2024年年底，萬達在全國開業513座萬達廣場(包括輕資產運營)，商業運營總建筑面積7090萬平方米。據市場測算，這500多座萬達廣場，估值超過8000億元。

在擬上市的平臺珠海萬達商管體系外，王健林只有140座左右萬達廣場可供變現，這是在相繼出售了數十座萬達廣場、萬達酒店管理等資產之后，留給王健林最后的籌碼。至少，如今這500億資金落地后可解萬達的“燃眉之急”。

數據顯示，2024年萬達廣場平均租金收益率已降至5.8%，較2019年峰值下降2.3%。這種"資產越賣越少，負擔越來越重"的惡性循環，正在掏空萬達的核心競爭力。當資本控制了萬達廣場的運營權，王健林將從"掌舵人"淪為"職業經理人"。

其次是剝離非核心業務。2023年出售萬達電影控股權。2025年以24.9億元轉讓萬達酒管100%股權給同程旅行。2023年12月6日，萬達電影（002739）發布公告稱，擬將其合計持有的公司控股股東萬達投資51%股權轉讓予上海儒意。

若上述事項最終實施完成，將會導致公司控制權變更。這不是王健林第一次出售萬達電影的股份了，在2023年7月23日，王健林已經賣出了萬達電影控股股東萬達投資49%股份，當時轉讓價是22.62億元。儒意背后的第一大公司股東是騰訊。

中國儒意通過并購萬達電影，實現了從影視生產再到院線的擴展，是其產業邏輯的下游。截至2023年9月30日，萬達電影在國內擁有已開業影院877家，7338塊銀幕，其中直營影院709家，6159塊銀幕，輕資產影院168家，1179塊銀幕。

2025年4月7日，萬達集團旗下大連萬達商業管理集團股份有限公司公告稱，大連萬達計劃提前兌付“22大連萬達MTN001”債券，該債券余額為2.5億元，原定到期日為2025年7月7日，現提議提前至2025年4月29日兌付。

2025年4月17日，同程旅行發布公告稱，已與萬達酒店發展就收購其全資子公司萬達酒店管理（香港）有限公司100%股權事宜達成協議，交易對價約為人民幣24.9億元，估值倍數相當于其2023年度經調整EBITDA的9.5倍。

此次出售的萬達酒店管理公司為萬達酒店發展旗下的輕資產板塊。萬達酒店發展業務由四個部分組成，即酒店營運及管理服務、酒店設計及建設管理服務、投資物業租賃、于海外買賣及租賃之物業。

其中兩個與酒店相關業務分部由萬達酒店管理公司及其附屬公司經營，另兩個與物業相關業務分部則由旗下公司經營。2024年萬達酒店發展實現收益9.91億港元，較上年同期有所增長。

公司除稅前虧損達到9.09億港元，年度虧損9.89億港元，母公司普通股持有人應占每股虧損12.6港仙。萬達酒店發展方面稱，本次交易預期所獲款項凈額24億元，將以股息的方式向股東分派全部或大部分所得款項。

萬達酒店發展控股股東為萬達商業地產海外有限公司，持股比例為65.04%，而后者實控人則為萬達集團董事長王健林。按該控股比例測算，萬達集團此次可回籠資金約15.6億元。

萬達酒店管理公司為萬達酒店發展旗下的輕資產板塊，2024年營收為8.9億港元。截至2024年底，萬達酒店管理公司在營酒店共計204家，客房總量超過40200間，另有376家酒店已簽約待開業。

萬達酒店發展2024年業績公告顯示，營收為8.9億港元，具體到酒店管理服務收入約為5.7億港元，同比增長3.9%。該分部業務的經調整稅前利潤約為4000萬港元，減值虧損、稅項、折舊與攤銷調整后經營利潤約為2.36億港元。

再次是珠海萬達商管上市。作為輕資產運營主體，貢獻萬達商管超56%營收和80%利潤，但上市受阻導致融資能力受限。事與愿違，珠海萬達商管四度IPO失敗，對賭失敗的萬達面臨回購巨額股份的壓力，無奈繼續頻繁出售名下資產。

上市之路一波三折。2014年，萬達商管的前身大連萬達 商業地產 股份有限公司曾在港交所上市，但僅兩年便從港交所退市，轉投A股謀求上市。2015年9月，萬達商業就啟動了內地IPO程序。

擬上市的資產以商場(包含商場管理運營)、酒店(包含酒店管理運營)和文旅項目三類為主，房地產屬性濃厚。在回A路上，萬達商業多次主動求變，全面轉型輕資產，引來騰訊、 蘇寧 、 京東 、融創的340億戰投，將萬達商業更名萬達商管。

2021年3月底，萬達商管集團與珠海市政府簽署協議，將重組后的萬達輕資產商管公司落戶珠海橫琴，同時珠海國資委出資30億戰投入股萬達輕資產商管公司。萬達商管再次謀求港股上市。

2021年10月，萬達集團拆分珠海萬達商管向港交所遞交了招股書，但于2022年4月21日失效。隨后的二次招股書申請仍然失效。2021年10月24日，據港交所披露的消息，珠海萬達商業管理集團(以下簡稱“萬達商管”)招股書失效。

這是萬達商管第二次遞表失效。2021年10月21日，萬達商管首次向港交所遞交招股書，后于2022年4月21日失效。經歷了登陸港交所、私有化退市、輕資產轉型、多方融資一系列操作后，鐵了心要上市的萬達商管能否如愿以償，需觀察。

當時短短兩天內萬達商管便第二次遞交了招股書，中信證券、摩根大通、瑞信為其聯席保薦人，沒成想仍然失效。招股書失效了可以重新遞交，只要在申請有效期后三個月內再次遞表延期此前申請即可。

最后是引入戰投，為IPO上市。2014年，萬達商業在港交所上市。2016年萬達商業由于在港股市場股價低迷而選擇私有化退市。2018年1月，已經做好了清償退市股東準備的萬達，與騰訊、蘇寧、京東、融創簽訂投資協議。

4方投資340億，收購萬達在H股退市時引入的投資人持有的14.41%股份。之后，萬達選擇了進一步剝離地產，通過重組成立珠海萬達商管，作為全新上市主體，并于2021年正式撤回A股上市申請，再次申請H股上市。

港股IPO申報材料，萬達商管集團子公司珠海萬達商管正申請在港交所上市，如果不能于2023年底成功上市，萬達商管集團需向上市前投資者支付約300億元的股權回購款。時間距離最后的2023年底已經所剩無多。

2018年初，萬達眼見上市期限將至，為解決回購壓力，便再度組局，由騰訊領投，蘇寧易購、京東集團、融創中國跟投，各方簽署一份《戰略合作協議》后，向萬達商業發起新一輪的資金注入。

協議要求需在2023年10月前上市，如未能達成條件，萬達方面應向投資者支付回購款。但該協議并無回購保證。引入新的戰略投資者后，萬達商業改名為大連萬達商管。2021年3月，苦等幾年的萬達商管發布通告，宣布撤回A股IPO申請。

同時，將輕資產資源進行重組，成立珠海萬達商管，成為向港股沖擊上市的新主體。2021年7月、8月，珠海萬贏、大連萬達商管及珠海萬達商管與騰訊、阿里巴巴、碧桂園、PAG等22家投資者簽訂股份轉讓協議。

按照協議，22家機構投資者合計持股約21.17%，珠海萬達商管獲得約380億元的融資。若珠海萬達商管2023年10月31日前未能成功上市，22家投資者可要求萬達按照8%的年收益率回購全部或部分股權。

第一次遞交招股書中，萬達與鄭裕彤家族、碧桂園、中信資本、螞蟻、騰訊、PAG太盟投資等投資人設定對賭協議。大連萬達商業及珠海萬贏同意保證珠海萬達商管2021年至2023年實際凈利潤分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元。

招股書顯示，2018年、2019年、2020年和2021年，萬達商管分別取得凈利潤20億元，12億元、11億元和35.1億元，2021年的凈利潤未及對賭協議中規定的51.9億元。不過，萬達商管認為已經完成了2021年的對賭。

萬達商管的解釋是，自2021年5月起，公司才向委托管理模式下管理的商業廣場收取運營管理服務費，上半年凈利潤數據參考意義并不大，因為僅下半年就實現凈利潤約28.5億元。

2023年12月12日，萬達迎來“白衣騎士”太盟投資集團，與大連萬達商管集團共同宣布簽署新投資協議。根據協議，太盟投資集團將聯合其他投資者，在其2021年的投資贖回期滿時，經大連萬達商管集團贖回后，對珠海萬達商管再投資。

2024年，太盟、中信資本以及3家國際投資機構共同宣布，計劃向大連新達盟投資約600億元，以持有后者60%的股權，助力萬達渡過對賭危機。此次萬達的接盤方新成員高和豐德，隸屬于高和資本。

高和資本是中國首支是最大的人民幣商業地產私募股權基金，早些年便開始運作國內商業地產私募基金收并購及運營業務。私募公司太盟投資集團作為此次交易的主導方，亦并非首次與萬達合作，已多次擔當萬達的“白衣騎士”角色。

2024年3月，萬達商管集團與太盟投資集團正式簽署投資協議，萬達商管獲得約600億元戰投，化解了珠海萬達商管的上市對賭危機。代價是大連萬達商管集團失去了對珠海萬達商管的絕對控制權。

其直接持股比例將由之前的約70%降至40%，為單一最大股東，太盟投資集團等數家現有股東及新進投資人參與投資，總計持股60%。毫無疑問，持股比例調整后，王健林實際控制權被稀釋，以600億元的價格出售了60%的股權。

2024年3月，大連萬達商管集團與太盟投資集團、阿布扎比投資局、穆巴達拉投資公司、中信資本、ARES在大連正式簽署投資協議，上述5家機構將聯合向大連新達盟商業管理有限公司投資約600億元，合計持股60%。

大連萬達商管持股40%。大連新達盟子公司為珠海萬達商管，是一個商業廣場運營管理平臺，目前管理496個大型商業廣場。本次交易雖然同樣由太盟主導，但與去年太盟主導中東資本600億元入股大連新達盟，并非同一回事。

此次出售48個萬達廣場，與去年太盟600億元戰投入股，是兩回事。之前600億元投資的是萬達輕資產管理平臺，而這次是通過重資產萬達廣場去融資，出售的48個萬達廣場為萬達旗下的重資產項目。

按照消息稱，早在2024年，大連萬達商業管理集團已告知一些投資者，其計劃設立一支規模約500億元-900億元人民幣（69億-124億美元）的基金，有助于交稅和還債，并計劃在2025年年內完成該基金的融資。

出售48個萬達廣場的交易，推進這一計劃的關鍵一步。萬達商管與太盟等簽署600億投資協議后，為何又要轉讓48個萬達廣場？主要是萬達急需償還到期債務，解開股權凍結、戰投落地、債務重組、加快IPO上市相互纏繞的“連環鎖”。

萬達的影響和挑戰問題

隨著萬達商管60%股權的出售以及此次48座萬達廣場的轉讓，王健林對萬達的控制權逐漸被稀釋。在新的股權結構下，王健林的話語權和決策權都將受到一定程度的限制，對于萬達未來的發展方向和戰略規劃可能會產生重大影響。

由于債務問題和頻繁的資產出售，市場對萬達的信心受到嚴重打擊。投資者對萬達商管的上市前景也存在疑慮，這使得萬達在資本市場上融資更加困難，進一步限制了其通過上市來解決債務問題的可能性，形成了一個難以打破的惡性循環。

萬達最大的挑戰和影響，首當其沖是資本市場信心受挫，珠海萬達商管港股IPO進程因股權糾紛和債務問題受阻，影響后續融資能力。其次是合作伙伴信任危機。“老伙伴”的訴訟，暴露合作方資金鏈風險，影響其他戰略合作。

再次是行業下行壓力。房地產行業調整期延長，民營房企融資環境嚴峻，萬達輕資產模式雖緩解部分壓力，但債務問題仍需長期化解。最后是股權凍結。王健林股權凍結事件是萬達集團債務危機與上市挫敗的集中體現。

盡管通過資產拋售和輕資產轉型緩解短期壓力，由于核心業務上市未果、合作伙伴糾紛及市場對控制權的擔憂，仍對其長期發展構成挑戰。這場關乎生死存亡的突圍戰中，500億元暫時緩解萬達流動性，能否打破困局、逆風翻盤，需觀察。

未來需進一步觀察，首先是600億元戰投落地，這是非常關鍵的，會影響到后續的投資和公司經營及財務的問題。其次是債務重組成功，解決短期債務到期的問題。最后是珠海萬達商管的IPO上市可能性，獲得新的融資。