4月市場下跌時積極出手，霍華德·馬克斯：“永遠不要做空中國”，美股未來幾十年回報都很可觀

7月10日晚，睿遠基金創(chuàng)始人陳光明和橡樹資本霍華德·馬克斯在中金財富舉辦的一場活動中，分享了對中美經(jīng)濟和資本市場的看法。

投資作業(yè)本整理了要點如下：

1、“美國例外論終結(jié)”或“超配美國時代結(jié)束”并不準確。全球范圍內(nèi)，仍沒有比美國更適合大規(guī)模投資的地方。我認為未來幾十年，美國仍是投資回報非?？捎^的地方。

2、未來關(guān)稅水平很可能高于過去。這輪關(guān)稅突然、大規(guī)模、全面推出。預(yù)計未來關(guān)稅范圍會逐步收窄，市場也將適應(yīng)。

3、在困難時期挺身而出很重要。這被稱為“接住下落的飛刀”，但關(guān)鍵是動蕩時保持冷靜、堅強并出手。

今年四月初關(guān)稅政策宣布時，市場反應(yīng)消極，有些投資者選擇退出。我們則視其為“商品打折”，當百貨商店打折時，我們應(yīng)更積極地購買。

4、DeepSeek在中國A領(lǐng)域具備競爭力，但不應(yīng)自滿，也不應(yīng)過高估值。泡沫的特征之一是低估了市場領(lǐng)導者會遭遇競爭的可能性。美國科技巨頭“美股七雄”盈利能力和護城河都很強，但也一直面臨競爭。

5、長期看，美國和中國都是經(jīng)濟增長引擎，推動企業(yè)創(chuàng)造價值。讓我們誤判的，往往是市場波動，背后是投資者情緒。

巴菲特說：“永遠不要做空美國?！蔽已a充一句：也別做空中國。

多數(shù)人無法準確擇時，真正創(chuàng)造長期財富的是你在市場的“時間”，而不是“時點”。

6、投資者可以預(yù)期，在較長一段時間內(nèi)，美國利率將在當前區(qū)間內(nèi)保持穩(wěn)定。

7、如果投資者過于關(guān)注市場，會誤以為市場決定投資表現(xiàn)，會關(guān)注并處理波動，甚至提前進出市場。我認為這是錯誤的。

從長遠看，我們的收益來自優(yōu)質(zhì)公司，而非市場。

真正專業(yè)的投資者，尤其價值投資者，關(guān)鍵是始終專注于價值本身，而不是被市場情緒左右。

8、我們尋找的是當心理認知出現(xiàn)錯誤偏差導致價格低于價值的機會。我認為這在中國已經(jīng)成為現(xiàn)實，就像四月市場動蕩時我們的市場一樣。我認為價值投資者可以利用這些機會。

9、買好的，不如買得好。牛市來臨時要多一分擔心，降低風險偏好。熊市來臨，當大家都覺得不可投資時，我們則站在反方，買入了很多中國的優(yōu)秀企業(yè)并一直持有。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

未來關(guān)稅水平高于過去，市場也將適應(yīng)

陳光明：

最近有個流行觀點是“美國例外論的終結(jié)”。你怎么看當前美國股票和資本市場的投資價值？

霍華德·馬克斯：

自去年我們對話后，世界發(fā)生了不少變化。美國經(jīng)濟目前仍表現(xiàn)良好，活力強勁。但特朗普當選后，美國政策出現(xiàn)廣泛轉(zhuǎn)變，帶來市場波動和不確定性。

最大變數(shù)在貿(mào)易政策和關(guān)稅。特朗普對貿(mào)易和關(guān)稅有強烈立場，這是他四十年來一直強調(diào)的議題。

他認為其他國家在占美國便宜，美國需通過加征關(guān)稅修正，以改善貿(mào)易平衡。他頻繁調(diào)整關(guān)稅政策，這種反復(fù)無常是金融市場最不喜歡的。

四月初市場反應(yīng)劇烈，但目前已大致修復(fù)。市場逐漸接受這樣一個事實：當市場對極端做法不滿時，特朗普會適度調(diào)整立場，投資者反應(yīng)積極。

我認為未來還會有更多關(guān)稅出臺，他堅定支持關(guān)稅，未來關(guān)稅水平很可能高于過去。

理想狀態(tài)下，關(guān)稅應(yīng)溫和、可預(yù)測、有針對性。但現(xiàn)實是，這輪關(guān)稅突然、大規(guī)模、全面推出。預(yù)計未來關(guān)稅范圍會逐步收窄，市場也將適應(yīng)。

“美國例外論終結(jié)”并不準確，

當下及未來幾十年美股回報都非常可觀

你提到的“美國例外論”是關(guān)鍵。過去80到100年，美國一直在全球經(jīng)濟中領(lǐng)先，原因包括經(jīng)濟活力、自由市場、法治、技術(shù)創(chuàng)新、自然資源、資本市場等。這些因素共同成就了美國的地位，也讓美國企業(yè)在市值上遙遙領(lǐng)先全球。

當然，美國上市公司數(shù)量更多，不能完全以市值衡量整體規(guī)?；蚱髽I(yè)實力。

現(xiàn)在“美國例外論”受到質(zhì)疑。盡管如此，我仍認為美國是非常值得投資的地方，并將繼續(xù)如此。問題在于，它是否還能像過去那樣優(yōu)秀？

目前政府的一些做法確實引發(fā)對美國是否仍是可靠全球角色的質(zhì)疑。但大多數(shù)核心因素仍然成立。全球范圍內(nèi)，仍沒有比美國更適合大規(guī)模投資的地方。

目前，美國在全球投資組合中占主導地位。未來可能有部分人減少對美投資比重，但“美國例外論終結(jié)”或“超配美國時代結(jié)束”并不準確。我認為未來幾十年，美國仍是投資回報非?？捎^的地方。

積極接住4月劇烈下跌的“刀子”，

視其為"打折商品”

陳光明：

4月2日特朗普宣布全球加征關(guān)稅，橡樹資本擅長價值和逆向投資。在關(guān)稅多次變化且未來仍可能變化的情況下，作為美國投資人你怎么看政策變化的影響？對橡樹資本投資有何影響？

4月關(guān)稅政策宣布后，全球市場明顯回調(diào)，連避險資產(chǎn)如國債、黃金都下跌。一般我們把這種下跌中加倉稱為“接刀子”。今年4月橡樹資本有嘗試“接刀子”嗎？如何平衡收益和風險？

霍華德·馬克斯：

作為價值投資者，無論橡樹還是你，核心是投資始于標的本身，而非宏觀經(jīng)濟。橡樹資本不是自上而下的投資者，我們是先判斷經(jīng)濟，再看市場，最后尋找優(yōu)質(zhì)公司并投資，這點從未改變。

雖然美國某些方面可能弱化，但美國的例外性、經(jīng)濟和公司可靠性并未結(jié)束。我們?nèi)阅苷业匠砷L性強、償付能力好的公司，并在價格吸引時出手。

今年四月初關(guān)稅政策宣布時，市場反應(yīng)消極，有些投資者選擇退出。我們則視其為“商品打折”，當百貨商店打折時，我們應(yīng)更積極地購買。

因此，在今年四月疲軟的環(huán)境中，我們確實部署了資本，而這一操作受益于之后的復(fù)蘇。

我們認為，在困難時期挺身而出很重要。這被稱為“接住下落的飛刀”，但關(guān)鍵是動蕩時保持冷靜、堅強并出手。

4月明顯加倉中國

作為價值投資者，在類似市場環(huán)境下，你在中國市場是如何應(yīng)對的？

陳光明：

我非常認同霍華德先生的觀點。價格波動有時劇烈，但我們更關(guān)注企業(yè)內(nèi)在價值，這其實并不會隨價格大幅變化。優(yōu)秀企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流。

4月中國資產(chǎn)在關(guān)稅不確定下波動也很大，我們有明顯加倉，主要有兩點考慮：

第一，經(jīng)過2018、2019年貿(mào)易戰(zhàn)，中國出口美國占比已明顯下降，上市公司收入中涉及美國出口的僅約3%，且出口市場更分散。

第二，我們相信中美不可能在貿(mào)易上完全快速切斷，非理性高關(guān)稅不可持續(xù)。

我們認為，市場劇烈下跌更多是短期風險偏好變化，對長期基本面影響并沒那么大。

類似于美股七姐妹，DeepSeek也一直面臨競爭，不應(yīng)過高估值

陳光明：

今年DeepSeek問世后，投資人對中國市場情緒更樂觀。有人說DeepSeek影響了美國科技巨頭的AI壟斷格局。海外投資人怎么看中國科技的變化？

霍華德·馬克斯：

我不是信息技術(shù)專家，橡樹資本基本上也不進行高科技投資。

我認為，這件事的啟示是，美國不再壟斷技術(shù)進步，其他國家尤其是中國也有話語權(quán)。DeepSeek是中國公司，顯示中國在AI等領(lǐng)域具備競爭力。

泡沫的特征之一是低估了市場領(lǐng)導者會遭遇競爭的可能性。DeepSeek就是競爭的例子。投資者要記得，行業(yè)或公司強勢時，始終會受到競爭威脅，不應(yīng)自滿，也不應(yīng)過高估值。

雖然我不是科技專家，但美國科技巨頭“美股七雄”盈利能力和護城河都很強，但也一直面臨競爭，DeepSeek的出現(xiàn)就是提醒。

中國創(chuàng)新潛力巨大

你如何看待中國科技的發(fā)展，會將相關(guān)標的納入投資組合嗎？

陳光明：

我熟悉DeepSeek的創(chuàng)始人，他的投入產(chǎn)出遠超預(yù)期。這個案例說明中國很多企業(yè)的創(chuàng)新被低估，類似創(chuàng)新正在各行業(yè)發(fā)生。

整體來看，我對中國科技等各行業(yè)投資機會持樂觀態(tài)度。

中國創(chuàng)新始終處于世界前沿，是全球最具創(chuàng)新能力的地方之一，另一個是美國。科技創(chuàng)新、AI突破、以及創(chuàng)新藥爆發(fā)，都說明中國創(chuàng)新潛力巨大。同時，中國擁有最完備、高效、低成本的產(chǎn)業(yè)鏈，持續(xù)快速迭代。

在A股市場情緒低迷、估值很低時，橡樹資本依然堅定看好中國市場?，F(xiàn)在中國市場的樂觀面正逐步展現(xiàn)，未來會有更多投資人，尤其海外投資人認識到中國的長期潛力和競爭力。

基于對中國企業(yè)、企業(yè)家和人民的信心，我們相信中國長期競爭力持續(xù)上升，資本市場最終一定會反映中國長期上升經(jīng)濟實力，最終實現(xiàn)較好的股東回報。

霍華德·馬克斯：

您剛才提到了中國和其他國家之間的差異。您以價值投資專長而聞名，并且最近在中國的價值投資中取得了顯著成果。您能否告訴我們在中國進行價值投資與在美國或新興市場進行價值投資相比有什么區(qū)別？

陳光明：

從價值投資的基本原理來講，它在全世界都是一樣的，也非常簡單易懂，就是以低于內(nèi)在價值的價格買入，實現(xiàn)投資回報。

但是，價值投資作為一門實踐性科學，其難度主要在于對內(nèi)在價值的判斷。在不同國家，內(nèi)在價值的評估可能會有一些差異。

比如在中國，內(nèi)在價值的穩(wěn)定性和持續(xù)性相對偏弱，或者說變化會更多，導致企業(yè)發(fā)展的周期會相對更短。從這個意義上來講，投資難度會更大，需要更加小心地評估，并根據(jù)新的信息和變化，及時更新對企業(yè)內(nèi)在價值的評估。

其次，中國作為新興市場，價格的波動會更大。所以，如果價值投資堅持得好，內(nèi)在價值判斷得更準確，理論上更大的波動反而更容易實現(xiàn)更好的投資收益。反過來說，更多價值投資者的出現(xiàn)，也會減少市場的價格波動。

當然，正是因為中國市場是一個有更大波動的新興市場，所以對人性的挑戰(zhàn)就會更大，它對克制自身情緒的能力要求更高，需要更多地抵抗貪婪和恐懼，對抵制誘惑和抵抗壓力的要求也更高，即對抵抗人性的要求更高。

另外，內(nèi)在價值的不確定性也更大，這也是導致波動較大的重要原因之一。它也更需要投資者提升能力，去更準確、更好地掌握對內(nèi)在價值的評估和判斷。

霍華德·馬克斯：

我認為我們的共識是，（投資的）關(guān)鍵在于能夠客觀評估真正的價值。當市場波動導致價格偏離價值時，要利用這些波動而非被它們擊敗。很高興您也是這樣做的。

如您所知，幾年前，全球投資者曾宣布中國為不可投資的國家。這是一個過度反應(yīng)的例子。而像您和我們橡樹資本這樣的投資者，在那個階段仍然持有或增加中國的頭寸，我認為到目前為止已獲得回報，并將繼續(xù)獲得回報。

我們尋找的是當心理認知出現(xiàn)錯誤偏差導致價格低于價值的機會。我認為這正是中國市場的情況，就像四月市場動蕩時我們的市場一樣。我認為價值投資者可以利用這些機會。

未來較長一段時間，利率保存穩(wěn)定

陳光明：

現(xiàn)在很多人擔憂美債市場，債務(wù)攀升，美債缺少買家，尤其是長端美債。你怎么看？對橡樹資本熟悉的信用債有何影響？

去年以來有不少的國內(nèi)投資人布局美元債的投資，你認為投資人應(yīng)該如何看待匯率的波動，因為我們是外國投資人可能還得考慮匯率的影響。

霍華德·馬克斯：

2009年初到2021年底，美聯(lián)儲基準利率大部分時間接近零，平均僅0.5%，在歷史上極為罕見。相比之下，現(xiàn)在利率雖高，但放在歷史背景中其實很正常。

目前10年期美債收益率從關(guān)稅政策前的約4%升至4.5%，并基本維持在這一水平。這0.5個百分點的上升反映出市場對關(guān)稅措施帶來不確定性的擔憂。

這種不確定性確實存在。沒人知道未來半年或兩年會怎樣。我在4月9日寫的備忘錄標題就是《無人知曉（再續(xù)）》，這正是我的看法。

盡管如此，我認為在當前利率區(qū)間內(nèi)，美國利率整體會保持相對穩(wěn)定，不會大幅上升。

美國國債的可靠性確實有擔憂。前不久美國信用評級被下調(diào)，但這種“下調(diào)”更多是理論影響，意味著違約概率從0.5%升到1%，但違約仍極不可能。

就絕對水平看，美國利率并不高。我不認為利率會上漲，除非出現(xiàn)劇烈通脹，迫使美聯(lián)儲采取更強硬的緊縮政策，但目前看不到這種跡象。

我認為，投資者可以預(yù)期，在較長一段時間內(nèi)，利率將在當前區(qū)間內(nèi)保持穩(wěn)定。這與過去十幾年持續(xù)下降或極低利率不同?，F(xiàn)在利率趨于穩(wěn)定，不再下降，也不會再極低。

當前利率環(huán)境其實很正常，我對此很安心。更重要的是，利率水平較高使橡樹資本這類投資信用資產(chǎn)的機構(gòu)能獲得可觀收益。超低利率時期回報很難，如今信貸類資產(chǎn)收益令人滿意。

“永遠也別做空中國”

你在行業(yè)內(nèi)從業(yè)超50年，覺得過去5年是投資上特別困難的5年嗎？如何面對不確定性，什么樣的投資人能適應(yīng)這樣的市場？

霍華德·馬克斯：

這是個好問題。正是這種不確定性導致心理波動，也讓市場價格相對價值波動過大，這正是我們的機會。

過去五年、甚至二十年，全球都易受外部事件沖擊：金融危機、杠桿過度、金融板塊衰落、疫情、俄烏沖突、中東沖突、通脹和利率劇烈波動等。環(huán)境經(jīng)歷了極多動蕩。

或許現(xiàn)在波動比過去更劇烈。但不能忽略一個事實：未來總是不確定的。很多時候，人們因不確定性恐懼而不敢投資。這很常見。

但正是在不確定性讓市場變便宜時，我們應(yīng)更堅定投資——即便知道未來總是不確定的。

長期看，美國和中國都是經(jīng)濟增長引擎，推動企業(yè)創(chuàng)造價值。讓我們誤判的，往往是市場波動，背后是投資者情緒。

巴菲特說：“永遠不要做空美國?！蔽已a充一句：也別做空中國。

長期、耐心、負責的投資遠比預(yù)測未來、把握時點更成功。多數(shù)人無法準確擇時，真正創(chuàng)造長期財富的是你在市場的“時間”，而不是“時點”。

牛市來臨時多一分擔心，熊市來臨時站在反方

霍華德·馬克斯：

你如何看待大家對中國市場態(tài)度的起伏？又如何穿越這些波動？

陳光明：

霍華德先生講得很經(jīng)典。無論美國還是中國，只要優(yōu)秀公司持續(xù)創(chuàng)造價值，投資資本市場最好以農(nóng)民心態(tài)長期耕耘，而不是像獵人那樣試圖抓時點。

過去五年，中國資本市場波動很大，到現(xiàn)在還未完全恢復(fù)。在牛市時保持警惕，得益于霍華德先生的指導。當時霍華德先生說過，他剛?cè)胄袝r是美國“漂亮50”的高峰期，得出的結(jié)論就是“買好的，不如買得好”。

這句話一直在我心中生根。2020年，中國市場有點類似“漂亮50”的情況，好的公司都挺貴，所以我也很警惕。

到了2021年，牛市延續(xù)，風格轉(zhuǎn)向了一些行業(yè)趨勢非常好的領(lǐng)域，我們稱之為賽道投資。那些公司的競爭力是存疑的，只是行業(yè)趨勢比較好，對于這些我更加謹慎，因為對內(nèi)在價值的判斷不確定。

所以在牛市中，我保持了警惕和謹慎。此外，根據(jù)霍華德先生所寫的周期理論，我對宏觀經(jīng)濟周期也比較謹慎，因為中國經(jīng)濟過去最主要的驅(qū)動力——房地產(chǎn)周期，已經(jīng)面臨調(diào)整壓力。

當然，從長期來看，我們認為經(jīng)濟還是會持續(xù)向上，也應(yīng)該看到更多好的一面。但在階段性的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中，當傳統(tǒng)經(jīng)濟發(fā)展到高位、面臨下行壓力時，簡單來說，就是牛市時要多一分擔心，降低風險偏好。

熊市來臨，當大家都覺得不可投資時，我們則站在反方，買入了很多中國的優(yōu)秀企業(yè)并一直持有。通過這種價值投資的方式，我的投資組合比較平穩(wěn)和順利地度過了這個周期。是價值投資幫助了我。

市場并不決定投資表現(xiàn)，

霍華德·馬克斯：

我想強調(diào)最重要的信息：投資收益來自經(jīng)濟長期增長和優(yōu)秀公司長期表現(xiàn)，而不是媒體報道。

如果投資者過于關(guān)注市場，會誤以為市場決定投資表現(xiàn)，會關(guān)注并處理波動，甚至提前進出市場。我認為這是錯誤的。

短期內(nèi)，市場受投資者心理影響，波動夸大了公司狀況變化，使我們偏離長期目標。

如我一直所說，投資就是投資于經(jīng)濟、成長的公司，以及償還能力強的公司。從長遠看，我們的收益來自優(yōu)質(zhì)公司，而非市場。

投資哲學六項

陳光明：

橡樹資本已成立30年，你作為創(chuàng)始人，可能也在考慮傳承。公司傳承有何挑戰(zhàn)，有什么經(jīng)驗可分享？

霍華德·馬克斯：

我們創(chuàng)立橡樹時彼此非常了解，明確要建立怎樣的文化。橡樹的投資哲學有六項核心原則，幾十年未變：

• 風險控制優(yōu)先；

• 不基于宏觀判斷決定投資，不預(yù)測經(jīng)濟或市場走向；

• 不試圖擇時進出市場。

這套哲學在40年合作中被證明非常有效。

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