中國牛市剛剛起步，美國牛市已至終點

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· 本文來源：劉勝軍大局觀（劉勝軍微財經出品）

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文/ 劉勝軍

【情緒才是股市驅動的核心力量】

世事如棋。去年還屢創新低的A股，今年一舉創下十年新高！更重要的是，股市從來都是情緒的投射，不能過分拘泥于經濟數據。如今長期壓抑的市場情緒已經爆發，牛市正式確立。

上證綜指

太平洋彼岸，已經咆哮16年之久的美國牛市，正在走向尾聲。在中美世紀博弈的大背景下，這一轉變意味深長，值得深入探究。

道瓊斯指數十年漲幅530%

A股牛市的核心邏輯

首先必須承認，股市驅動的核心因素是情緒（動物精神），而情緒受到各種政治經濟社會因素影響，把握情緒轉變的底層邏輯才是理解股市走向的關鍵。

為什么去年還哀鴻遍野、屢創新低的A股，今年卻屢創新高？

1、否極泰來。2018年以來，中國經濟承受了前所未有的重壓：中美關系突然逆轉，美國揮舞貿易戰、科技戰重拳力推“大脫鉤”；三年新冠疫情對經濟活動帶來嚴重影響；“三條紅線”之下，房地產幾乎休克。負面沖擊的疊加效應一旦形成，市場主體行為隨之改變，企業家預期不穩、消費者勒緊腰帶，經濟開啟收縮循環。去年發生的“遠洋捕撈”現象更進一步加劇了企業家的悲觀情緒。

然而今年以來，幾大趨勢戲劇性逆轉：1）最重要的是，今年4月的關稅戰對決，中國以洪荒之力反制美國，特朗普認慫，中美博弈進入“戰略相持階段”。這一轉變，對社會信心影響極大，恐慌性心理基本消除。這一成果來之不易、影響深遠；2）中國已經認識到疫情疤痕效應的顯著影響，將提振消費作為2025年首要任務，并通過以舊換新補貼、生育補貼、提高社會保障水平等舉措穩步推進；3）2024年12月政治局會議提出促進房地產止跌回穩，房地產迎來“政策拐點”。迄今為止，“市場拐點”仍未確立，但隨著政策持續加碼，房地產迎來轉折只是時間問題。8月18日國務院第九次全體會議進一步提出，“采取有力措施鞏固房地產市場止跌回穩態勢，結合城市更新推進城中村和危舊房改造，多管齊下釋放改善性需求。”前幾天市場傳聞鼓勵央企收購陷入困境的開發商的庫存商品房。相信進一步穩定房地產的政策已經在路上，“市場底”已經不遠。

可以說，經過上述一系列組合拳，市場信心正在逆轉。

2、中國科技重估。在中美的競爭中，科技而非貿易才是決定性的賽場——AI決定中美國運。今年年初DeepSeek的橫空出世，堪稱中美博弈中的一件大事。重要的不是DeepSeek能走多遠，而是它揭示出的中國工程師紅利、中國企業突破美國封鎖而創新的智慧和勇氣。毋庸諱言，前幾年美國的芯片卡脖子一度讓市場對中國科技的前景灰心。如今至暗時刻已過。最具標志性的事件就是美國恢復向中國供應英偉達H20芯片，商人特朗普已經承認：封殺只會讓中國更強大更自主。最近，騰訊市值突破5萬億、阿里巴巴也卷土重來，這是市場對中國角逐AI賽場的信心投票。中國版英偉達“寒武紀”市盈率高達3000倍、市值4000億，這是泡沫但也顯示出市場對“中國科技自主”的高定價！

3、下一個中國還是中國。市場低估了中國制造的韌性。美國力推“大脫鉤”五年來的實踐讓人大跌眼鏡：中國制造的全球份額不降反增。德意志銀行年初的報告《中國吃掉全世界》，也引發對中國制造的重新評估。更有意思的是，《南華早報》認為中國悄無聲息地實現了“中國制造2025”中86%的目標，這意味著中國制造系統性升級取得戰略性突破。回頭來看有幾個因素導致了對中國制造的低估：1）決定制造業競爭力的不僅僅是關稅、勞動力成本（這兩點是中國目前的劣勢），還有產業鏈的完整性、基礎設施、市場規模、產業政策、營商環境等，復制中國談何容易；2）越南、墨西哥、印尼太小，印度歷史包袱太沉重。曾任印度央行行長的印度人拉詹直言，“世界上只有一個中國，印度根本沒有能力學會中國的發展模式，印度不應該和中國搞競爭，因為根本贏不了，印度應當徹底放棄在制造業上的幻想，另辟路徑。”特朗普力圖讓制造業回流，心情可以理解，但給定美國的比較優勢，這太難了。

美國國務卿魯比奧去年曾領銜一份報告《中國制造的世界》指出：“中國目前在許多將決定21世紀地緣政治霸權的?業中處于領先地位，從造船業到電動汽?。中國的出口和制造業導向型發展模式在短期內足以推動中國邁向技術前沿。美國必須立即采取?動，避免生活在?個中國是老師、我們是學生的世界。”

4、反內卷提振市場信心。今年以來，反內卷成為中央關注的大事，目前反內卷已經在汽車、光伏、水泥、鋼鐵、航空、平臺經濟等多個領域打響，預計將在供給端產生積極影響。這一影響，如果與需求端的提振同步發力，將對企業盈利帶來改善。經驗告訴我們，最高層關注的政策重點，市場需給予足夠關注（）。雖然如今的情形與2015年存在很大差異，但市場對2015年供給側結構性改革的“市場記憶”很容易帶來情緒想象空間。

5、對民企的新一輪政策呵護。最近幾年，民營企業家遇到一系列挑戰，出現安全感、方向感焦慮。民間投資增速下滑，2024年民間投資同比下降0.1%（自2022年以來連續三年無增長），而國有部門投資增速高達5.7%。民間固定資產投資占全國固定資產投資比例僅為50.1%，已降至2012年公布民間投資數據以來的最低點。今年以來，民企迎來多重好消息：1）2月召開民企座談會，任正非、王傳福、馬云等創新企業家代表集體亮相；2）5月《民營經濟促進法》正式實施，這是我國第一部專門關于民營經濟發展的基礎性法律；3）8月8日最高人民法院發布《關于貫徹落實〈中華人民共和國民營經濟促進法〉的指導意見》，提出司法保障民營經濟發展壯大的具體舉措。

6、相對價值回歸下的資金回流。價格圍繞價值波動，這一波動在股市上體現為市盈率的起伏。目前，滬深300動態市盈率在12.2倍左右，滬深300指數股息率2.69%，凸顯投資價值。在房地產持續調整、銀行利率持續下降的背景下，股市的相對投資價值凸顯。相比之下，美國股市的席勒市盈率高達38.6，較其近20年均值27.1 高出42.3%。

7、大國博弈下的結構性機遇。任何事物都有兩面性，中美博弈總體上帶來不確定性，但并非全無機遇。例如，今年印巴沖突意外引發對“中國軍工”的價值重估。另一個例子就是投資額高達1.2萬億的“世紀工程”墨脫水電站，也激發了市場熱情。中國在人工智能和生物醫藥領域的突破，也蘊含更大的市場機遇（）。

誠然，中國經濟依然存在不少挑戰：房價下行、消費者和企業家預期不穩、中美貿易戰的持續博弈等因素，企業基本面仍未顯著改善。但是，股市的情緒已經逆轉，除非出現特別重大的沖擊，A股此輪牛市仍大有空間。

美股牛市已然尾聲

相比之下，已經一口氣漲了16年、漲幅達530%的美股，正迎來一次巨大的調整風險。

回顧過去16年，美國之所以出現如此罕見的長牛市，有幾個核心因素：1）美聯儲主席伯南克將研究大蕭條的學術經驗，轉化成“量化寬松”的暴力救市，流動性推高股市和樓市；2）美國領跑新一輪科技革命，標志性事件是“七姐妹”尤其是英偉達的異軍突起。今年英偉達市值突破4萬億美元，接近日本或德國的GDP。科技板塊在標普 500 中的權重突破 35%，創歷史新高。從歷史上看，科技革命催生大牛市；3）美國是加密貨幣的中心，特朗普政府力推“穩定幣”引發市場對加密貨幣的憧憬和熱情。穩定幣被視為幫助美元霸權續命的重大戰略，而美元霸權是美國優勢的重要支柱；4）美聯儲在歷次危機中證明了其駕馭危機的能力，這種 “美聯儲看跌期權” 效應顯著降低了市場尾部風險，增強了投資者信心。

美國牛市的韌性超越了市場預期。然而，天下沒有永久的牛市。偉大的投資家巴菲特已經以實際行動向世界宣告：美國股市泡沫即將破滅。

巴菲特手持現金坐等美股泡沫破滅

為什么美國牛市即將結束？

1、估值太高引發向價值中樞回歸。以巴菲特指標衡量，美股市值占GDP比重已經超過2000年納斯達克互聯網泡沫。這一比例越高，說明虛擬經濟泡沫越大。雖然美國科技創新能力強大，但任何創新最終都要回歸到利潤的基礎之上。衡量長期估值的席勒市盈率（Shiller PE）已攀升至 38 倍，僅次于 2000 年 3 月的 44 倍峰值，股價對未來盈利增長的透支程度已迫近歷史極限。

2、美國債務積重難返。美元作為國際貨幣的“鑄幣稅”特權，短期是美國的優勢，長期看則是毒品。美國聯邦債務總額2024年1月、7月和11月接連突破34、35、36萬億美元，今年8月則突破37萬億美元，大大快于美國國會預算辦公室2020年初曾預測的2030年。美國聯邦政府債務占GDP的比重已達126.8%，逼近1790年以來的峰值。此外，特朗普推動的“大而美”稅收與支出法案預計將在未來十年使美國財政赤字增加約4.1萬億美元。美國也深知其他國家不會一直替美國埋單，病急亂投醫猛推“穩定幣”。但是穩定幣雖然短期內可能增加對美元的需求，但并不能改變美國債務持續攀升的不可持續局面。不僅如此，穩定幣本身也蘊含著巨大的監管風險，可能埋下金融動蕩的種子（）。最近幾年，黃金和比特幣的大幅上漲，是對美元不信任的表現。今年4月“美國解放日”，美國出現罕見的股債匯三殺——美元正失去避風港作用！

太陽底下沒有新鮮事。金融危機的本質都是債務過剩。正如《這次不一樣？800年金融荒唐史》所言：“技術在變，人的身高在變，時尚也在變，但政府和投資者自我欺騙的能力并沒有變”。

3、“特朗普破壞效應”逐步顯現。特朗普對美國的“價值摧毀”是驚人的，市場大大低估了其破壞力：1）特朗普通過美國優先、對等關稅、退群、威脅加拿大等國，已經迅速摧毀了美國的軟實力。特朗普根本不懂，“軟實力”對美國是何等重要。軟實力相當于無形資產，特朗普沒文化，只懂得“有形資產”。從長期來看，軟實力的下降將加速美國的衰落；2）特朗普對哈佛等頂尖大學的破壞，不僅嚴重沖擊了大學的科研能力，也顯著降低了對全球人才的吸引力。華裔科學家正排隊回到中國。特朗普這是“神助攻”；3）特朗普不負責任的經濟政策，后患無窮。高盛近日指出，截至6月美國消費者已承擔22%的關稅成本，預計到今年10月這一比例將達到67%。由世界貿易組織和國際貨幣基金組織聯合開發的關稅跟蹤工具顯示，截至8月7日，美國對全球所有產品的貿易加權平均關稅稅率升至20.11%，大幅高于年初的2.44%。哈佛大學商學院定價實驗室報告顯示，從今年3月初到7月底，美國幾大零售商進口商品和本國商品售價分別大約上漲4%和2%。美國7月非農新增就業7.3萬遠低于預期，前兩月數據大幅下修25.8萬，特朗普震怒之下將美國勞工統計局局長撤職，換上一個MAGA鐵粉，這進一步引發市場對數據可信度的質疑。自2022年以來，美國的就業崗位數量在持續增加，但有工作的人數卻幾乎沒有增加。4）特朗普政府對美聯儲獨立性的公開質疑和施壓，可能削弱美元信用 —— 德意志銀行測算，若美聯儲政策可信度下降，美元指數或在 12 個月內下跌 10-15%。IMF 測算，若美元儲備地位下降 10%，標普 500 的風險溢價將上升 150 個基點，導致指數估值壓縮 12-18%（）。

近日，諾獎得主克魯格曼警告：

——如果特朗普的政策如此糟糕，股市怎么會上漲？當前的敘事很大程度上是由對人工智能的樂觀情緒推動的。而且需要一個重大沖擊才能改變市場敘事。特朗普政策的許多市場效應被人工智能熱潮掩蓋了。特朗普的其他政策，尤其是對美國科學的肢解，最終會對增長造成更大負面影響。但正如我所說，股市比人們想象的要缺乏前瞻性。

特朗普果然很憤怒，他呼吁起訴克魯格曼，他呼吁高盛CEO不如回家當DJ！呵呵！

經濟學家魯迪格?多恩布什(Rüdiger Dornbusch)那句名言用來形容美國股市泡沫再貼切不過了：“危機到來所用的時間比你以為的久得多，然后它發生的速度又比你以為的快得多。”

建議是什么？拋美股，買A股和港股！

劉勝軍

堅持講真話的經濟學家

政治經濟學+大歷史觀

2014 年參加總理經濟座談會

劉勝軍微財經創始人

致公黨上海市經濟委員會委員

山東省人力資源發展促進會首席專家

著有《下一個十年》

山東·菏澤·定陶人

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