終于挖掘到它，主升浪即將開啟！預(yù)期差極大的創(chuàng)新藥龍頭，關(guān)鍵估值還極低

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“這是價值事務(wù)所的第1946篇原創(chuàng)文章”

2022年1月的時候，雪球上有大V做了一個表格記錄國內(nèi)的Biotech企業(yè)跌得有多慘，下圖還是比較明確的，這群Biotech自上市后到2022年1月，中位數(shù)跌幅就高達43%。

當(dāng)時的市場已經(jīng)算是極度悲觀了，悲觀到相關(guān)大V直接在算這些Biotech賬上的現(xiàn)金還能撐多少年，因為大家默認他們再也拿不到投資，當(dāng)時算出來的結(jié)果是只有標(biāo)注紅色的勉強可以關(guān)注，應(yīng)該不會破產(chǎn)（紅色一共也沒有幾家）。

你看，2022年1月的時候就已經(jīng)悲觀到這個程度了，而后的行情更是一路向下不帶回頭。到2024年年中的時候，絕大多數(shù)Biotech都已經(jīng)跌了80%以上，恒生醫(yī)療保健指數(shù)直接破發(fā)跌到1997點，是有史以來的最低點。不少企業(yè)賬上的現(xiàn)金都比市值多，管線算倒貼錢，所以當(dāng)時市場認為企業(yè)最大的鬼故事是“會不會退市”。

從2021年中開始，可以說整個醫(yī)藥行業(yè)一共跌了近4年，這在歷史上是頭一遭，不論是下跌幅度還是經(jīng)歷的時長，都是絕無僅有的。所以，別看最近醫(yī)藥行業(yè)好像漲得挺猛的，就其之前的倒霉程度而言，只能說小荷才露尖尖角，這才哪到哪呀！

一個最典型的例子就是最近資本市場熱議的騰盛博藥。自從其新一代抗耐藥抗生素BRII-693和健康元簽下合作協(xié)議之后，股價就一路飆升，最多從底部翻了四倍，即便回調(diào)后也還有一倍多的漲幅。你說它漲得猛嗎？確實猛，但更值得一提的是，它正是因為搭上了健康元這班“創(chuàng)新藥快車”才起飛了。連它都能漲，我們健康元難道不更值得市場給點溢價想象空間？

所長很少拍腦袋，但這次也不妨給大家夸個海口，就咱們國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的現(xiàn)狀而言，至少要漲過前期高點，不然就太對不起國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)這些年的進步了！

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價值事務(wù)所

這波醫(yī)藥牛市的節(jié)奏

不過聰明的同學(xué)應(yīng)該也發(fā)現(xiàn)了，醫(yī)藥行業(yè)漲歸漲，并不是一窩蜂全部起來，而是分層次、有次序的。

這一波醫(yī)藥牛市的觸發(fā)點是deepseek 在境外爆火，帶動了全球資本對中國資產(chǎn)進行價值重估，此前因為政策和市場普遍認為中國創(chuàng)新藥實力較弱的認知偏差被過分殺跌的創(chuàng)新藥也迎來估值修復(fù)。

加上醫(yī)保局“支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展若干意見”釋放和“丙類目錄”落地預(yù)期升溫，市場對支付端改革的信心增強，政策對于創(chuàng)新藥的壓制也得到了釋放。

時來天地皆同力，三生制藥BD創(chuàng)國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海紀(jì)錄的事件，印證了中國創(chuàng)新藥今非昔比的實力，預(yù)期差得到確認。抄底估值+政策刺激+一波接一波大額BD，整個創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)在過去超低預(yù)期的基礎(chǔ)上突然轉(zhuǎn)為了全面超預(yù)期，于是直接引爆主升浪。

這時市場開始猛烈追逐B(yǎng)D交易最核心的腫瘤領(lǐng)域。典型如ADC，因為這里面的很多靶點，中國創(chuàng)新藥企都處于全球領(lǐng)先地位，于是相關(guān)的biotech開始成為當(dāng)紅炸子雞，一路上揚。

后面隨著一些創(chuàng)新型藥企和傳統(tǒng)biotech也迎來了大額BD，市場發(fā)現(xiàn)原來這些創(chuàng)新型藥企的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型非常成功，完全超出了市場預(yù)期，于是他們也迎來了大爆發(fā)。

這些都挖掘得差不多后，市場則把眼光瞄向了不同治療領(lǐng)域的細分龍頭，開始挖掘各個細分領(lǐng)域的潛力。

判斷一個領(lǐng)域以及相應(yīng)企業(yè)是否具備潛力，產(chǎn)業(yè)內(nèi)資深玩家的動向往往是重要的風(fēng)向標(biāo)。

前不久，默沙東宣布將以約 100 億美元巨資收購呼吸新貴Verona Pharma，其核心資產(chǎn)是一款名為Ohtuvayre?（ensifentrine）的吸入型PDE3/4雙靶點抑制劑，這一交易直接將PDE3/4吸入抑制劑推向市場C位，進一步驗證了PDE4這個靶點的巨大潛力。

之所以舍得這么大手筆，核心原因在于默沙東的重磅抗癌藥K藥關(guān)鍵專利將于 2028 年到期，屆時將面臨巨大的業(yè)績?nèi)笨冢苑浅Ｐ枰渌闹匕醍a(chǎn)品來填補K藥可能出現(xiàn)的巨坑（目前K藥可是全球最暢銷的藥物，年銷售額近 300 億美元）。而用于治療慢性阻塞性肺病（COPD）的PDE3/4雙靶點抑制劑恩司芬群 (Ohtuvayre) 就是默沙東填坑的一大期望，這款藥物去年才獲批，今年第一季度銷售額便達到驚人的7130萬美元。

Ohtuvayre的驚人表現(xiàn)以及默沙東的快速響應(yīng)無不在向世人宣告，呼吸賽道蘊含著巨大潛力，其市場價值甚至不遜于癌癥領(lǐng)域。

而這點其實早就被國內(nèi)的創(chuàng)新型大藥企健康元所覺察。慢性呼吸系統(tǒng)疾病與心腦血管疾病、糖尿病和癌癥一起被WHO列為全球四大慢性疾病，也是全球第三大致死原因。前文提到的默沙東花百億美元巨大代價收來的PDE3/4抑制劑健康元也有布局，其項目的核心設(shè)計理念與Ohtuvayre?高度一致——通過靶向氣道炎癥降低系統(tǒng)性副作用，以局部送達實現(xiàn)療效與安全性兼顧。這一產(chǎn)品是全球為數(shù)不多具備臨床推進能力的PDE4吸入制劑管線項目，在安全性和長期使用適配性方面展現(xiàn)出極強競爭力。

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價值事務(wù)所

隨時都可能被拉爆的健康元

早在2013年，健康元就預(yù)測到呼吸藥是一個非常受益于老齡化且競爭格局相對較好的賽道，因此一直在這塊拼命下注。

2019年，健康元的吸入用復(fù)方異丙托溴銨溶液成為打破進口壟斷的第一款國產(chǎn)吸入復(fù)方制劑，隨后其呼吸領(lǐng)域不斷開花結(jié)果，尤其2023、2024這兩年，可以說是健康元呼吸產(chǎn)品線獲批的大年。2024年5月、6月先后獲批丙酸氟替卡松及沙美特羅替卡松，都是打破外資壟斷且國內(nèi)排名靠前的吸入制劑大品種。在首款產(chǎn)品上市后的四年里，健康元呼吸用藥銷售業(yè)績勁增22倍。而后不出意外，健康元的呼吸用藥銷售增速應(yīng)當(dāng)是越來越快的。

不同于現(xiàn)如今主流腫瘤藥的孤品邏輯，健康元以呼吸系統(tǒng)為核心，以吸入平臺為抓手，圍繞重癥感染、慢阻肺、哮喘等適應(yīng)癥構(gòu)建了立體化全方位管線布局。

前文提到的健康元PDE4抑制劑項目便是一款聚焦慢阻肺（COPD）的吸入型制劑，這種吸入制劑的好處就在于局部藥物濃度高、全身暴露量低，因此能顯著減少口服 PDE 抑制劑常見的胃腸道、心血管等系統(tǒng)性副反應(yīng)。這類產(chǎn)品在國際上其實僅有Verona Pharma等少數(shù)玩家涉足，健康元可以說是該領(lǐng)域全球為數(shù)不多的玩家。

除了PDE4抑制劑外，健康元還在COPD治療領(lǐng)域構(gòu)建起立體化、差異化的研發(fā)護城河，包括已進入II期臨床、對標(biāo)安進TSLP抗體的上游靶點項目，以及機制更下游、對標(biāo)賽諾菲重磅產(chǎn)品的IL-4R單抗；同時，其全球首創(chuàng)的PREP口服藥也于今年1月進入II期臨床，顯示出先發(fā)優(yōu)勢。此外，公司還在加速推進MABA吸入劑、GSNOR抑制劑以及抗耐藥抗生素等多項呼吸及重癥感染新藥，覆蓋哮喘、肺炎等關(guān)鍵適應(yīng)癥，平臺價值加速顯現(xiàn)。

截至目前健康元已經(jīng)有20多個專利新藥，這里面呼吸新藥就有12個；一共10個新藥推進至臨床II期或以后階段，呼吸則占了6個。

前面主要講了健康元呼吸領(lǐng)域的布局，這里也簡單給大家講一個非呼吸領(lǐng)域的成果。7月21日晚，健康元公告其自主研發(fā)的重組抗IL-17A/F人源化單抗注射液在針對中重度斑塊狀銀屑病的III期臨床試驗中達到主要研究終點（由健康元和麗珠共同出資設(shè)立的生物藥平臺開發(fā)，健康元對麗珠的直接及間接持股比例達53%），且在多個關(guān)鍵療效指標(biāo)上“頭對頭”優(yōu)于國際對照產(chǎn)品，要知道，這可是目前唯一敢頭對頭司庫奇尤的國產(chǎn)創(chuàng)新藥，且實驗結(jié)果顯示“優(yōu)效”！

由于頭對頭數(shù)據(jù)非常好，全球臨床進度又靠前，所以很可能后面會爆個大BD。

考慮到健康元早先的布局以及現(xiàn)有管線的推進情況，我們有理由相信，此次IL-17A/F頭對頭戰(zhàn)勝國際優(yōu)品只是起點。未來，隨著口服PREP、吸入PDE4、β-內(nèi)酰胺酶抑制劑等管線推進進入后期臨床乃至商業(yè)化階段，“健康元=多資產(chǎn)呼吸與免疫創(chuàng)新平臺”的認知必將在市場中不斷強化。

總之，所長想說，這幾天的上漲絕不是一時情緒的狂熱，更像是一場被壓抑已久的價值釋放——一次厚積薄發(fā)的集體“看見”。

回望這幾年，健康元在呼吸領(lǐng)域的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身，并不是一場“說干就干”的輕騎突襲，而是一場深水作業(yè)的系統(tǒng)工程。從最初默默無聞地搭建吸入平臺、攻克工藝壁壘，到耐著性子打磨出一個多靶點、全病程的創(chuàng)新藥矩陣，這條路走得既深且重。它沒有高舉高打，也沒有喊口號搶風(fēng)頭，而是選擇用時間、耐力一步步把“傳統(tǒng)藥企”的殼子剝掉，扎扎實實成為“創(chuàng)新藥國家隊”的潛行者。

所以，這一輪強勢上行，不止是某個靶點被認可了，而是整個“打法”被看懂了，是市場在說“健康元，你走的這條路，值”。

這是一次遲來的擁抱，是戰(zhàn)略耐力的勝利，是屬于長期主義者的榮耀時刻。

而這波上漲并非終點，而是起點——它像一聲信號槍告訴市場，“真正的健康元，才剛剛起跑。”

健康元文章合集：

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3、”