重要的問題是歐洲；當然也有可能是美國

很多人在詢問“美股最近幾天為何大跌”的問題——準確的說，全球大部分資本市場都在下跌。解釋市場短期波動，是一件吃力不討好，而且往往沒有必要的事情。不過這一次，我們似乎可以找到一個明確的解釋：英國的財政問題非常嚴重，而且這只是整個歐洲財政問題的一個縮影（雖然英國早已脫歐，但它仍然是“歐洲”的一部分）。

在英國財政大臣承認財政缺口仍然十分巨大、必須進一步加稅之后，英鎊對美元的匯率應聲下跌了1%；英國三十年期國債利率上升至驚人的5.7%，十年期國債利率則上升至4.8%。所有歐洲資產都遭遇了一定強度的拋售，而美國當然也受到了影響。這是一個高度全球化、一榮俱榮、一損俱損的社會，所謂美國能通過歐洲的損失而受益的說法，只適合部分非財經專業的媒體或博主販賣。

全球分析師和投資者正在認識一個現實：歐洲主要國家，除了德國之外，財政狀況都很差勁。英國和法國的財政赤字占GDP的比重均已飆升到5%以上；英國、法國和意大利的國債占GDP的比重均上升到了100%以上。只有德國維持著頑強的財政紀律，基本抵御住了舉債擴張財政的誘惑，這可能是歐元區經濟至今尚未全面崩潰的根本原因。

歐洲主要國家的財政危機

（注：財政赤字和國債數據取2024年或2025年的值，或2024/2025年的平均值。經濟增速取最近一個季度的年化增速，或本年度的預期增速。失業率數據取最新值。雖然數據口徑未必統一，但不會產生太大的區別，因為不同口徑的數據本身區別不大。）

有人肯定會提問：歐洲各國的財政狀況，并不比美國更差，甚至比美國好一點；為什么擔心美國的人很少，擔心歐洲的人很多呢？這個問題非常有趣，我可以嘗試回答一下：

1. 因為美元是國際儲備貨幣；

2. 因為美國做出了扎實的經濟增長；

3. 越來越多的人確實在擔心美國財政。

第一條很容易理解。美國國債占GDP的比重，以及國債利息占財政預算的比重，均大幅超過了英國；可是沒有人擔心下一期美債賣不出去（少數陰謀論博主除外），反而有很多人擔心英債賣不出去。顯然，美元的國際儲備貨幣地位不可動搖，哪怕是歐元也難以望其項背。此外，大家默認美聯儲降息會大幅降低美國的借貸成本，只需要再忍耐片刻，財政狀況就能有一定程度的好轉。歷史一再證明，美債規模的不斷擴大沒有對美國的國家信用造成不可逆轉的負面影響。

第二條也不難理解。從上表可看出，美國近期的經濟增速遠遠高于歐洲主要國家。準確的說，自從2007年次貸危機爆發以來，美國的GDP增速、真實工資增速、人均可支配收入增速等等，就持續大幅高于英國和主要歐元區國家。美國人或許對經濟形勢有很多抱怨，但是跟歐洲比起來，他們的日子就算不是天堂，至少也足以讓人羨慕。德國維持了良好的財政紀律，代價是經濟幾乎零增長；其他歐洲國家既沒有維持財政紀律，又沒有做出經濟增長。

這就是本屆美國國會和白宮強推“大漂亮法案”(OBBBA)的原因：他們相信，減稅和財政補貼帶來的經濟增長，能夠在長期抵消赤字。這種事情在1980-1990年代出現過——里根總統堅持認為，減稅、提高國防預算、降低財政赤字，這三件事情可以同時做到。老布什一度稱其為“巫毒經濟學”(Voodoonomics)。在里根和老布什的總統任期內，三件事情確實沒有同時做到；但是在克林頓任期內，美國經濟的強勁增長抵消了全部赤字并制造了巨大的財政盈余，甚至讓美國政府一度考慮清償全部國債。

然而，不是所有人都相信這種事情。馬斯克跟白宮分道揚鑣，就是因為他相信美國當前的財政問題必須通過減少赤字來解決：要么加稅，要么削減開支，要么既加稅又削減開支。無論在國會山還是華爾街，呼吁美國進行財政緊縮的力量一直存在，只是目前暫時被壓制而已。如果歐洲的問題愈演愈烈，相信投資者會更加關心美國的財政問題。

很多人恐怕會認為：既然歐洲各國的財政問題似乎遠不如美國嚴重，只要從現在開始勒緊褲腰帶，問題還是能解決的。然而，從今年年初開始，上述邏輯不再成立了，因為歐洲各國“勒緊褲腰帶”的空間已經大大縮小，其主要限制條件就是國防開支。

英國和歐洲大陸各國的國防開支占GDP的比例，比美國低1個百分點以上。德國和意大利甚至無法達到北約要求的“國防開支占GDP 2%基準線”。最近幾年的東歐和中東局勢反復證明，歐洲各國不具備自主防衛的能力，更別說向遠方投送戰略力量了。在2025年的海牙北約峰會上，美國要求其他北約國家在2035年之前把“安全相關開支”提升到GDP的5%，其中包括3.5%的“核心軍事開支”，以及1.5%的“網絡空間、基建和災備開支”。

哪怕僅僅以3.5%為標準計算，歐洲各國差得都很遠。假設德國，這個歐洲國家當中的“財政優秀生”，突然把國防開支提升到美國要求的水平，那它的財政赤字也將提升到GDP的4.3%，它的國債可能在幾年內上升到占GDP的80%左右。至于早已瀕臨危機的意大利和法國就更不用說了。

美國的上述強硬要求，揭露了一個長期被忽略的事實：歐洲各國“歲月靜好”的必要條件是美國的軍事保護，而且即便在這種情況下，它們仍然把自己搞到了財政破產邊緣。美國完全可以宣稱，它的財政赤字巨大，是因為承擔了所謂“自由世界衛士”的角色，為了盟友的利益付出了太多（不過不是所有人都贊成這種說辭）。假設美國不再對歐洲提供安全保護，或者僅僅削減一點安全保護，歐洲將陷入三重痛苦之中：沒有安全，沒有增長，沒有錢花。

北約主要國家的國防開支狀態

（ 注：國防開支采取上一個財政年度的數據。 ）

更重要的是，歐洲各國，無論是歐元區之內還是之外的國家，普遍缺乏長期經濟增長的動力。它們的人口正在崩潰。它們的科技進步水平遠遠遜色于美國，在一定程度上也遜色于中國，在某些領域甚至遜色于印度。它們的經濟和社會政策總體上是“反增長”(anti-growth)的。與美國相比，歐洲發達國家的貧富差距確實比較小，社會問題似乎沒那么嚴重，但是代價是陷入長期“停滯”。

在經濟學界有一種觀點：次貸危機之后，美國的經濟增速之所以遠遠高于歐洲，是因為美國采取了積極的財政政策和極度寬松的貨幣政策，以犧牲“紀律性”為代價，把自己的經濟拉出了泥潭。而美國可以無視“紀律性”的根本原因，是它掌握著所謂的“美元霸權”，而歐洲沒有類似的條件。這種說法有一定道理，但不是全部事實。此時此刻，只需要一句話就可以反駁：“如果歐洲維持了高度的紀律性，它怎么會把自己也搞到財政破產邊緣？”

不管歐洲各國有沒有什么貨幣霸權，它們花起錢來可一點也沒手軟（德國為唯一例外），絕大部分的錢既沒有花到軍事上，也沒有花到扶持新興企業等鼓勵增長的領域。過去十多年當中，經濟增長甚至不是大部分歐洲國家的主要政策議題。“反增長”的政策環境，反而進一步加強了美元霸權：全球投資者都知道美國能提供更好的增長機會，都愿意持有美元資產，美國因此具備了更大的財政回旋余地，能夠維持更大的航空母艦編隊、測試更可怕的新武器、打贏更多的局部戰爭。而歐洲甚至不具備任何單獨行動的能力。

當然，我不認為美國能夠永遠把上述“循環”進行下去。最近幾年美國國債的攀升速度實在太快，而“巫毒經濟學”不太可能在短期內生效。我認為馬斯克是一個相當精明的商人，他對美國經濟的觀察是正確的。如果歐洲各國的財政危機愈演愈烈，美國也會不可避免地受到影響。但是我同時認為，就算全球性的危機發生了，美國的長期損失也會遠遠小于歐洲，并且能夠通過未來的增長彌補損失。

在金融業有一句老話：“當所有人都知道你破產了的時候，你就破產了。”我忘了這句話是誰說的了。不過對于當前的英國，以及歐洲部分國家來說，這種事情似乎正在發生。至于美國的問題，雖然在紙面上更嚴重，但是很大一部分人堅持相信它沒有破產，所以它就可以一直撐著不破產。未來怎么樣，不好說；至少現在是這樣的。（而且“破產”這個詞似乎太嚴重了一點。）