“晴雨表”反映經濟嗎？

核心觀點：

1.道是無晴，卻有晴。金融市場往往被視為經濟的“晴雨表”，然而最近宏觀數據與預期出現偏差，市場卻對此明顯“鈍化”甚至走勢相反。與此同時，科技、美元等宏大敘事仍主導風險偏好。上述分化未來是否會有所調整，“晴雨表”是否還能反映傳統基本面？

2.與上次互聯網革命不同，本輪AI浪潮中海外主要科技企業表現出相對堅實的盈利基礎，加之宏觀流動性和監管環境尚可，使得科技敘事短期難被證偽。特別地，大國博弈下產業政策的大力支持也是重要驅動力。我國也展現出與海外AI行情類似的“映射”特征。

3.耐人尋味的是，近期以股票為代表的風險資產和以黃金為主的避險資產同步上漲，歷史上這往往對應著美元貶值的階段。除了傳統的周期性因素之外，市場對于關稅的征收、聯儲的獨立性、匯兌的安全性等擔憂，或都指向本輪美元的調整將是結構性且深遠的。

4.展望未來，供給面的宏大敘事仍未結束，還將與國內傳統總需求走勢并行，共同作用于市場的風險偏好。當然，這反過來可能影響利率等政策的調整步伐，國際史實也有印證。隨著年底我國實現經濟增速目標的壓力增強，傳統基本面對市場的影響權重或將加大。

正文：

金融市場往往被視為經濟的“晴雨表”，然而最近宏觀數據與預期出現偏差，市場卻對此明顯“鈍化”甚至走勢相反。與此同時，科技、美元等宏大敘事仍主導風險偏好。上述分化未來是否會有所調整，“晴雨表”是否還能反映傳統基本面？

圖1. 市場對經濟數據“鈍化”？

來源：WIND，筆者測算

注：股指為萬得全A。

一、科技，只是短期敘事嗎？

與上次互聯網革命不同，本輪AI浪潮中海外主要科技企業表現出相對堅實的盈利基礎，加之宏觀流動性和監管環境尚可，使得科技敘事短期難被證偽。特別地，大國博弈下產業政策的大力支持也是重要驅動力。我國也展現出與海外AI行情類似的“映射”特征。

圖2. 本輪科技有盈利支撐嗎？

來源：Bloomberg，筆者測算

注：選取標普500指數的權重科技公司，市值和盈利為較基期的比值。

二、美元重估，只是短期敘事嗎？

耐人尋味的是，近期以股票為代表的風險資產和以黃金為主的避險資產同步上漲，歷史上這往往對應著美元的貶值階段。除了傳統周期性因素之外，市場對于關稅的征收、聯儲的獨立性、匯兌的安全性等擔憂，或都指向本輪美元的調整將是結構性且深遠的。

圖3. 歷次美元貶值的要素，本輪都具備？

來源：CF40，筆者整理

展望未來，供給面的宏大敘事仍未結束，還將與國內傳統總需求走勢并行，共同作用于市場的風險偏好。當然，這反過來可能影響利率等政策的調整步伐，國際史實也有印證。隨著年底我國實現經濟增速目標的壓力增強，傳統基本面對市場的影響權重或將加大。

圖4. 資產價格反過來影響利率政策？

來源：WIND，筆者測算

風險提示： 預期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

高童、俞濤 ：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年9月17日

2.，2025年9月7日

3.，2025年8月27日

4.，2025年8月17日