通過港交所聆訊！八馬茶業“禮盒經濟學”將迎大考

記者 | 石瀟懿

10月12日，港交所文件顯示，八馬茶業股份有限公司（下稱“八馬茶業”）已通過主板上市聆訊，聯席保薦人為華泰國際、農銀國際及天風國際。

憑“禮盒經濟學”立身，靠千億“姻親網”維穩，屢次折戟A股的八馬茶業站上了新節點。但隨之而來的，是業績增長放緩與“去家族化”改革的雙重考題。

港股銅鑼即將敲響，對八馬茶業而言，一場關乎成長模式與治理轉型的真正考驗，才剛剛開始。

一

遇A股“玻璃天花板”

自2013年起，八馬茶業便多次嘗試在A股上市，但均未如愿。

2013年，八馬茶業首次沖擊深交所中小板，但因行業屬性與盈利穩定性存疑，最終未能成功。2015年，八馬茶業在新三板掛牌，又因難以實現融資目標，2018年，公司主動從新三板摘牌。

2021年4月，八馬茶業向深交所申請于創業板上市，但因被深交所認為其“茶業科技公司”定位缺乏事實支持，公司于2022年5月主動撤回申請。3個月后，公司轉戰深交所主板并獲受理，但是2023年9月，八馬茶業再次撤回上市申請。

多次折戟，八馬茶業幾乎試遍了A股所有可申報的板塊，也把茶企上市最難被看見的“玻璃天花板”撞得清脆作響。

今年1月17日，八馬茶業轉向港股市場，并向香港交易所遞交了招股書。不過，由于未通過聆訊，該招股書于7月17日自動失效。隨后，公司更新了財務數據，并于8月28日重新提交了上市申請。10月12日，公司通過港交所聆訊，八馬茶業即將成為“港股全品類傳統茶葉第一股”。

目前，八馬茶業已獲得中國證監會關于境外發行上市及“全流通”的備案，計劃發行不超過2913.34萬股境外上市普通股。

其實，八馬茶業沖刺A股的坎坷歷程，也是中國茶企上市難的縮影——截至2024年末，國內160余萬家茶企中，僅有瀾滄古茶等極少數成功上市，且多數面臨業績承壓困境。

有市場人士認為，茶企上市的核心障礙在于行業基因與監管要求的錯位。中國茶葉市場呈現“大行業、小公司”格局——據弗若斯特沙利文的數據，2024年，中國高端茶葉市場前五大參與者的總市場份額僅為5.6%，八馬茶業雖然位列第一，但市場份額也僅為1.7%。高度分散的競爭態勢導致企業普遍存在財務規范性不足、盈利穩定性存疑等問題，這一情況從A股監管機構對八馬茶業的問詢記錄中可見一斑。

值得注意的是，轉投港股并非一片坦途。港股投資者對消費品牌的要求同樣嚴格，且估值水平可能與A股存在差異。八馬茶業需要向市場證明，其業務模式具備可持續的增長潛力和清晰的盈利前景，方能獲得投資者的青睞。

二

“禮盒經濟學”面臨壓力測試

八馬茶業招股書把自己定位為“高端中國茶銷量第一”，但從其業務模式與市場策略來看，更精準的商業畫像應是“中國禮節茶最大零售商”。

八馬茶業的這一業務底色，可追溯至2009年。彼時，經由營銷專家葉茂中的策劃，八馬茶業將定位從“茶中奢侈品”轉向“商政禮節茶”，聚焦商務與政務禮品市場，目標客群明確指向中小企業主。此次戰略轉型為其后續發展奠定了堅實基礎。

近年來，八馬茶業持續鞏固其行業領先地位。根據公司最新發布的聆訊后資料集，2024年，其高端產品銷量以及渠道覆蓋廣度均居行業首位。在細分市場，公司更一舉囊括烏龍茶、紅茶總銷冠，并實現鐵觀音連續十余年、武夷巖茶連續五年、紅茶連續四年的品類領先，展現出其多方位的品控能力。

值得注意的是，八馬茶業的高端產品價格普遍遠高于行業平均水平。其核心產品線定價集中在800元-2500元/斤，明星禮盒“賽珍珠11111”折算斤價過萬元，遠超行業300元-500元/斤的常規茶禮均價。這種定價邏輯也呼應了品牌名稱的寓意——董事長王文禮曾表示，“八馬”取自古代八匹馬拉車所象征的高貴身份，暗示其產品天生具備高質量與貴族氣質。

然而，“貴族氣質”所依賴的高端禮盒市場，也正面臨增長隱憂。受商務禮品需求波動影響，八馬茶業的增長動能已明顯減弱。

2022年至2024年，八馬茶業營業收入由18.18億元增長至21.43億元，利潤由1.66億元提升至2.24億元。盡管整體業績保持增長，但增速已明顯放緩：營收增速從2023年的16.6%驟降至2024年的1.0%，利潤增速也從2023年的24.1%下降至2024年的8.7%。同期，線下直營店會員年均消費額由2860.4元降至2469.6元，反映單客貢獻度下滑。

今年上半年，八馬茶業營收10.63億元，同比下滑4.2%，期內利潤同比下滑17.8%至1.20億元。對此，八馬茶業將業績下滑歸因于線下自營門店數量減少，以及行政開支增加。

然而，表象之下，營收增速和利潤的下跌，共同指向一個更核心的問題：其依賴高端禮盒的“禮節茶”商業模式，正面臨增長天花板。當“貴”反而成為增長瓶頸時，八馬茶業亟需向資本市場證明，除了“禮盒經濟學”之外，它是否已找到支撐其未來估值的新增長曲線。

三

千億“姻親網”是籌碼亦是軟肋

八馬茶業的故事，繞不開福建安溪王氏家族。

作為一家典型的家族企業，八馬茶業的股東結構和管理層高度集中于王氏家族成員——王文禮、王文彬、陳雅靜、吳小寧、王小萍、王文超。其中，王文禮、王文彬、王文超為三兄弟，王小萍為王文彬、王文禮之妹及王文超之姐，陳雅靜為王文彬的配偶，吳小寧為王文禮的配偶。

根據一致行動安排，王文禮等六位家族成員，有權于八馬茶業股東大會上行使或控制行使合共55.90%的投票權。

比起股權上的家族集中控制，更為市場所津津樂道的，是王氏通過子女婚姻與福建資本圈織出的一張“親家網”。公開信息顯示，王文彬的兒子王焜恒，娶了安踏老板丁世忠之女丁斯晴；兩個女兒王佳佳、王佳琳，分別嫁給高力集團董事長高力、七匹狼實控人周永偉之子周士淵。

就此，八馬茶業、安踏、七匹狼、高力控股，四大家族企業的實控人，經由子女婚事，形成姻親關系，構筑成了一個龐大商業網絡，資產規模合計達千億之巨，橫跨食品、運動、服裝三大消費賽道，渠道、品牌、資金資源互補，被業內戲稱“福建最強親家團”。

不過，這張由姻親編織的網絡，對八馬茶業而言，亦藏隱憂。這些關聯關系曾在其A股IPO問詢中被重點關注，涉及關聯交易的公允性、獨立性等問題。

“家族治理可能導致決策過程不夠透明，缺乏科學性和民主性，影響企業戰略規劃的合理性和前瞻性。姻親聯盟可能引發利益糾紛和內部矛盾，降低企業運營效率。”新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥認為，八馬茶業的治理結構可能不完全滿足港股的核心合規底線。“在市場化競爭中，企業核心競爭力在于產品、技術、管理和創新等方面。若過度依賴人情網絡，可能忽視自身能力建設，導致企業缺乏獨立發展能力。”

袁帥進一步建議，“公司上市后可能需要通過引入獨立董事、優化股權結構等方式進行‘去家族化’改革。”他認為，引入獨立董事可以增強企業決策的科學性和獨立性，優化股權結構能減少家族對企業決策的過度控制。“不過，這種改革可能會讓家族成員擔心失去對企業的控制權，從而引發內部博弈。”袁帥如是說。

從A股折戟到港股過聆訊，八馬茶業的上市之路折射出中國茶企的轉型陣痛。“禮節茶”的定位成就了其行業地位，但也帶來增長天花板；家族與聯姻構建的商業網絡提供了初期動力，卻可能成為資本市場的顧慮。對于八馬茶業而言，如何向港股市場證明“高端茶龍頭”的可持續性，將是其后續路演的核心議題。