從定性和定量角度看，非美出海的海上風電是否系情緒性殺跌？

10月份以來，對于風險偏好較高的“小登”投資者來說，多少是有點煎熬的，綿軟無力的分時圖和慘不忍睹的跌幅使得下午三點那一刻總是顯得太過漫長，似乎只有“收盤”，才是止跌的唯一方式。

而對于風險偏好較低的“老登”投資者來說，這無疑是幸福感爆棚的一個星期，在量化的助力下，市場風格演繹到極致，每當全市場超過4000家公司股價下跌時，屬于“他們”表演的舞臺就會到來。

如果用創業板指數來模糊地描述“小登”資產，那么就可以用中證紅利指數來模糊地描述“老登”資產，因為這兩者在市場波動率大幅上行階段期間，總是存在著一定的負相關性。截止到10月17日，10月份以來創業板指數已累計下跌9.35%，接近一個跌停，而中證紅利指數逆勢上漲了2.48%。

圖片說明：10月份以來，創業板指數暴跌，中證紅利指數逆勢上漲，數據來源于Wind

太陽底下從來沒有新鮮事，資本市場也一樣，但重點在于：創業板指數的暴跌和中證紅利指數的逆勢上漲，顯然不是由產業景氣度或者公司基本面推動的，而是外部環境變化干擾下的非理性、情緒性結果，然而，“一視同仁”式的殺跌和“渾水摸魚”式的上漲，就必然會出現大量“被錯殺”和“被錯漲”的公司，能否清晰識別和發現這類公司，決定了投資者下一個階段超額收益alpha的差異。邏輯也很簡單：市場不可能持續情緒化，遲早會回歸理性的。

海上風電：被打斷的主升浪

每當外部干擾導致市場暴跌時，有一類產業或公司特別值得重視：即產業本身因為處于景氣度上行周期、股價本就處在主升浪中，被外部干擾打斷后，往往是“倒車接人”的機會。

風電、海上風電、尤其是非美出海的海風設備，就是非常典型的具有這類特征。上一輪貿易戰以來，申萬風電設備指數持續處于上行階段，隨著半年報的不斷披露，指數中主要成分股的業績在一季度表現不錯的基礎上繼續beat，9月份全行業進入主升浪，10月假期過后又因貿易戰2.0被打斷。

圖片說明：申萬風電設備指數自貿易戰1.0以來的股價表現，數據來源于Wind

這其中，又以大金重工(002487.SZ)、金風科技(02208.HK)、中際聯合(605305.SH)等公司為典型，企業以出海為主要業績增量，美國市場敞口極低、或者有美國市場敞口但具備不可替代性，且凈利潤連續beat甚至出現斷層增長，同時景氣度前瞻方面，還具備“肉眼可見”的高度持續性。自10月份以來，大金重工、金風科技、中際聯合股價最大回撤分別達到-15.66%、-25.06%、18.26%。

圖片說明：大金重工、金風科技、中際聯合10月份以來均大幅下跌，數據來源于Wind

定性分析：海上風電、尤其是非美出海的底層邏輯

需求端方面，從底層邏輯上講，海上風電的非美出海，與儲能的非美出海，并無差別：是歐洲在俄烏戰爭背景下、是海外政治右轉背景下各國實現能源自主的剛性需求，疊加在美聯儲降息周期下海風項目IRR經濟性提高的確定性。

以歐洲為例，由于歐洲國家眾多，景氣度跟蹤難度較大，因此市場一般采信外部統計數據。根據全球風能理事會GWEC數據，2024年歐洲市場海上風電拍賣總量達23.2GW：包括德國8GW，荷蘭4GW；英國5.3GW，挪威1.6GW，法國0.75GW等。GWEC預計2025~2034年歐洲海風新增裝機達到126GW，對應年均新增海風裝機量12.6GW， 是過去5年（2020-2024年）年均裝機的4倍以上，且呈現加速上升趨勢。

圖片說明：2006年~2034年年均裝機量呈現加速上升趨勢，數據來源于大金重工公告

具體拆分來看，根據歐洲風能Wind Europe測算，2025~2030年歐洲新增裝機量將分別達到4.52GW、8.39GW、6.49GW、6.71GW、9.70GW、11.77GW。結合上圖和下表能夠看到，作為擁有豐富且稀缺海風資源的歐洲，其海風建設的景氣度，無論短、中、長期角度，都是毋庸置疑的。

圖片說明：2025年~2030年歐洲裝機量預測明細，數據來源于Wind Europe

除歐洲外，近日GlobalData發布最新的報告《日本電力市場趨勢及分析（按容量、發電、輸電、配電、法規、主要參與者和預測到 2035 年）》，數據顯示：日本海上風電裝機容量預計將從2020年的59MW大幅增至2035年的16.7GW，海上風電也將成為日本發電組合中增長最快的技術之一。GlobalData的電力分析師Mohammed Ziauddin還指出，“日本政府已經將海上風電確定為戰略增長領域，并進行了專門的招標和監管改革，以加速項目開發?！?/p>

顯然，可以說這是海外各國政治右轉后，對能源自主可控強烈訴求的又一案例。

圖片說明：日本風電潛在發展空間區域，數據來源于Offshore Wind Asia

供給端方面，從底層邏輯上講，海上風電出海與儲能出海也沒有本質差別：是中國企業在新能源領域的斷崖式領先優勢，以高性能、高效率、低成本的產品和服務，取得了接近于全球性壟斷的市場地位。

除非歐洲為了迎合美國，采用類似荷蘭對待安世半導體的方式，徹底喪失主權國的獨立性，采用“殺敵一百、自損一千”的方式拒絕使用中國產品，但這畢竟是極小概率事件，對歐洲自身的傷害也更大。

彭博社近期有一篇文章，標題為《China Road Trip Exposes List of Uninvestable Assets in the West》，報道稱無論是技術創新速度，還是量產交付能力，或是產業鏈布局，中國在能源轉型方面，都占據了“全方位”的碾壓優勢，“無法追趕”。

圖片說明：彭博社近期的一篇關于中國新能源產業鏈的報導，數據來源于彭博

借用彭博文中Extantia Capital合伙人Yair Reem的發言，對于中國新能源產業鏈的調研，已促使他的公司停止對西方電池制造商的投資，相反，他們將尋求與中國企業在供應鏈上進行合作。Yair Reem表示：“中國在新能源領域的主導地位意味著，現在追趕已經沒有意義，游戲結束了?！?/p>

圖片說明：在新能源領域，中國幾乎壟斷了全球的產能，數據來源于彭博

定量分析：上市公司業績能見度高、且估值具備吸引力

為節省篇幅，估值之家選取大金重工為代表，對海上風電做一個比較粗略的定量測算，截止到10月17日收盤，大金重工的市值為295億元。

按照港股招股書數據，目前大金重工在歐洲市場的市占率約30%，假設未來不再發生變化（盡管上升的概率很高，因為主要競爭對手荷蘭SIF和大金重工的差距有點大），假設大金重工的市占率維持在30%不變。

圖片說明：大金重工市占率快速提升，數據來源于大金重工港股招股書

其次按照大金重工半年報數據，子公司蓬萊大金實現凈利潤5.56億元，考慮到2025H1大金重工合計實現匯兌損益1.30億元，粗略估計蓬萊大金按不變匯率計算的凈利潤為4.26億元，凈利率為17.20%。假設未來不再發生變化（盡管凈利率繼續上升的概率很高，因為2026年起公司自研特種重型運輸船全部投運，疊加風機大型化趨勢，塔樁毛利率更高），假設蓬萊大金凈利率維持在17.20%不變。

圖片說明：大金重工重要子公司2025H1業績表現，數據來源于大金重工公告

根據大金重工歷史所獲海外海風項目單樁、塔筒價格來看，海風塔筒單價約1~1.5萬元/噸，普通單樁（含運費）單價約1.7~2萬元/噸，若是無過渡段超大單樁（TP-Less），則單價可高達2.8~2.9萬元/噸。假設塔筒單價約1.25萬元/噸，單樁單價為1.85萬元/噸。

當前歐洲海風項目水深30~50m不等，因此歐洲海風項目單GW單樁使用量略低于國內，根據東吳證券預估，歐洲海風項目當前單樁使用量10~15萬噸/GW， 疊加塔筒約15~20萬噸/GW，假設歐洲海風塔筒使用量為5萬噸/GW，單樁使用量為12.5萬噸/GW。

圖片說明：大金重工歷史訂單單價，數據來源于東吳證券

根據歐洲風能Wind Europe測算，2026年歐洲新增裝機量將達到8.39GW，按照假設，由此對應2026年海風塔筒使用量約42噸、海風單樁使用量約105萬噸，對應海風塔筒市場規模約53億元、海風單樁市場規模約195億元，海風塔筒和單樁合計市場規模約250億元。

按照蓬萊大金歐洲市場30%市占率的假設，對應2026年營業收入約75億元，再按照不變匯率下蓬萊大金17.20%的凈利率假設，測算2026年蓬萊大金的凈利潤約13億元。同時簡單毛估估電站業務2026年凈利潤2億元、國內海上風電和陸上風電合計凈利潤1億元，則測算大金重工2026年凈利潤約16億元，按照295億元市值計算，2026年的動態PE約18倍左右，考慮到歐洲海風建設的高景氣度和持續性，這個估值肯定是不算貴的。

除大金重工，部分上市公司或許估值更低。

例如，截止到10月17日收盤，金風科技的市值為548億港幣（約500億人民幣），按賣方2026年40億元左右的凈利潤一致預期，金風科技2026年的動態PE僅12.5倍左右；中際聯合的最新市值為76億元、按照賣方給出的2026年6億元左右的凈利潤一致預期，中際聯合2026年的動態PE僅為12.7倍左右。（注：中際聯合具有較多美國市場敞口，但中際聯合情況較為特殊，可參見估值之家8月29日發布的《特朗普風電政策擾動后，被錯殺和低估的中際聯合》）

圖片說明：賣方關于金風科技和中際聯合的2026年業績測算，數據來源于Wind

綜上所述，從定性角度看，海上風電的非美出海，在底層邏輯上非常正，且可持續性強，景氣度預期非常清晰；從定量角度看，代表性上市公司的業績能見度很高，且估值普遍不高，個別上市公司的估值甚至還很低。因此，海上風電的非美出海，在外部因素干擾下的大幅回調，系情緒性殺跌的概率要大很多。