從定性和定量角度看，非美出海的海上風(fēng)電是否系情緒性殺跌？

10月份以來，對于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的“小登”投資者來說，多少是有點(diǎn)煎熬的，綿軟無力的分時(shí)圖和慘不忍睹的跌幅使得下午三點(diǎn)那一刻總是顯得太過漫長，似乎只有“收盤”，才是止跌的唯一方式。

而對于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的“老登”投資者來說，這無疑是幸福感爆棚的一個(gè)星期，在量化的助力下，市場風(fēng)格演繹到極致，每當(dāng)全市場超過4000家公司股價(jià)下跌時(shí)，屬于“他們”表演的舞臺(tái)就會(huì)到來。

如果用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)來模糊地描述“小登”資產(chǎn)，那么就可以用中證紅利指數(shù)來模糊地描述“老登”資產(chǎn)，因?yàn)檫@兩者在市場波動(dòng)率大幅上行階段期間，總是存在著一定的負(fù)相關(guān)性。截止到10月17日，10月份以來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已累計(jì)下跌9.35%，接近一個(gè)跌停，而中證紅利指數(shù)逆勢上漲了2.48%。

圖片說明：10月份以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)暴跌，中證紅利指數(shù)逆勢上漲，數(shù)據(jù)來源于Wind

太陽底下從來沒有新鮮事，資本市場也一樣，但重點(diǎn)在于：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的暴跌和中證紅利指數(shù)的逆勢上漲，顯然不是由產(chǎn)業(yè)景氣度或者公司基本面推動(dòng)的，而是外部環(huán)境變化干擾下的非理性、情緒性結(jié)果，然而，“一視同仁”式的殺跌和“渾水摸魚”式的上漲，就必然會(huì)出現(xiàn)大量“被錯(cuò)殺”和“被錯(cuò)漲”的公司，能否清晰識別和發(fā)現(xiàn)這類公司，決定了投資者下一個(gè)階段超額收益alpha的差異。邏輯也很簡單：市場不可能持續(xù)情緒化，遲早會(huì)回歸理性的。

海上風(fēng)電：被打斷的主升浪

每當(dāng)外部干擾導(dǎo)致市場暴跌時(shí)，有一類產(chǎn)業(yè)或公司特別值得重視：即產(chǎn)業(yè)本身因?yàn)樘幱诰皻舛壬闲兄芷凇⒐蓛r(jià)本就處在主升浪中，被外部干擾打斷后，往往是“倒車接人”的機(jī)會(huì)。

風(fēng)電、海上風(fēng)電、尤其是非美出海的海風(fēng)設(shè)備，就是非常典型的具有這類特征。上一輪貿(mào)易戰(zhàn)以來，申萬風(fēng)電設(shè)備指數(shù)持續(xù)處于上行階段，隨著半年報(bào)的不斷披露，指數(shù)中主要成分股的業(yè)績在一季度表現(xiàn)不錯(cuò)的基礎(chǔ)上繼續(xù)beat，9月份全行業(yè)進(jìn)入主升浪，10月假期過后又因貿(mào)易戰(zhàn)2.0被打斷。

圖片說明：申萬風(fēng)電設(shè)備指數(shù)自貿(mào)易戰(zhàn)1.0以來的股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源于Wind

這其中，又以大金重工(002487.SZ)、金風(fēng)科技(02208.HK)、中際聯(lián)合(605305.SH)等公司為典型，企業(yè)以出海為主要業(yè)績增量，美國市場敞口極低、或者有美國市場敞口但具備不可替代性，且凈利潤連續(xù)beat甚至出現(xiàn)斷層增長，同時(shí)景氣度前瞻方面，還具備“肉眼可見”的高度持續(xù)性。自10月份以來，大金重工、金風(fēng)科技、中際聯(lián)合股價(jià)最大回撤分別達(dá)到-15.66%、-25.06%、18.26%。

圖片說明：大金重工、金風(fēng)科技、中際聯(lián)合10月份以來均大幅下跌，數(shù)據(jù)來源于Wind

定性分析：海上風(fēng)電、尤其是非美出海的底層邏輯

需求端方面，從底層邏輯上講，海上風(fēng)電的非美出海，與儲(chǔ)能的非美出海，并無差別：是歐洲在俄烏戰(zhàn)爭背景下、是海外政治右轉(zhuǎn)背景下各國實(shí)現(xiàn)能源自主的剛性需求，疊加在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期下海風(fēng)項(xiàng)目IRR經(jīng)濟(jì)性提高的確定性。

以歐洲為例，由于歐洲國家眾多，景氣度跟蹤難度較大，因此市場一般采信外部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。根據(jù)全球風(fēng)能理事會(huì)GWEC數(shù)據(jù)，2024年歐洲市場海上風(fēng)電拍賣總量達(dá)23.2GW：包括德國8GW，荷蘭4GW；英國5.3GW，挪威1.6GW，法國0.75GW等。GWEC預(yù)計(jì)2025~2034年歐洲海風(fēng)新增裝機(jī)達(dá)到126GW，對應(yīng)年均新增海風(fēng)裝機(jī)量12.6GW， 是過去5年（2020-2024年）年均裝機(jī)的4倍以上，且呈現(xiàn)加速上升趨勢。

圖片說明：2006年~2034年年均裝機(jī)量呈現(xiàn)加速上升趨勢，數(shù)據(jù)來源于大金重工公告

具體拆分來看，根據(jù)歐洲風(fēng)能Wind Europe測算，2025~2030年歐洲新增裝機(jī)量將分別達(dá)到4.52GW、8.39GW、6.49GW、6.71GW、9.70GW、11.77GW。結(jié)合上圖和下表能夠看到，作為擁有豐富且稀缺海風(fēng)資源的歐洲，其海風(fēng)建設(shè)的景氣度，無論短、中、長期角度，都是毋庸置疑的。

圖片說明：2025年~2030年歐洲裝機(jī)量預(yù)測明細(xì)，數(shù)據(jù)來源于Wind Europe

除歐洲外，近日GlobalData發(fā)布最新的報(bào)告《日本電力市場趨勢及分析（按容量、發(fā)電、輸電、配電、法規(guī)、主要參與者和預(yù)測到 2035 年）》，數(shù)據(jù)顯示：日本海上風(fēng)電裝機(jī)容量預(yù)計(jì)將從2020年的59MW大幅增至2035年的16.7GW，海上風(fēng)電也將成為日本發(fā)電組合中增長最快的技術(shù)之一。GlobalData的電力分析師Mohammed Ziauddin還指出，“日本政府已經(jīng)將海上風(fēng)電確定為戰(zhàn)略增長領(lǐng)域，并進(jìn)行了專門的招標(biāo)和監(jiān)管改革，以加速項(xiàng)目開發(fā)。”

顯然，可以說這是海外各國政治右轉(zhuǎn)后，對能源自主可控強(qiáng)烈訴求的又一案例。

圖片說明：日本風(fēng)電潛在發(fā)展空間區(qū)域，數(shù)據(jù)來源于Offshore Wind Asia

供給端方面，從底層邏輯上講，海上風(fēng)電出海與儲(chǔ)能出海也沒有本質(zhì)差別：是中國企業(yè)在新能源領(lǐng)域的斷崖式領(lǐng)先優(yōu)勢，以高性能、高效率、低成本的產(chǎn)品和服務(wù)，取得了接近于全球性壟斷的市場地位。

除非歐洲為了迎合美國，采用類似荷蘭對待安世半導(dǎo)體的方式，徹底喪失主權(quán)國的獨(dú)立性，采用“殺敵一百、自損一千”的方式拒絕使用中國產(chǎn)品，但這畢竟是極小概率事件，對歐洲自身的傷害也更大。

彭博社近期有一篇文章，標(biāo)題為《China Road Trip Exposes List of Uninvestable Assets in the West》，報(bào)道稱無論是技術(shù)創(chuàng)新速度，還是量產(chǎn)交付能力，或是產(chǎn)業(yè)鏈布局，中國在能源轉(zhuǎn)型方面，都占據(jù)了“全方位”的碾壓優(yōu)勢，“無法追趕”。

圖片說明：彭博社近期的一篇關(guān)于中國新能源產(chǎn)業(yè)鏈的報(bào)導(dǎo)，數(shù)據(jù)來源于彭博

借用彭博文中Extantia Capital合伙人Yair Reem的發(fā)言，對于中國新能源產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)研，已促使他的公司停止對西方電池制造商的投資，相反，他們將尋求與中國企業(yè)在供應(yīng)鏈上進(jìn)行合作。Yair Reem表示：“中國在新能源領(lǐng)域的主導(dǎo)地位意味著，現(xiàn)在追趕已經(jīng)沒有意義，游戲結(jié)束了。”

圖片說明：在新能源領(lǐng)域，中國幾乎壟斷了全球的產(chǎn)能，數(shù)據(jù)來源于彭博

定量分析：上市公司業(yè)績能見度高、且估值具備吸引力

為節(jié)省篇幅，估值之家選取大金重工為代表，對海上風(fēng)電做一個(gè)比較粗略的定量測算，截止到10月17日收盤，大金重工的市值為295億元。

按照港股招股書數(shù)據(jù)，目前大金重工在歐洲市場的市占率約30%，假設(shè)未來不再發(fā)生變化（盡管上升的概率很高，因?yàn)橹饕偁帉κ趾商mSIF和大金重工的差距有點(diǎn)大），假設(shè)大金重工的市占率維持在30%不變。

圖片說明：大金重工市占率快速提升，數(shù)據(jù)來源于大金重工港股招股書

其次按照大金重工半年報(bào)數(shù)據(jù)，子公司蓬萊大金實(shí)現(xiàn)凈利潤5.56億元，考慮到2025H1大金重工合計(jì)實(shí)現(xiàn)匯兌損益1.30億元，粗略估計(jì)蓬萊大金按不變匯率計(jì)算的凈利潤為4.26億元，凈利率為17.20%。假設(shè)未來不再發(fā)生變化（盡管凈利率繼續(xù)上升的概率很高，因?yàn)?026年起公司自研特種重型運(yùn)輸船全部投運(yùn)，疊加風(fēng)機(jī)大型化趨勢，塔樁毛利率更高），假設(shè)蓬萊大金凈利率維持在17.20%不變。

圖片說明：大金重工重要子公司2025H1業(yè)績表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源于大金重工公告

根據(jù)大金重工歷史所獲海外海風(fēng)項(xiàng)目單樁、塔筒價(jià)格來看，海風(fēng)塔筒單價(jià)約1~1.5萬元/噸，普通單樁（含運(yùn)費(fèi)）單價(jià)約1.7~2萬元/噸，若是無過渡段超大單樁（TP-Less），則單價(jià)可高達(dá)2.8~2.9萬元/噸。假設(shè)塔筒單價(jià)約1.25萬元/噸，單樁單價(jià)為1.85萬元/噸。

當(dāng)前歐洲海風(fēng)項(xiàng)目水深30~50m不等，因此歐洲海風(fēng)項(xiàng)目單GW單樁使用量略低于國內(nèi)，根據(jù)東吳證券預(yù)估，歐洲海風(fēng)項(xiàng)目當(dāng)前單樁使用量10~15萬噸/GW， 疊加塔筒約15~20萬噸/GW，假設(shè)歐洲海風(fēng)塔筒使用量為5萬噸/GW，單樁使用量為12.5萬噸/GW。

圖片說明：大金重工歷史訂單單價(jià)，數(shù)據(jù)來源于東吳證券

根據(jù)歐洲風(fēng)能Wind Europe測算，2026年歐洲新增裝機(jī)量將達(dá)到8.39GW，按照假設(shè)，由此對應(yīng)2026年海風(fēng)塔筒使用量約42噸、海風(fēng)單樁使用量約105萬噸，對應(yīng)海風(fēng)塔筒市場規(guī)模約53億元、海風(fēng)單樁市場規(guī)模約195億元，海風(fēng)塔筒和單樁合計(jì)市場規(guī)模約250億元。

按照蓬萊大金歐洲市場30%市占率的假設(shè)，對應(yīng)2026年?duì)I業(yè)收入約75億元，再按照不變匯率下蓬萊大金17.20%的凈利率假設(shè)，測算2026年蓬萊大金的凈利潤約13億元。同時(shí)簡單毛估估電站業(yè)務(wù)2026年凈利潤2億元、國內(nèi)海上風(fēng)電和陸上風(fēng)電合計(jì)凈利潤1億元，則測算大金重工2026年凈利潤約16億元，按照295億元市值計(jì)算，2026年的動(dòng)態(tài)PE約18倍左右，考慮到歐洲海風(fēng)建設(shè)的高景氣度和持續(xù)性，這個(gè)估值肯定是不算貴的。

除大金重工，部分上市公司或許估值更低。

例如，截止到10月17日收盤，金風(fēng)科技的市值為548億港幣（約500億人民幣），按賣方2026年40億元左右的凈利潤一致預(yù)期，金風(fēng)科技2026年的動(dòng)態(tài)PE僅12.5倍左右；中際聯(lián)合的最新市值為76億元、按照賣方給出的2026年6億元左右的凈利潤一致預(yù)期，中際聯(lián)合2026年的動(dòng)態(tài)PE僅為12.7倍左右。（注：中際聯(lián)合具有較多美國市場敞口，但中際聯(lián)合情況較為特殊，可參見估值之家8月29日發(fā)布的《特朗普風(fēng)電政策擾動(dòng)后，被錯(cuò)殺和低估的中際聯(lián)合》）

圖片說明：賣方關(guān)于金風(fēng)科技和中際聯(lián)合的2026年業(yè)績測算，數(shù)據(jù)來源于Wind

綜上所述，從定性角度看，海上風(fēng)電的非美出海，在底層邏輯上非常正，且可持續(xù)性強(qiáng)，景氣度預(yù)期非常清晰；從定量角度看，代表性上市公司的業(yè)績能見度很高，且估值普遍不高，個(gè)別上市公司的估值甚至還很低。因此，海上風(fēng)電的非美出海，在外部因素干擾下的大幅回調(diào)，系情緒性殺跌的概率要大很多。