特斯拉：漫長的冬季開始了

美東時間10月22日美股盤后，特斯拉公布了2025年第三季度的財務報告，錄得總營收280.95億美元，明顯高于分析師預期的264億美元；營運利潤16.24億美元，也略高于分析師預測15.8億美元；Non-Gaap下EPS錄得0.5美元，略低于分析師預測0.55美元。

圖：特斯拉財報匯總（后文無特殊說明，單位均為億美元），來源：企業(yè)財報，錦緞研究院整理

關于特斯拉的財報，我們一般分為多個部分來理解：自2024年Q2起，特斯拉的市場估值與財報銷售表現發(fā)生了背離，市場給予特斯拉的估值，一方面基于當期“造車”“儲能”業(yè)務的既有表現，一方面基于Robotaxi業(yè)務進度的估值，還有一方面給予遠期的Optimus估值。

當然，這其中絕大多數業(yè)務，都包含在特斯拉每季度財報的愿景圖中。但我們認為特斯拉，市場對不同業(yè)務的認知看法是不同的，比如儲能業(yè)務、造車業(yè)務投資者更關心持續(xù)性，具體的毛利表現，而Optimus、Robotaxi投資者更關注早期的發(fā)展布局和技術落地情況。

因此，我們借用了gartner曲線來大致闡釋特斯拉的業(yè)務布局和發(fā)展階段，不完全準確，但簡要幫大家理解下其核心業(yè)務（見下圖）：

圖：特斯拉產品線與gartner曲線結合，來源：錦緞研究院

我們以此為核心，來深入探討下這些業(yè)務方面Tesla三季度的表現，先來基本結論：

1.即有業(yè)務方面（造車與能源），三季度特斯拉表現不俗，其中造車業(yè)務受7500美元補貼滑坡的影響，需求一次性釋放，創(chuàng)單季度新高，但不具備持續(xù)性。儲能業(yè)務裝機量和營收也創(chuàng)新高，毛利維持在相對高位，雖然營收占比相對較小，但相比造車業(yè)務而言，發(fā)展形勢要相對樂觀。

2.FSD推廣進展層面，歐洲和中國市場沒有新的進展，整體的滲透率12%也不算高，業(yè)務壓力不小。

3.Robotaxi和Optimus機器人，進度再一次被推遲，Robotaxi推廣區(qū)域和推廣速度放緩，Optimus再次跳票，預計明年春天V3原型機才能展示。

四季度的特斯拉注定內憂外困，可能面臨補貼退坡和關稅導致的營收和利潤雙殺，馬斯克的薪酬方案也懸而未決，原本抬高預期的Optimus跳票后，對于特斯拉而言，將面對一個漫長的冬季。

個中邏輯，如下所述。

01 造車：補貼退坡銷量脈沖式增長，但不具備持續(xù)性

如果僅從財報的紙面數據來看三季度特斯拉造車業(yè)務，那堪稱是近三年來最為優(yōu)異的單季度表現。汽車業(yè)務整體營收錄得212.05億美元，扭轉了連續(xù)三個季度負增長的頹勢。

同時，三季度廉價版特斯拉還未上市，改款特斯拉juniper和中國特供的特斯拉L都是相對高毛利的產品，同時特斯拉提高了Model Y租賃價格。

因此盡管三季度交付量創(chuàng)新高，但并不是以價換量，造車業(yè)務的毛利率水平和單車均價并沒有明顯的變化，根據純銷售額推算，三季度特斯拉單車均價維持在了4.1萬美元。

而集中交付消化了部分庫存，三季度特斯拉整體的交付量超生產量大約4.5萬臺，整體的周轉水平得到了明顯改善。

眾所周知的是，“9.30”是美國購買電動車稅收抵免政策取消的大限，因此特斯拉供給和需求側在三季度末經歷了一波脈沖式的增長。早在10月初特斯拉披露的近49萬超預期交付量已經被市場消化，并且政策性集中交付不可持續(xù)。

因此整體而言，特斯拉造車業(yè)務并沒有真正的“超預期”表現。

02 能源：儲能業(yè)務是最大亮點，裝機量再創(chuàng)新高

儲能業(yè)務算是三季度特斯拉為數不多預期外的亮點，三季度營收錄得34.15億美元，創(chuàng)單季度新高，同比增長44%。

其中，已發(fā)布產品Megapack3.0和Powerwall的表現都不錯。Powerwall產品的部署裝機連續(xù)第六個季度創(chuàng)單季最高紀錄，并且業(yè)績會中管理層透露Megapack4.0將于明年推出，可能會再次拉動市場需求。

圖：特斯拉儲能業(yè)務裝機量發(fā)展趨勢，來源：特斯拉財報

儲能業(yè)務在持續(xù)擴張的同時，三季度維持住了較高的利潤水平，單季度毛利率達到了31.4%，較二季度提高了110bp，較去年同期提升了90bp。

同時受益于儲能和造車業(yè)務的營收增速，三季度服務業(yè)務的收入和利潤水平也達到了相對高位，毛利水平也得到了修復。

營收細分中，來自監(jiān)管信貸積分的收入進一步下降。三季度錄得收入4.2億美元，創(chuàng)兩年來單季新低，較二季度減少5%，環(huán)比連降五個季度。

03 自動駕駛：FSD滲透率承壓，Robotaxi主動降低了擴張速度

刨除利潤率因素后，盤后下跌的原因之一，我們認為可能是財報中關于FSD推廣進度的表述不及預期。

特斯拉目前付費FSD客戶約占現有車隊的12%，并且歐洲市場和中國市場FSD的監(jiān)管問題依然存在，并沒有提到特別明顯的進展。

FSD通常被認為是特斯拉區(qū)別于傳統制造車企的核心估值上限指引，現階段的推廣速度并不理想，即便刨除中國和歐洲市場政策性因素，北美目前汽車銷售占比也超過了50%，僅12%的滲透率仍稍顯不及預期。

此外，Robotaxi作為特斯拉目前核心的估值中樞，三季度并沒有新的進展披露。灣區(qū)和奧斯丁依然是路測的核心區(qū)域，業(yè)績會中著重提到了累計行駛路線，對于未來運營區(qū)域擴容的表述依然是正在推進中。

僅看現有地區(qū)，奧斯汀運營面積從 79 平方英里提升至 173 平方英里，車隊規(guī)模年底將達到1000臺左右，但目前規(guī)模還不足以對報表產生實質性影響。

特斯拉披露，到2025年底，將在奧斯汀的部分地區(qū)移除Robotaxi內的安全駕駛員，并將該服務擴展至8到10個城市。這與之前豪言壯志覆蓋50%美國人口的目標對比，明顯調低了預期。

04 機器人：Optimus預計明年一季度推出，量產計劃推遲至年底

三季度業(yè)績會中，特斯拉再次著重提及了Optimus的信息。

機器人顯然是馬總現如今心頭所好，除了吹一波目前Optimus性能和那雙靈巧的手外，明確提及了量產時間表：明年一季度展示 Optimus V3 量產原型機，年底前啟動年化 100 萬臺生產線。

對比二季度表述來看，Optimus同樣也降低了預期。V3原型機推出的時間表從“未來三個月”（即2025年底），推遲到了2026年初。量產計劃從2026年初，調整到了2026年底。

當然跳票是Optimus的常態(tài)，目前市場的反應還不是很大。

05 凈利潤下滑不是投資者失望的核心

除了即有業(yè)務外，目前特斯拉的估值與定價，其實主要還是聚焦在可能的新增長點FSD推廣，以及未來的Robotaxi和Optimus機器人業(yè)務上，因此我們需要結合業(yè)績會管理層的表述，來分析財報價值。

特斯拉發(fā)布財報盤后，下跌了4%，部分投資者認為是營運利潤下滑40%所致，實際上并不是。主要有兩個方面的原因：

其一去年三季度整車的成本（尤其是電池）下滑相對明顯，導致相對毛利飆升，基數本就高；其二是今年以來特斯拉明顯加大了運營開支，本來一二季度的營業(yè)利潤率已經出現了明顯的下滑。

市場其實早已消化了利潤預期，三季度特斯拉分析師給出的營運15.8億美元的前提，是266億的營業(yè)收入，整體的營運利潤率維持在5.9%，實際營運利潤率約為5.8%，與預期差別不大。

從費率也可以看出，三季度特斯拉的研發(fā)費用和銷售管理費用分別錄得16.3及15.6億美元，均創(chuàng)單季度新高。但結合營收來看，整體的費率分別只有5.8%及5.6%，并不算高，并且銷售費用端還有一筆2.4億美元的重組一次性支出。

在資產開支方面，整體速度出現放緩跡象。

三季度特斯拉的資本開支錄得22.48億，如果僅從單季度來看，環(huán)比二季度下滑了約6%，同比去年三季度下滑了約36%，整體來看資本開支的增速放緩。

根據特斯拉的指引，全年的資本開支90億，那么四季度資本開支將在29億美元左右，四季度可能會出現正增速的情況。

不過對比其他AI競爭對手，特斯拉的資本開支還是相對保守，去年全年實際資本開支113億美元，今年90億有所下滑。

06 四季度注定內憂外困，特斯拉將度過一個“漫長的冬季”

最后再來看看特斯拉四季度展望，對于特斯拉而言，四季度懸著的靴子會逐步落地，主要有三個方面：

●脈沖式增長后，四季度造車業(yè)務的預期并不明朗，可能會出現需求的快速下滑，為此特斯拉推出了廉價版的Model系列產品，但目前來看市場反響并不算強，上市后如果不及預期，可能會疊加補貼退坡后對營收形成雙“殺”。

●關稅的壓力逐漸增大，根據此前業(yè)績會的披露，關稅的影響大約占汽車整體銷售利潤的5-6%（以3億美元計算，2/3影響汽車業(yè)務），業(yè)績會再次提及關稅影響加劇。以目前關稅預期來看，顯然不是三個月內就能解決的問題，預計四季度會再次影響汽車銷售業(yè)務的利潤，最終可能會導致四季度營收和利潤兩側雙重承壓。

●最關鍵的是11月初馬斯克的薪酬計劃協定情況，絕對是現如今懸在特斯拉頭頂的達摩克里斯之劍，如果真的極端情況發(fā)生，像馬老板在社媒中表態(tài)的那樣，將AI業(yè)務放在特斯拉的表外去做，對特斯拉的打擊將會相當夸張。當然大概率還是雙方妥協，畢竟馬老板持有的股份也不算少。

總體來說，四季度對于特斯拉，是一個漫長的冬季，而撐起估值的Optimus和Robotaxi，以目前的管理層表態(tài)來看，最樂觀也只能等來年開春才有所進展。