特斯拉：漫長(zhǎng)的冬季開(kāi)始了

美東時(shí)間10月22日美股盤后，特斯拉公布了2025年第三季度的財(cái)務(wù)報(bào)告，錄得總營(yíng)收280.95億美元，明顯高于分析師預(yù)期的264億美元；營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)16.24億美元，也略高于分析師預(yù)測(cè)15.8億美元；Non-Gaap下EPS錄得0.5美元，略低于分析師預(yù)測(cè)0.55美元。

圖：特斯拉財(cái)報(bào)匯總（后文無(wú)特殊說(shuō)明，單位均為億美元），來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

關(guān)于特斯拉的財(cái)報(bào)，我們一般分為多個(gè)部分來(lái)理解：自2024年Q2起，特斯拉的市場(chǎng)估值與財(cái)報(bào)銷售表現(xiàn)發(fā)生了背離，市場(chǎng)給予特斯拉的估值，一方面基于當(dāng)期“造車”“儲(chǔ)能”業(yè)務(wù)的既有表現(xiàn)，一方面基于Robotaxi業(yè)務(wù)進(jìn)度的估值，還有一方面給予遠(yuǎn)期的Optimus估值。

當(dāng)然，這其中絕大多數(shù)業(yè)務(wù)，都包含在特斯拉每季度財(cái)報(bào)的愿景圖中。但我們認(rèn)為特斯拉，市場(chǎng)對(duì)不同業(yè)務(wù)的認(rèn)知看法是不同的，比如儲(chǔ)能業(yè)務(wù)、造車業(yè)務(wù)投資者更關(guān)心持續(xù)性，具體的毛利表現(xiàn)，而Optimus、Robotaxi投資者更關(guān)注早期的發(fā)展布局和技術(shù)落地情況。

因此，我們借用了gartner曲線來(lái)大致闡釋特斯拉的業(yè)務(wù)布局和發(fā)展階段，不完全準(zhǔn)確，但簡(jiǎn)要幫大家理解下其核心業(yè)務(wù)（見(jiàn)下圖）：

圖：特斯拉產(chǎn)品線與gartner曲線結(jié)合，來(lái)源：錦緞研究院

我們以此為核心，來(lái)深入探討下這些業(yè)務(wù)方面Tesla三季度的表現(xiàn)，先來(lái)基本結(jié)論：

1.即有業(yè)務(wù)方面（造車與能源），三季度特斯拉表現(xiàn)不俗，其中造車業(yè)務(wù)受7500美元補(bǔ)貼滑坡的影響，需求一次性釋放，創(chuàng)單季度新高，但不具備持續(xù)性。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)裝機(jī)量和營(yíng)收也創(chuàng)新高，毛利維持在相對(duì)高位，雖然營(yíng)收占比相對(duì)較小，但相比造車業(yè)務(wù)而言，發(fā)展形勢(shì)要相對(duì)樂(lè)觀。

2.FSD推廣進(jìn)展層面，歐洲和中國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有新的進(jìn)展，整體的滲透率12%也不算高，業(yè)務(wù)壓力不小。

3.Robotaxi和Optimus機(jī)器人，進(jìn)度再一次被推遲，Robotaxi推廣區(qū)域和推廣速度放緩，Optimus再次跳票，預(yù)計(jì)明年春天V3原型機(jī)才能展示。

四季度的特斯拉注定內(nèi)憂外困，可能面臨補(bǔ)貼退坡和關(guān)稅導(dǎo)致的營(yíng)收和利潤(rùn)雙殺，馬斯克的薪酬方案也懸而未決，原本抬高預(yù)期的Optimus跳票后，對(duì)于特斯拉而言，將面對(duì)一個(gè)漫長(zhǎng)的冬季。

個(gè)中邏輯，如下所述。

01 造車：補(bǔ)貼退坡銷量脈沖式增長(zhǎng)，但不具備持續(xù)性

如果僅從財(cái)報(bào)的紙面數(shù)據(jù)來(lái)看三季度特斯拉造車業(yè)務(wù)，那堪稱是近三年來(lái)最為優(yōu)異的單季度表現(xiàn)。汽車業(yè)務(wù)整體營(yíng)收錄得212.05億美元，扭轉(zhuǎn)了連續(xù)三個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)的頹勢(shì)。

同時(shí)，三季度廉價(jià)版特斯拉還未上市，改款特斯拉juniper和中國(guó)特供的特斯拉L都是相對(duì)高毛利的產(chǎn)品，同時(shí)特斯拉提高了Model Y租賃價(jià)格。

因此盡管三季度交付量創(chuàng)新高，但并不是以價(jià)換量，造車業(yè)務(wù)的毛利率水平和單車均價(jià)并沒(méi)有明顯的變化，根據(jù)純銷售額推算，三季度特斯拉單車均價(jià)維持在了4.1萬(wàn)美元。

而集中交付消化了部分庫(kù)存，三季度特斯拉整體的交付量超生產(chǎn)量大約4.5萬(wàn)臺(tái)，整體的周轉(zhuǎn)水平得到了明顯改善。

眾所周知的是，“9.30”是美國(guó)購(gòu)買電動(dòng)車稅收抵免政策取消的大限，因此特斯拉供給和需求側(cè)在三季度末經(jīng)歷了一波脈沖式的增長(zhǎng)。早在10月初特斯拉披露的近49萬(wàn)超預(yù)期交付量已經(jīng)被市場(chǎng)消化，并且政策性集中交付不可持續(xù)。

因此整體而言，特斯拉造車業(yè)務(wù)并沒(méi)有真正的“超預(yù)期”表現(xiàn)。

02 能源：儲(chǔ)能業(yè)務(wù)是最大亮點(diǎn)，裝機(jī)量再創(chuàng)新高

儲(chǔ)能業(yè)務(wù)算是三季度特斯拉為數(shù)不多預(yù)期外的亮點(diǎn)，三季度營(yíng)收錄得34.15億美元，創(chuàng)單季度新高，同比增長(zhǎng)44%。

其中，已發(fā)布產(chǎn)品Megapack3.0和Powerwall的表現(xiàn)都不錯(cuò)。Powerwall產(chǎn)品的部署裝機(jī)連續(xù)第六個(gè)季度創(chuàng)單季最高紀(jì)錄，并且業(yè)績(jī)會(huì)中管理層透露Megapack4.0將于明年推出，可能會(huì)再次拉動(dòng)市場(chǎng)需求。

圖：特斯拉儲(chǔ)能業(yè)務(wù)裝機(jī)量發(fā)展趨勢(shì)，來(lái)源：特斯拉財(cái)報(bào)

儲(chǔ)能業(yè)務(wù)在持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)，三季度維持住了較高的利潤(rùn)水平，單季度毛利率達(dá)到了31.4%，較二季度提高了110bp，較去年同期提升了90bp。

同時(shí)受益于儲(chǔ)能和造車業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速，三季度服務(wù)業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)水平也達(dá)到了相對(duì)高位，毛利水平也得到了修復(fù)。

營(yíng)收細(xì)分中，來(lái)自監(jiān)管信貸積分的收入進(jìn)一步下降。三季度錄得收入4.2億美元，創(chuàng)兩年來(lái)單季新低，較二季度減少5%，環(huán)比連降五個(gè)季度。

03 自動(dòng)駕駛：FSD滲透率承壓，Robotaxi主動(dòng)降低了擴(kuò)張速度

刨除利潤(rùn)率因素后，盤后下跌的原因之一，我們認(rèn)為可能是財(cái)報(bào)中關(guān)于FSD推廣進(jìn)度的表述不及預(yù)期。

特斯拉目前付費(fèi)FSD客戶約占現(xiàn)有車隊(duì)的12%，并且歐洲市場(chǎng)和中國(guó)市場(chǎng)FSD的監(jiān)管問(wèn)題依然存在，并沒(méi)有提到特別明顯的進(jìn)展。

FSD通常被認(rèn)為是特斯拉區(qū)別于傳統(tǒng)制造車企的核心估值上限指引，現(xiàn)階段的推廣速度并不理想，即便刨除中國(guó)和歐洲市場(chǎng)政策性因素，北美目前汽車銷售占比也超過(guò)了50%，僅12%的滲透率仍稍顯不及預(yù)期。

此外，Robotaxi作為特斯拉目前核心的估值中樞，三季度并沒(méi)有新的進(jìn)展披露。灣區(qū)和奧斯丁依然是路測(cè)的核心區(qū)域，業(yè)績(jī)會(huì)中著重提到了累計(jì)行駛路線，對(duì)于未來(lái)運(yùn)營(yíng)區(qū)域擴(kuò)容的表述依然是正在推進(jìn)中。

僅看現(xiàn)有地區(qū)，奧斯汀運(yùn)營(yíng)面積從 79 平方英里提升至 173 平方英里，車隊(duì)規(guī)模年底將達(dá)到1000臺(tái)左右，但目前規(guī)模還不足以對(duì)報(bào)表產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

特斯拉披露，到2025年底，將在奧斯汀的部分地區(qū)移除Robotaxi內(nèi)的安全駕駛員，并將該服務(wù)擴(kuò)展至8到10個(gè)城市。這與之前豪言壯志覆蓋50%美國(guó)人口的目標(biāo)對(duì)比，明顯調(diào)低了預(yù)期。

04 機(jī)器人：Optimus預(yù)計(jì)明年一季度推出，量產(chǎn)計(jì)劃推遲至年底

三季度業(yè)績(jī)會(huì)中，特斯拉再次著重提及了Optimus的信息。

機(jī)器人顯然是馬總現(xiàn)如今心頭所好，除了吹一波目前Optimus性能和那雙靈巧的手外，明確提及了量產(chǎn)時(shí)間表：明年一季度展示 Optimus V3 量產(chǎn)原型機(jī)，年底前啟動(dòng)年化 100 萬(wàn)臺(tái)生產(chǎn)線。

對(duì)比二季度表述來(lái)看，Optimus同樣也降低了預(yù)期。V3原型機(jī)推出的時(shí)間表從“未來(lái)三個(gè)月”（即2025年底），推遲到了2026年初。量產(chǎn)計(jì)劃從2026年初，調(diào)整到了2026年底。

當(dāng)然跳票是Optimus的常態(tài)，目前市場(chǎng)的反應(yīng)還不是很大。

05 凈利潤(rùn)下滑不是投資者失望的核心

除了即有業(yè)務(wù)外，目前特斯拉的估值與定價(jià)，其實(shí)主要還是聚焦在可能的新增長(zhǎng)點(diǎn)FSD推廣，以及未來(lái)的Robotaxi和Optimus機(jī)器人業(yè)務(wù)上，因此我們需要結(jié)合業(yè)績(jī)會(huì)管理層的表述，來(lái)分析財(cái)報(bào)價(jià)值。

特斯拉發(fā)布財(cái)報(bào)盤后，下跌了4%，部分投資者認(rèn)為是營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)下滑40%所致，實(shí)際上并不是。主要有兩個(gè)方面的原因：

其一去年三季度整車的成本（尤其是電池）下滑相對(duì)明顯，導(dǎo)致相對(duì)毛利飆升，基數(shù)本就高；其二是今年以來(lái)特斯拉明顯加大了運(yùn)營(yíng)開(kāi)支，本來(lái)一二季度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下滑。

市場(chǎng)其實(shí)早已消化了利潤(rùn)預(yù)期，三季度特斯拉分析師給出的營(yíng)運(yùn)15.8億美元的前提，是266億的營(yíng)業(yè)收入，整體的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率維持在5.9%，實(shí)際營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率約為5.8%，與預(yù)期差別不大。

從費(fèi)率也可以看出，三季度特斯拉的研發(fā)費(fèi)用和銷售管理費(fèi)用分別錄得16.3及15.6億美元，均創(chuàng)單季度新高。但結(jié)合營(yíng)收來(lái)看，整體的費(fèi)率分別只有5.8%及5.6%，并不算高，并且銷售費(fèi)用端還有一筆2.4億美元的重組一次性支出。

在資產(chǎn)開(kāi)支方面，整體速度出現(xiàn)放緩跡象。

三季度特斯拉的資本開(kāi)支錄得22.48億，如果僅從單季度來(lái)看，環(huán)比二季度下滑了約6%，同比去年三季度下滑了約36%，整體來(lái)看資本開(kāi)支的增速放緩。

根據(jù)特斯拉的指引，全年的資本開(kāi)支90億，那么四季度資本開(kāi)支將在29億美元左右，四季度可能會(huì)出現(xiàn)正增速的情況。

不過(guò)對(duì)比其他AI競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，特斯拉的資本開(kāi)支還是相對(duì)保守，去年全年實(shí)際資本開(kāi)支113億美元，今年90億有所下滑。

06 四季度注定內(nèi)憂外困，特斯拉將度過(guò)一個(gè)“漫長(zhǎng)的冬季”

最后再來(lái)看看特斯拉四季度展望，對(duì)于特斯拉而言，四季度懸著的靴子會(huì)逐步落地，主要有三個(gè)方面：

●脈沖式增長(zhǎng)后，四季度造車業(yè)務(wù)的預(yù)期并不明朗，可能會(huì)出現(xiàn)需求的快速下滑，為此特斯拉推出了廉價(jià)版的Model系列產(chǎn)品，但目前來(lái)看市場(chǎng)反響并不算強(qiáng)，上市后如果不及預(yù)期，可能會(huì)疊加補(bǔ)貼退坡后對(duì)營(yíng)收形成雙“殺”。

●關(guān)稅的壓力逐漸增大，根據(jù)此前業(yè)績(jī)會(huì)的披露，關(guān)稅的影響大約占汽車整體銷售利潤(rùn)的5-6%（以3億美元計(jì)算，2/3影響汽車業(yè)務(wù)），業(yè)績(jī)會(huì)再次提及關(guān)稅影響加劇。以目前關(guān)稅預(yù)期來(lái)看，顯然不是三個(gè)月內(nèi)就能解決的問(wèn)題，預(yù)計(jì)四季度會(huì)再次影響汽車銷售業(yè)務(wù)的利潤(rùn)，最終可能會(huì)導(dǎo)致四季度營(yíng)收和利潤(rùn)兩側(cè)雙重承壓。

●最關(guān)鍵的是11月初馬斯克的薪酬計(jì)劃協(xié)定情況，絕對(duì)是現(xiàn)如今懸在特斯拉頭頂?shù)倪_(dá)摩克里斯之劍，如果真的極端情況發(fā)生，像馬老板在社媒中表態(tài)的那樣，將AI業(yè)務(wù)放在特斯拉的表外去做，對(duì)特斯拉的打擊將會(huì)相當(dāng)夸張。當(dāng)然大概率還是雙方妥協(xié)，畢竟馬老板持有的股份也不算少。

總體來(lái)說(shuō)，四季度對(duì)于特斯拉，是一個(gè)漫長(zhǎng)的冬季，而撐起估值的Optimus和Robotaxi，以目前的管理層表態(tài)來(lái)看，最樂(lè)觀也只能等來(lái)年開(kāi)春才有所進(jìn)展。